2026年4月23日，千里科技火速完成港股二次遞表，距首次遞表失效僅隔一周。

招股書(shū)數(shù)據(jù)確實(shí)好看：2025年全年?duì)I收99.99億元，同比增長(zhǎng)42.13%；歸母凈利潤(rùn)8440萬(wàn)元，同比大漲110.93%。一家傳統(tǒng)車(chē)企，正用“軟件定義汽車(chē)”的故事叩響港交所大門(mén)。

但翻開(kāi)招股書(shū)，故事的另一面要冷得多。

扣非凈利潤(rùn)連續(xù)三年為負(fù)。2023年-1.35億元，2024年-6804萬(wàn)元，2025年-2.55億元，累計(jì)扣非虧損約4.58億元。那2025年憑什么盈利？答案是3.99億元的政府補(bǔ)助。這筆國(guó)補(bǔ)，是公司全年歸母凈利潤(rùn)的4.7倍。剔除這筆錢(qián)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損超3億元。

更有意思的是現(xiàn)金流。一邊是三年虧掉4.58億，另一邊，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2023年的-2.39億元飆至2025年的21.35億元。賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)25.18億元。

虧損在加深，現(xiàn)金卻在增多。這背后的推手，是一款叫曹操60的換電車(chē)型。

01曹操60：一款車(chē)的生意

千里科技在招股書(shū)中說(shuō)，已戰(zhàn)略性深耕B端網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)，主要銷(xiāo)售曹操60以及楓葉80V兩款車(chē)。以2024年銷(xiāo)量作為統(tǒng)計(jì)口徑，千里科技在面向B端的新能源汽車(chē)市場(chǎng)中位列第八名。

曹操60對(duì)千里科技意味著什么？三組數(shù)字足夠說(shuō)明問(wèn)題。

曹操集團(tuán)2025年貢獻(xiàn)收入15.34億，同比增33%。招股書(shū)顯示，2026-2027年建議年度上限分別為27.3億和28.54億。這意味著未來(lái)兩年，曹操對(duì)千里的采購(gòu)額還要翻倍。一款車(chē)型，綁定一個(gè)客戶，鎖定增長(zhǎng)。

曹操60單價(jià)從2024年約8.5萬(wàn)，壓到2025年約7.7萬(wàn)，降幅近10%。采購(gòu)量從2023年的不足萬(wàn)輛，增到2025年的約1.49萬(wàn)輛，采購(gòu)金額約11.4億。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年曹操60累計(jì)銷(xiāo)量17139輛。單價(jià)壓低，量在補(bǔ)。規(guī)模漲上來(lái)了，但議價(jià)權(quán)在客戶手里。

換電整車(chē)制造能力在吉利體系內(nèi)由千里科技獨(dú)家掌握。招股書(shū)明確寫(xiě)道："吉利集團(tuán)目前不具備制造換電車(chē)型的能力"。因此曹操出行旗下?lián)Q電網(wǎng)約車(chē)只能向千里科技采購(gòu)。曹操60的采購(gòu)，對(duì)曹操出行來(lái)說(shuō)是剛需，不是可選項(xiàng)。

未來(lái)三年，這條單車(chē)道還將繼續(xù)延伸。2026年、2027年及2028年，曹操60車(chē)型估計(jì)采購(gòu)量分別最多約2.5萬(wàn)輛、2.6萬(wàn)輛及2.7萬(wàn)輛，交易金額分別約18.7億元、19.1億元及19.9億元。三年單輛采購(gòu)成本穩(wěn)定在7.35萬(wàn)-7.48萬(wàn)元區(qū)間，較2025年約7.7萬(wàn)元進(jìn)一步下探。規(guī)模在漲，但單價(jià)已接近階段性底部。

招股書(shū)稱受益于“產(chǎn)品組合向高毛利車(chē)型（如曹操60）的有利轉(zhuǎn)變”，公司新能源業(yè)務(wù)毛利率從2023年的-9.9%，到2024年的-3.6%，再到2025年的3.9%。

需要注意的是，"高毛利"是千里科技自身比較出來(lái)的。2025年，汽車(chē)業(yè)務(wù)整體毛利率2.8%，遠(yuǎn)低于主流乘用車(chē)企業(yè)15%-20%的平均水平。一款車(chē)型撐起的利潤(rùn)，說(shuō)到底是靠客戶訂單，不是靠品牌溢價(jià)。訂單在，毛利在；訂單壓價(jià)，毛利就承壓。

更深的隱患在于客戶集中度。曹操集團(tuán)是千里科技新能源業(yè)務(wù)的最大客戶，一個(gè)客戶決定了一款車(chē)型的生死，一款車(chē)型決定了新能源業(yè)務(wù)的盈利。這根支柱，太細(xì)了。

02吉利系：一個(gè)股東的生態(tài)

如果說(shuō)曹操60是千里科技的現(xiàn)金牛，那ASD智駕業(yè)務(wù)就是估值想象力的全部來(lái)源。

2025年全年ASD收入3.5億元，毛利率30.4%。對(duì)比汽車(chē)業(yè)務(wù)2.8%的毛利率，這是十倍的差距。但3.5億收入占總營(yíng)收比重僅3.5%，體量尚小，“燒錢(qián)”階段遠(yuǎn)未結(jié)束，無(wú)法扭轉(zhuǎn)整體盈利疲弱的格局。

