聯(lián)訊儀器（688808.SH）4月24日上市，發(fā)行價(jià)81.88元，首日收盤(pán)801元，14個(gè)交易日最高摸到1344元。盤(pán)中那一刻，它超過(guò)了貴州茅臺(tái)，成了A股新的第一高價(jià)股。

大普微（301666.SZ）緊隨其后，上市未滿一月，漲幅超過(guò)十倍。

朋友圈里，“抓住了聯(lián)訊的人已經(jīng)回老家買房了”這類段子滿天飛。科技股、高價(jià)股、新股——這三個(gè)詞最近在A股幾乎是同義詞，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)之濃，是近年來(lái)少見(jiàn)的。

但熱鬧之余，有個(gè)問(wèn)題越來(lái)越值得認(rèn)真對(duì)待：這輪新股行情的邏輯，到底有多少是基本面支撐，又有多少只是特定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)疊加情緒放大的結(jié)果？

先說(shuō)一個(gè)規(guī)律

A股的新股暴漲，向來(lái)有幾個(gè)共同要素：流通盤(pán)極小（通常只發(fā)行10%左右的股份，剩余全部鎖定）、機(jī)構(gòu)研報(bào)迅速跟進(jìn)大喊“買入”、散戶資金追高入場(chǎng)——然后一旦情緒退潮，高位接盤(pán)的人就成了那個(gè)最后的“擊鼓傳花”者。

這不是新故事，只是反復(fù)在上演。

2021年12月，禾邁股份（688032.SH）以557.8元發(fā)行，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)A股最高發(fā)行價(jià)紀(jì)錄。上市后研報(bào)目標(biāo)價(jià)一路上調(diào)，散戶一路追高，股價(jià)最終摸到1338元附近。中一簽賺十萬(wàn)的故事傳遍各大論壇，空氣里都彌漫著“這票還能漲”的共識(shí)。但很少有人追問(wèn)一個(gè)核心問(wèn)題：一家做光伏微型逆變器的公司，憑什么撐起千億市值？好景不長(zhǎng)，光伏行業(yè)景氣度下行，公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑超40%，基本面撐不住這個(gè)估值，股價(jià)一路跌到了百元附近，較高點(diǎn)跌去七成多，總市值蒸發(fā)超700億元。那些在高點(diǎn)附近買進(jìn)去的人，等來(lái)的不是下一波反彈，而是漫長(zhǎng)的深套。

華寶新能（301327.SZ）走過(guò)類似的弧線——便攜儲(chǔ)能賽道火爆的時(shí)候，一篇篇研報(bào)寫(xiě)的比故事還精彩，營(yíng)收增速、滲透率、海外需求空間，每一條都指向“星辰大海”。等業(yè)績(jī)連續(xù)不及預(yù)期，凈利潤(rùn)同比下滑超九成，寫(xiě)這些研報(bào)的人已經(jīng)換了一批，當(dāng)初的目標(biāo)價(jià)也沒(méi)人再提。如今總市值約106億元，較巔峰時(shí)期已是兩個(gè)世界。

去年的影石創(chuàng)新（688775.SH）更是個(gè)鮮活的樣本。

2025年6月上市，首日暴漲285%，總市值一度逼近1400億元。上市一個(gè)多月后，股價(jià)在31個(gè)交易日里從161元飆升至377.77元?dú)v史高點(diǎn)，區(qū)間漲幅超過(guò)134%，市場(chǎng)上到處是“全景相機(jī)全球第一”的聲音。然而之后的走勢(shì)，是長(zhǎng)達(dá)數(shù)月持續(xù)向下。2025年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)約75%，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑3%，“增收不增利”的標(biāo)簽就此貼上。2026年度一季報(bào)顯示，凈利率只有1.3%，剔除其他收益和投資凈收益已經(jīng)虧損，趨勢(shì)有增無(wú)減。截至目前，股價(jià)已較歷史高點(diǎn)回落超過(guò)40%，上市首日追高買入的散戶，大多仍在浮虧中。

