一、為什么要構(gòu)建兩融指數(shù)？

在跟蹤A股市場(chǎng)的杠桿資金時(shí)，我們經(jīng)常會(huì)遇到這樣一組數(shù)據(jù)：融資余額XX億元、融券余額XX億元、融資買(mǎi)入額XX億元、融資償還額XX億元……

這些絕對(duì)數(shù)值雖然精確，卻有一個(gè)共同的缺陷：缺乏參照系。

舉個(gè)例子。假設(shè)今天融資余額較昨日增加了100億元。這個(gè)數(shù)字是大還是小？如果市場(chǎng)處于1萬(wàn)億的存量水平，100億意味著1%的增長(zhǎng)，信號(hào)意義很強(qiáng)。但如果市場(chǎng)處于2.8萬(wàn)億的存量水平，100億僅相當(dāng)于0.36%的增長(zhǎng)，可能只是正常波動(dòng)。

同樣的問(wèn)題也出現(xiàn)在跨期比較中。2015年6月融資余額最高達(dá)到2.2萬(wàn)億元，2025年最高達(dá)到2.8萬(wàn)億元——單看絕對(duì)數(shù)值，后者更高。但兩個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)總市值不同、流通市值不同、標(biāo)的數(shù)量不同，單純比較絕對(duì)數(shù)值意義有限。

“兩融指數(shù)”的構(gòu)建，就是為了解決這個(gè)問(wèn)題。

它的核心思路是：選擇一個(gè)基期，將基期的各項(xiàng)數(shù)據(jù)設(shè)為100，之后每一天的數(shù)據(jù)都與基期進(jìn)行比較，得到一組相對(duì)指數(shù)。這樣一來(lái)：

今天的數(shù)值直接告訴你“相比基期增長(zhǎng)/下降了百分之多少”

不同時(shí)期的數(shù)值可以直接比較，因?yàn)榛谑墙y(tǒng)一的

不同指標(biāo)的走勢(shì)可以在同一坐標(biāo)軸下觀(guān)察，因?yàn)樗鼈兌家呀?jīng)標(biāo)準(zhǔn)化

這就是“四大指數(shù)”的理論基礎(chǔ)。

二、四大指數(shù)：兩個(gè)維度、四個(gè)指標(biāo)

兩融指數(shù)體系包含四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)，分別對(duì)應(yīng)兩融市場(chǎng)的存量和交易兩個(gè)維度。

存量維度：反映“已經(jīng)有多少錢(qián)在場(chǎng)內(nèi)”

第一個(gè)存量指標(biāo)是融資余額指數(shù)。

它的原始數(shù)據(jù)是每日融資余額——即投資者通過(guò)券商融資買(mǎi)入后尚未償還的總金額。這是衡量市場(chǎng)存量杠桿規(guī)模最核心的指標(biāo)。融資余額指數(shù)就是對(duì)這個(gè)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的結(jié)果。

第二個(gè)存量指標(biāo)是融券余額指數(shù)。

它的原始數(shù)據(jù)是每日融券余額——即投資者通過(guò)券商融券賣(mài)出后尚未歸還的總金額。這是衡量市場(chǎng)存量做空力量的核心指標(biāo)。由于融券業(yè)務(wù)門(mén)檻較高、參與者以機(jī)構(gòu)為主，融券余額的變化往往能反映專(zhuān)業(yè)資金的判斷。

交易維度：反映“今天場(chǎng)內(nèi)的人在干什么”

第三個(gè)是融資買(mǎi)入指數(shù)。

它的原始數(shù)據(jù)是當(dāng)日融資買(mǎi)入額——即投資者當(dāng)天通過(guò)融資新買(mǎi)入股票的金額。這反映的是多頭進(jìn)攻意愿的強(qiáng)弱。融資買(mǎi)入指數(shù)越高，說(shuō)明當(dāng)天杠桿資金的攻擊意愿越強(qiáng)。

第四個(gè)是融資償還指數(shù)。

它的原始數(shù)據(jù)是當(dāng)日融資償還額——即投資者當(dāng)天賣(mài)出股票歸還融資的金額。這反映的是獲利了結(jié)壓力的大小。當(dāng)融資償還指數(shù)快速上升時(shí)，說(shuō)明杠桿資金正在離場(chǎng)。

三、四個(gè)指數(shù)之間的關(guān)系

融資余額指數(shù)的變化，本質(zhì)上就是融資買(mǎi)入指數(shù)與融資償還指數(shù)博弈的凈結(jié)果：

當(dāng)買(mǎi)入大于償還時(shí)，余額上升

當(dāng)買(mǎi)入小于償還時(shí)，余額下降

當(dāng)買(mǎi)入與償還同步大幅上升時(shí)，余額可能變化不大，但市場(chǎng)分歧在加劇——這是“買(mǎi)賣(mài)雙旺”格局

因此，四大指數(shù)不是孤立的。存量指數(shù)告訴我們?cè)谀睦铮灰字笖?shù)告訴我們?cè)趺磥?lái)的。只有將四個(gè)指數(shù)放在一起看，才能完整理解兩融市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)。

三、學(xué)術(shù)視角：標(biāo)準(zhǔn)化與情緒測(cè)量

將原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化為指數(shù)，并非隨意為之。這套方法在學(xué)術(shù)研究中有扎實(shí)的基礎(chǔ)。

