文丨張小漫

資本市場最殘酷的一面在于，它不會永遠為一個故事付高價。

在很長一段時間里，片仔癀是中藥江湖里最醒目的名字之一。作為中國傳統(tǒng)中醫(yī)藥領(lǐng)域的代表性企業(yè)，片仔癀靠一枚核心錠劑、稀缺配方和強品牌認知，站上了“中藥一哥”的位置。

資本市場曾經(jīng)愿意相信，這家中華老字號可以把稀缺性、提價能力和消費屬性講成一個長周期故事。

但故事的另一面，也在過去五年里一點點顯影。

根據(jù)百度股市通數(shù)據(jù)，片仔癀市值曾在2021年攀至約2900億元的高點，如今回落至2026年5月24日的約750億元，區(qū)間跌幅超過74%。

2150億元市值消失的背后，不是一場突發(fā)的閃崩，而是一輪漫長的價值重估。

問題由此變得尖銳：當(dāng)“中藥一哥”不再被市場慷慨定價，它究竟發(fā)生了什么？

01

巔峰之后：

利潤表先變臉

一家上市公司的情緒會在股價里波動，但它的處境最終要落到財務(wù)報表上。

片仔癀的2025年年報和2026年一季報，給出了這輪重估的第一條線索：業(yè)績正在經(jīng)歷一段清晰的承壓期。

2025年，片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入90.01億元，較2024年的107.88億元下降16.56%。

利潤端的壓力更明顯：全年利潤總額25.38億元，同比下降28.28%；歸屬于上市公司股東的凈利潤21.59億元，同比下降27.49%；扣非凈利潤19.99億元，同比降幅達到34.25%。

資產(chǎn)回報效率也同步回落。2025年，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為14.84%，較上年的21.36%減少6.52個百分點；扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為13.75%，減少8.07個百分點。

這意味著，片仔癀不只是收入和利潤下降，過去支撐高估值的經(jīng)營效率也在松動。

進入2026年，修復(fù)并沒有立刻到來。一季報顯示，公司Q1實現(xiàn)營業(yè)收入27.41億元，同比下降12.74%；歸母凈利潤7.43億元，同比下降25.64%；扣非凈利潤7.26億元，同比下降27.73%。

連續(xù)兩個報告期的下滑，讓市場很難再把壓力理解為一次偶發(fā)波動。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

比利潤表更刺眼的，是現(xiàn)金流。2025年，片仔癀經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為7702.66萬元，而2024年這一數(shù)字為13.14億元，同比降幅高達94.14%。

換句話說，公司賬面上仍有21.59億元歸母凈利潤，但經(jīng)營活動實際帶來的凈現(xiàn)金流入已經(jīng)不足1億元。利潤與現(xiàn)金之間，出現(xiàn)了顯著裂口。

財報將這一變化解釋為“隨本期銷售收入減少，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相應(yīng)減少”。

但16.56%的營收下降，顯然難以完全解釋經(jīng)營現(xiàn)金流94%以上的收縮。

真正吞噬現(xiàn)金的，是資產(chǎn)負債表上的營運資金占用，尤其是原材料和存貨的大規(guī)模沉淀。

到2026年一季度，情況出現(xiàn)反向變化。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額回升至12.90億元，同比增長40.84%。

在營收、利潤仍然下滑的背景下，現(xiàn)金流反而修復(fù)，原因是“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少”。

這一降一升，勾勒出管理層的動作軌跡：2025年大規(guī)模采購之后，面對庫存高企和原材料價格變化，公司在2026年初開始踩下采購剎車，以換取現(xiàn)金流的回籠。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

這也把問題引向片仔癀更深的矛盾：核心業(yè)務(wù)的量價關(guān)系，已經(jīng)變了。

02

賣得更多

收入為何卻少了？

片仔癀的基本盤，始終是“肝病用藥”板塊。

這個板塊涵蓋核心單品片仔癀錠劑及膠囊，也包括茵膽平肝膠囊等系列普藥產(chǎn)品，是公司利潤中樞所在。

2025年，“肝病用藥”板塊實現(xiàn)營業(yè)收入42.68億元，同比下降19.63%。

由于原材料等成本具有一定剛性，該板塊營業(yè)成本為16.52億元，同比僅下降3.07%。

收入降得快，成本降得慢，直接把毛利率拉低了6.62個百分點，降至61.29%。

如果只看收入，很容易得出“核心產(chǎn)品賣不動了”的判斷。但年報里的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，揭示了更復(fù)雜的一面：2025年，“肝病用藥”實際銷售量為526.98萬盒，同比不僅沒有下降，反而增長25.81%。