還有海博思創(chuàng)（688411），儲(chǔ)能賽道的明星新股，上市初期同樣是研報(bào)加持、高換手率、大振幅——?jiǎng)”編缀跸嗤皇侵鹘菗Q了。上市后股價(jià)一度沖高至400元以上，股價(jià)提前透支了儲(chǔ)能行業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期，估值上漲脫離業(yè)績(jī)?cè)鏊伲浑S后也經(jīng)歷了顯著回調(diào)，目前股價(jià)較高點(diǎn)回撤超過(guò)40%，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超同行業(yè)已上市多年的公司。

回過(guò)頭看，這些案例有一個(gè)共同的節(jié)奏：上市初期流通盤(pán)極小，供給端嚴(yán)重受限；研報(bào)密集出爐，措辭一個(gè)比一個(gè)積極；散戶涌入追漲，推高股價(jià)；等到基本面不達(dá)預(yù)期或解禁壓力來(lái)臨，泡沫破裂的速度比吹起來(lái)還快。而在這個(gè)過(guò)程中，散戶拿到的是最后一個(gè)“花”。

但光說(shuō)“歷史重演”還不夠，有必要拆開(kāi)看看，這套循環(huán)到底是靠什么轉(zhuǎn)起來(lái)的。

第一環(huán)是流通盤(pán)的“人工稀缺”。

A股新股通常只釋放10%左右的流通股，剩下90%全部鎖定。這不是秘密，但很多人低估了它對(duì)價(jià)格的扭曲程度——以影石創(chuàng)新為例，公司總股本約4億股，上市初期流通股本僅約3280萬(wàn)股，流通占比不到10%。也就是說(shuō)，市場(chǎng)上看到的“千億市值”，其實(shí)只有不到百億的真實(shí)籌碼在流通。少量資金就能撬動(dòng)巨大漲幅，反過(guò)來(lái)，一旦解禁期到來(lái)，真實(shí)供給沖擊的量級(jí)也是完全不同的概念。流通盤(pán)從3280萬(wàn)股逐步擴(kuò)容到數(shù)億股的過(guò)程中，誰(shuí)在高位接盤(pán)，誰(shuí)在低位解禁出貨，這個(gè)賬算清楚就知道散戶處于什么位置了。

第二環(huán)是研報(bào)的“一致做多”。

A股賣方研究有一個(gè)結(jié)構(gòu)性偏誤——幾乎沒(méi)有人給新股寫(xiě)“賣出”評(píng)級(jí)。這不難理解：維持“買入”可以維系與上市公司的關(guān)系、保住投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、讓基金客戶持倉(cāng)舒服；而一個(gè)“賣出”評(píng)級(jí)，既得罪公司又得罪持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，幾乎沒(méi)有任何正向回報(bào)。結(jié)果就是，哪怕一家公司業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始下滑，你看到的研報(bào)措辭仍然是“短期承壓不改長(zhǎng)期邏輯”、“增速換擋期的陣痛”，結(jié)論照舊是“買入”或“增持”。在影石創(chuàng)新這個(gè)案例上，公司歸母凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)同比下滑，但唱多的研報(bào)數(shù)量幾乎沒(méi)有減少，這本身就是生態(tài)畸形的一個(gè)信號(hào)。

說(shuō)回影石創(chuàng)新，這里有個(gè)細(xì)節(jié)值得仔細(xì)看

今年2月，就在影石股價(jià)從高位持續(xù)下行、市場(chǎng)對(duì)其“增收不增利”問(wèn)題爭(zhēng)議聲漸高之際，高盛發(fā)布了一份研報(bào)，首次覆蓋影石創(chuàng)新，給出“買入”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)311元，較發(fā)布時(shí)股價(jià)約有39%的上行空間。

報(bào)告的邏輯非常樂(lè)觀，預(yù)測(cè)影石2025年至2030年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)53%，直接跳過(guò)短期盈利壓力，著眼于公司向運(yùn)動(dòng)相機(jī)、無(wú)人機(jī)、智能配件多維擴(kuò)張的長(zhǎng)期故事。