Baker和Wurgler在2006年發(fā)表的情緒指數(shù)研究中，就采用了類(lèi)似的思路。他們將多個(gè)不同量綱的情緒代理變量——如換手率、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、基金折價(jià)率、新增賬戶(hù)數(shù)等——通過(guò)主成分分析進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最終合成為一個(gè)綜合情緒指數(shù)。這篇論文已成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)。

標(biāo)準(zhǔn)化的核心價(jià)值在于兩點(diǎn)。

第一，消除量綱差異，實(shí)現(xiàn)橫向可比。

融資余額是“億元”量級(jí)，融資買(mǎi)入額也是“億元”量級(jí)，但兩者的波動(dòng)幅度完全不同。在原始數(shù)據(jù)層面，很難將兩者放在同一張圖上觀(guān)察。標(biāo)準(zhǔn)化之后，兩者都變成了以100為基期的指數(shù)，可以在同一坐標(biāo)軸下進(jìn)行比較——當(dāng)融資買(mǎi)入指數(shù)漲幅明顯大于融資余額指數(shù)漲幅時(shí)，說(shuō)明當(dāng)天的交易熱情超過(guò)了存量增長(zhǎng)的速度，這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。

第二，揭示相對(duì)變化，識(shí)別趨勢(shì)拐點(diǎn)。

絕對(duì)數(shù)值的變化往往被基數(shù)“淹沒(méi)”。而標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)對(duì)每一天的變化都賦予同樣的權(quán)重，無(wú)論基期水平高低，1個(gè)百分點(diǎn)的變化始終是1個(gè)百分點(diǎn)。這使得趨勢(shì)的加速或減速更容易被識(shí)別——當(dāng)指數(shù)從每天漲0.2%突然變?yōu)槊刻鞚q0.6%時(shí)，即使絕對(duì)金額的變化并不驚人，也是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)。

四、實(shí)戰(zhàn)框架：如何運(yùn)用四大指數(shù)

將四大指數(shù)組合起來(lái)，可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單而有效的市場(chǎng)判斷框架。

融資余額指數(shù)用于判斷趨勢(shì)。

當(dāng)融資余額指數(shù)持續(xù)創(chuàng)新高時(shí)，說(shuō)明杠桿資金在持續(xù)流入，市場(chǎng)處于增量資金推動(dòng)的階段。當(dāng)指數(shù)在高位滯漲或開(kāi)始回落時(shí)，則需要警惕短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

融券余額指數(shù)用于判斷空方態(tài)度。

當(dāng)融券余額指數(shù)上升時(shí)，說(shuō)明做空力量在增強(qiáng)。特別值得注意的是融資與融券的背離：融資指數(shù)上升、融券指數(shù)下降，說(shuō)明多頭加碼而空方撤退，這是情緒極度樂(lè)觀(guān)的信號(hào)，往往出現(xiàn)在上漲的后期；反之，融資指數(shù)下降、融券指數(shù)上升，則是典型的弱勢(shì)信號(hào)。

融資買(mǎi)入與融資償還的博弈用于判斷日內(nèi)多空力量對(duì)比。

這對(duì)指數(shù)有四種典型組合：

買(mǎi)入上升、償還持平：凈流入明顯，多頭主導(dǎo)

買(mǎi)入上升、償還更大上升：買(mǎi)賣(mài)雙旺，分歧加大

買(mǎi)入持平、償還上升：凈流出明顯，拋壓主導(dǎo)

買(mǎi)入下降、償還更大下降：拋壓枯竭，惜售情緒

四種組合對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)含義完全不同，操作策略也需要區(qū)別對(duì)待。

五、五大指標(biāo)：從指數(shù)到?jīng)Q策信號(hào)

四大指數(shù)是原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化。在此基礎(chǔ)上，金融天眼進(jìn)一步提煉出五個(gè)核心指標(biāo)，用于直接指導(dǎo)投資決策。

資金強(qiáng)度，即融資凈買(mǎi)入額，單位為億元。計(jì)算公式為融資買(mǎi)入額減去融資償還額。正數(shù)為凈流入，負(fù)數(shù)為凈流出。這是最直接的資金流向信號(hào)。

追漲熱度，即融資買(mǎi)入額占A股總成交額的比重。這個(gè)指標(biāo)衡量的是杠桿資金參與交易的活躍度。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)追漲熱度超過(guò)10%時(shí)，市場(chǎng)進(jìn)入亢奮區(qū)，短期震蕩風(fēng)險(xiǎn)增加。

杠桿壓力，即兩融余額占A股流通市值的比重。這個(gè)指標(biāo)衡量的是市場(chǎng)整體杠桿水平。當(dāng)杠桿壓力超過(guò)2.5%時(shí)進(jìn)入警戒區(qū)，超過(guò)3.0%則進(jìn)入過(guò)熱區(qū)。

資金集中度，即前5大行業(yè)融資買(mǎi)入額占全市場(chǎng)融資買(mǎi)入總額的比重。這個(gè)指標(biāo)判斷資金是否集中在少數(shù)行業(yè)。集中度越高，說(shuō)明主線(xiàn)越明確，但集中度過(guò)高也意味著交易過(guò)度擁擠。

熱點(diǎn)集中度，是資金集中度的進(jìn)一步細(xì)化，同樣關(guān)注前5大行業(yè)的融資買(mǎi)入占比。當(dāng)這一指標(biāo)超過(guò)30%時(shí)，提示短期過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。

這五個(gè)指標(biāo)將在本系列的后續(xù)篇章中逐一詳細(xì)展開(kāi)。