更關(guān)鍵的是客戶結(jié)構(gòu)。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，智駕裝車(chē)量中約70%來(lái)自極氪、領(lǐng)克等吉利系品牌。招股書(shū)披露，對(duì)吉利ASD關(guān)聯(lián)交易年度上限2026-2028年分別為88億元、101.2億元、116.4億元。但當(dāng)前裝車(chē)量約46萬(wàn)輛，目標(biāo)是2026年底100-130萬(wàn)輛、2027年新增270-330萬(wàn)輛、2028年累計(jì)800萬(wàn)輛。從46萬(wàn)到800萬(wàn)，存在17倍差距。

軟件故事好聽(tīng)，但關(guān)聯(lián)交易的底色還在。2025年，來(lái)自吉利的收入占29.6%，向吉利的采購(gòu)額占30.8%，吉利同時(shí)是第一大客戶和第一大供應(yīng)商。這種“股東-客戶-供應(yīng)商”三重綁定，讓市場(chǎng)很難給千里科技一個(gè)獨(dú)立估值。它看起來(lái)是一家獨(dú)立的上市公司，但收入、客戶、供應(yīng)鏈都系于吉利一身。

印奇當(dāng)然知道這個(gè)問(wèn)題。5月，千里科技與北汽合作推出“游心”（PALLADE），定位20-40萬(wàn)元，采用“技術(shù)賦能+品牌共創(chuàng)”的輕資產(chǎn)模式，算是向外邁了一步。但一個(gè)合作項(xiàng)目，改變不了根本的依賴結(jié)構(gòu)。

03藍(lán)圖很滿，第一步剛邁

A面制造，賺錢(qián)養(yǎng)家。B面智駕，講故事抬估值。千里科技AI+戰(zhàn)略的終局?jǐn)⑹拢荝obotaxi。

2025年，印奇喊出“18個(gè)月完成Robotaxi全鏈路布局，全球10城，單城超1000輛”。招股書(shū)上說(shuō)，千里正在打造依托三大核心體系的Robotaxi整體解決方案：依托RLM技術(shù)打造的L4級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)；研發(fā)適配Robotaxi專(zhuān)屬場(chǎng)景的智能座艙；為運(yùn)營(yíng)服務(wù)商搭建一站式管理平臺(tái)。

子公司千里智駕是曹操出行的戰(zhàn)略合作方，千里供技術(shù)，曹操做運(yùn)營(yíng)。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，曹操出行已在杭州拿到"無(wú)安全員測(cè)試"許可。根據(jù)規(guī)劃，2026年推出Robotaxi定制車(chē)，2027年啟動(dòng)車(chē)隊(duì)規(guī)模化投放，到2030年累計(jì)投放10萬(wàn)輛完全定制Robotaxi，并讓Robotaxi成為平臺(tái)主力運(yùn)力供給。

藍(lán)圖拉滿，現(xiàn)實(shí)骨感。招股書(shū)里一句話兜了底：“截至最后可行日期，我們尚未開(kāi)始大規(guī)模部署無(wú)人網(wǎng)約解決方案。”示范運(yùn)營(yíng)有了，無(wú)安全員測(cè)試許可有了，但百輛級(jí)別的常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，還沒(méi)有。大規(guī)模部署，更是從零開(kāi)始。

04 三根支柱，三個(gè)問(wèn)號(hào)

千里科技當(dāng)下的處境，可以歸結(jié)為一個(gè)核心問(wèn)題：一家公司的AB兩面，究竟哪個(gè)才是它的真面目？

如果答案是A，它就是一家靠曹操60養(yǎng)活的制造企業(yè)，3.9%的新能源業(yè)務(wù)毛利率和單一客戶依賴，撐不起百億市值。如果答案是B，它是一家吉利系孵化的智駕公司，那30.4%的毛利率值得期待，但關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高，獨(dú)立定價(jià)能力還沒(méi)有被市場(chǎng)驗(yàn)證。

印奇賭的是C，AB面的交叉點(diǎn)。讓曹操60鋪量，用數(shù)據(jù)喂養(yǎng)智駕算法；讓吉利系裝車(chē)，用規(guī)模攤薄研發(fā)成本；最終用Robotaxi把制造和智駕打成一個(gè)閉環(huán)。但這條路的前提是：曹操60的毛利能繼續(xù)改善，智駕客戶能走出吉利系，Robotaxi能真正規(guī)模化運(yùn)營(yíng)。

三個(gè)“能”，目前一個(gè)都還沒(méi)有兌現(xiàn)。

國(guó)補(bǔ)撐起的盈利、曹操60撐起的毛利、吉利系撐起的智駕。這三根支柱，撐起了千里科技的IPO故事，也框定了它的真實(shí)邊界。什么時(shí)候制造業(yè)務(wù)自己會(huì)賺錢(qián)，什么時(shí)候智駕客戶不再只姓“吉”，什么時(shí)候無(wú)安全員的Robotaxi能在街頭天天跑到收支平衡。這三問(wèn)有了答案，千里科技的AB面，才算真正合成了一張完整的拼圖。