這份研報(bào)本身并不違規(guī)，機(jī)構(gòu)給出樂(lè)觀預(yù)期屬于正常的研究行為。

但有一個(gè)背景信息，讀者在看這份研報(bào)時(shí)，值得一并納入?yún)⒖迹汗_(kāi)信息顯示，高盛旗下相關(guān)主體在影石創(chuàng)新上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入，曾進(jìn)入公司前十大流通股東行列——2025年中報(bào)顯示，“高盛國(guó)際資產(chǎn)管理公司-高盛國(guó)際中國(guó)基金”持有37.02萬(wàn)股；2025年三季報(bào)顯示，“高盛公司有限責(zé)任公司”亦在前十大流通股東之列。截至2025年末及2026年一季報(bào)，高盛相關(guān)主體已不再出現(xiàn)在前十大流通股東名單中，此后是否仍持有部分股份，公開(kāi)信息暫無(wú)明確記錄。同時(shí)，高盛在研報(bào)中亦披露了其與影石創(chuàng)新之間存在投行業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系。

換句話說(shuō)，發(fā)布“買入”評(píng)級(jí)的這家機(jī)構(gòu)，至少在發(fā)布研報(bào)前后曾是影石創(chuàng)新的流通股股東，且與公司存在投行服務(wù)關(guān)系。這些利益關(guān)聯(lián)高盛在研報(bào)中已做了披露，但投資者在閱讀時(shí)多一層審視，是不為過(guò)的。

這里不是在暗示高盛蓄意操縱——事情遠(yuǎn)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：當(dāng)研報(bào)的發(fā)布者同時(shí)具備“股東”和“投行業(yè)務(wù)合作方”的身份時(shí)，研報(bào)的獨(dú)立性天然受到削弱，這種削弱不需要任何主觀惡意就能發(fā)生。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)里有個(gè)概念叫“利益一致性偏見(jiàn)”——人們傾向于做出與自身利益一致的判斷，而且往往真誠(chéng)地相信自己的判斷是客觀的。一個(gè)持有某公司股票的分析師，在潛意識(shí)層面就會(huì)更關(guān)注利好信號(hào)、淡化利空信號(hào)，這不是職業(yè)道德問(wèn)題，而是人類認(rèn)知的基本規(guī)律。更何況，投行業(yè)務(wù)關(guān)系的存在意味著，給出“賣出”評(píng)級(jí)幾乎等于主動(dòng)切斷一條重要的商業(yè)合作渠道。

高盛的樂(lè)觀預(yù)期，經(jīng)得起推敲嗎？

高盛5月更新報(bào)告后，看多邏輯更加具體了。核心預(yù)測(cè)是：2026年?duì)I收175億元（同比增79%），2027年330億元（同比增89%），2028年473億元（同比增43%），2026至2028年?duì)I收復(fù)合增速64%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速81%；到2028年，運(yùn)動(dòng)相機(jī)占收入55%，360相機(jī)和無(wú)人機(jī)各占約20%。支撐這套預(yù)測(cè)的，是影石從360相機(jī)向運(yùn)動(dòng)相機(jī)、無(wú)人機(jī)、智能配件多維擴(kuò)張的“平臺(tái)化”敘事。

聽(tīng)起來(lái)很宏大，但逐條拆開(kāi)，問(wèn)題不少。

第一，增速假設(shè)過(guò)于激進(jìn)。

2026至2028年?duì)I收復(fù)合增速64%，意味著一家消費(fèi)電子公司要在三年內(nèi)把收入從不到100億元做到近500億元。這個(gè)增速放在A股消費(fèi)電子行業(yè)里是什么概念？過(guò)去十年，能做到三年?duì)I收翻兩倍的消費(fèi)電子公司屈指可數(shù)，而且大多依賴單一爆款產(chǎn)品或重大并購(gòu)。高盛給出的路徑是"多品類同時(shí)爆發(fā)"——運(yùn)動(dòng)相機(jī)、無(wú)人機(jī)、智能配件全面開(kāi)花，但歷史上同時(shí)打贏多條產(chǎn)品線的消費(fèi)電子公司，幾乎沒(méi)有先例。更關(guān)鍵的是，影石自己的盈利走勢(shì)已經(jīng)在和這個(gè)預(yù)測(cè)背道而馳：2025年?duì)I收增75%的同時(shí)凈利潤(rùn)下滑3%，2026年一季度凈利率僅1.3%，剔除其他收益和投資凈收益已經(jīng)虧損。高增長(zhǎng)不等于高利潤(rùn)，如果規(guī)模擴(kuò)張的邊際成本無(wú)法下降，營(yíng)收數(shù)字再漂亮也撐不住估值。

第二，運(yùn)動(dòng)相機(jī)占收入55%的假設(shè)，建立在尚未驗(yàn)證的市場(chǎng)地位上。

運(yùn)動(dòng)相機(jī)是GoPro和大疆的賽道。GoPro在全球運(yùn)動(dòng)相機(jī)市場(chǎng)深耕十余年，品牌認(rèn)知和內(nèi)容生態(tài)壁壘深厚；大疆Osmo Action系列依托其無(wú)人機(jī)用戶群和渠道優(yōu)勢(shì)，也在快速搶占份額。影石2026年1月才推出Antigravity A1無(wú)人機(jī)，運(yùn)動(dòng)相機(jī)產(chǎn)品線尚未形成規(guī)模化收入，高盛就已經(jīng)把它設(shè)定為2028年的收入支柱（55%），這本質(zhì)上是在用預(yù)測(cè)代替驗(yàn)證。新品類從0到行業(yè)頭部，中間需要跨越產(chǎn)品迭代、渠道鋪設(shè)、用戶心智占領(lǐng)、供應(yīng)鏈成本優(yōu)化等多重門(mén)檻，每一步都可能出差錯(cuò)。

第三，無(wú)人機(jī)20%的收入占比同樣面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

全球消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)，大疆市占率超過(guò)七成，技術(shù)和專利壁壘極高。影石的Antigravity A1雖然有幾個(gè)設(shè)計(jì)亮點(diǎn)——“先飛后取景”、360度拍攝、數(shù)字消除機(jī)身——但本質(zhì)上是一款差異化的小眾產(chǎn)品，定位FPV沉浸式飛行體驗(yàn)，瞄準(zhǔn)的是創(chuàng)作者和極客群體，并非大眾消費(fèi)市場(chǎng)。從一款小眾產(chǎn)品到貢獻(xiàn)近百億元收入，中間的距離遠(yuǎn)比研報(bào)里一行數(shù)字要大得多。

第四，“避開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)”的判斷過(guò)于理想化。

高盛認(rèn)為影石的技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)計(jì)能力可以使其有效避開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)。但消費(fèi)電子行業(yè)的現(xiàn)實(shí)是，沒(méi)有任何品牌能長(zhǎng)期靠差異化完全免于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。GoPro在運(yùn)動(dòng)相機(jī)領(lǐng)域的品牌力不可謂不強(qiáng)，依然在近年持續(xù)降價(jià)促銷；大疆的無(wú)人機(jī)盡管技術(shù)領(lǐng)先，也難逃小米等低價(jià)對(duì)手的蠶食。影石目前的主力產(chǎn)品360相機(jī)，其市場(chǎng)本身就不大——全景拍攝是偏小眾的需求，和運(yùn)動(dòng)相機(jī)、智能手機(jī)的覆蓋面不可同日而語(yǔ)。在一個(gè)小眾賽道做到第一，和在一個(gè)大賽道做到第一，含金量完全不同。

歸根結(jié)底，高盛的這套預(yù)測(cè)，把最好的情況當(dāng)成了基準(zhǔn)情況。它假設(shè)每一個(gè)新品類都能順利打開(kāi)市場(chǎng)，每一條產(chǎn)品線都能按預(yù)期貢獻(xiàn)收入，競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)惡化，利潤(rùn)率會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)張自動(dòng)改善。現(xiàn)實(shí)中，但凡其中一兩步走慢了，整個(gè)預(yù)測(cè)數(shù)字就會(huì)大幅下修。而眼下，影石的利潤(rùn)端已經(jīng)在發(fā)出警報(bào)——增收不增利不是“陣痛”，是規(guī)模擴(kuò)張的邊際收益在遞減。

背后是個(gè)更大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

聯(lián)訊儀器也好，影石創(chuàng)新也好，表面上是個(gè)股的故事，背后其實(shí)指向同一個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的缺失。

A股做空的門(mén)檻，至今仍然極高。融券券源稀缺，普通投資者幾乎沒(méi)有對(duì)沖工具；新股上市初期，絕大多數(shù)股份鎖定，可交易流通股極度有限。這種供給約束下，一旦資金涌入，價(jià)格很容易單方向飆升。漲得越猛，分析師越熱情，更多散戶追進(jìn)來(lái)，再漲——直到泡沫大到某個(gè)臨界點(diǎn)，崩塌速度同樣令人咋舌。

最近，做空機(jī)制的討論在市場(chǎng)上又熱了起來(lái)。不少聲音認(rèn)為應(yīng)該放開(kāi)，理由也站得住：有了空頭制衡，估值泡沫就難以無(wú)節(jié)制地積累，散戶也不至于在高位被反復(fù)收割。港股市場(chǎng)的沽空比例長(zhǎng)期在10%以上，衍生品工具齊全，股價(jià)發(fā)現(xiàn)機(jī)制相對(duì)更充分，大幅偏離基本面的情況更容易被糾偏。美國(guó)市場(chǎng)上，正是做空機(jī)構(gòu)的存在，才較早揭露出若干財(cái)務(wù)問(wèn)題——這些信息若只靠做多一方去挖掘，很可能等不到那一天。

但放開(kāi)做空也不是一道解藥。A股以散戶為主體，機(jī)構(gòu)在資金體量、信息獲取、工具使用上的優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)非普通投資者可以比肩。做空工具一旦放開(kāi)，最讓人擔(dān)心的局面是機(jī)構(gòu)借此精準(zhǔn)狙擊小盤(pán)股、放大下跌恐慌、反向收割散戶多頭倉(cāng)位——新興市場(chǎng)引入做空機(jī)制早期，往往出現(xiàn)更劇烈的暴漲暴跌，這樣的教訓(xùn)并不少見(jiàn)。更何況，如果研究獨(dú)立性和信息披露的問(wèn)題沒(méi)有先解決，做空工具反而可能被濫用為利益博弈的加速器。

我們認(rèn)為：做空機(jī)制放開(kāi)本身沒(méi)問(wèn)題，但時(shí)機(jī)和配套才是關(guān)鍵。比“要不要放開(kāi)”更重要的，是先解決配套的問(wèn)題。

一個(gè)讓分析師可以同時(shí)持有公司股份、又向公眾發(fā)布“買入”研報(bào)的市場(chǎng)，在做空機(jī)制放開(kāi)之前，更迫切需要解決的，是研究獨(dú)立性的約束問(wèn)題——利益關(guān)系必須充分透明，“買入”背后的利益鏈條必須寫(xiě)清楚。

一個(gè)讓新股只發(fā)行10%就能上市交易的市場(chǎng)，在做空機(jī)制放開(kāi)之前，更迫切需要討論的，是初始流通比例的制度設(shè)計(jì)——人為制造的“小流通”，本質(zhì)上是為暴漲提前埋雷。

一個(gè)只有多頭聲音、幾乎沒(méi)有反面觀點(diǎn)的研報(bào)生態(tài)，在做空機(jī)制放開(kāi)之前，更迫切需要反思的，是分析師群體是否真正在為投資者提供獨(dú)立判斷，還是只是在牛市中充當(dāng)了情緒放大器。

工具是工具，制度才是根。單邊市場(chǎng)最終傷害的，永遠(yuǎn)是信息最不對(duì)稱的那批人。

聯(lián)訊儀器還在繼續(xù)漲，下一個(gè)故事的主角也在某個(gè)地方等著登場(chǎng)。只是，這輪賺錢效應(yīng)結(jié)束之后，那些在最高點(diǎn)接盤(pán)的人，會(huì)不會(huì)成為下一批在某篇舊研報(bào)里找到自己名字的散戶？

希望不是。

本文所引用數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司公告、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及公開(kāi)媒體報(bào)道，高盛相關(guān)信息均來(lái)源于其公開(kāi)披露的研究報(bào)告及上市公司定期報(bào)告等法定文件。