收入下降19.63%，銷量卻增長25.81%。這組看似矛盾的數(shù)據(jù)，指向一個清晰的商業(yè)事實：該板塊的平均銷售客單價在顯著下行。

原因在于，“肝病用藥”并不是一個單一產(chǎn)品口徑。它既包含高客單價、強品牌認知的片仔癀錠劑及膠囊，也包含單價相對較低、受眾更廣的普藥產(chǎn)品。

當(dāng)普藥銷量上升、核心高價產(chǎn)品占比下降時，總盒數(shù)會變好看，但營收和毛利率會承壓。

這不是一個簡單的銷售問題，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在重排。

過去幾年，片仔癀的核心單品曾享受過較強的稀缺性溢價和市場情緒加持；如今，終端消費更加理性，高價單品在收入中的權(quán)重可能下降，公司則需要通過更大眾化、低客單價的產(chǎn)品穩(wěn)住覆蓋面。

這意味著，片仔癀正在從一個依賴高價核心單品的故事，回到更真實的醫(yī)療與大眾保健需求之中。

對一家老字號而言，這或許是回歸基本盤；但對資本市場而言，這也是估值邏輯的降檔。

更需要警惕的是產(chǎn)能和庫存。2025年，肝病用藥銷量增長約25%，但生產(chǎn)量達到564.42萬盒，同比大增41.39%。

產(chǎn)量跑在銷量前面，期末庫存量隨之升至51.54萬盒，同比激增265.53%。

即便在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉、銷量增長的情況下，庫存仍然快速堆高，說明渠道和終端的動銷壓力并未完全解除。

如何消化這部分新增庫存，將直接考驗公司的營銷效率和渠道調(diào)度能力。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

03

66.79億存貨

壓住了現(xiàn)金流

如果說利潤表說明片仔癀正在承壓，那么資產(chǎn)負債表則說明壓力壓在了哪里。

答案是存貨。

截至2025年12月31日，片仔癀存貨賬面余額為66.98億元，賬面價值為66.79億元，較2024年底的49.67億元增加逾17億元，同比增幅34.46%。

在公司175.60億元總資產(chǎn)中，存貨占比已經(jīng)達到38.04%。

對一家醫(yī)藥制造企業(yè)而言，這不是一個輕量級的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

進一步拆開看，最大頭是原材料。2025年末，公司原材料期末賬面余額高達48.11億元，而庫存商品賬面余額為14.64億元。

片仔癀核心配方涉及天然麝香、天然牛黃等名貴中藥材，原料的稀缺性和價格波動，一直是公司供應(yīng)鏈管理繞不開的命題。

從企業(yè)經(jīng)營角度看，提前儲備貴細藥材有其合理性。它可以平抑未來成本波動，保障核心產(chǎn)品的穩(wěn)定生產(chǎn)，也能維護保密配方所依賴的供應(yīng)鏈安全。

在價格上行周期里，這種重資產(chǎn)儲備甚至?xí)蔀槌杀咀o城河。

但周期不會永遠站在企業(yè)一邊。高位儲備一旦遇到原材料價格下行，庫存就會從護城河變成壓力源。

年報披露，2025年以來普通中藥材價格開始下降；貴細原料中，牛黃價格前三季度仍在高位徘徊，但第四季度受經(jīng)濟環(huán)境和進口牛黃試點政策落地影響，牛黃價格開始較大幅度下跌。

這意味著，片仔癀賬面上48.11億元的原材料中，可能有相當(dāng)一部分是在牛黃等藥材價格處于高位時購入。

面對四季度牛黃價格的較大幅度回落，這部分存貨未來的可變現(xiàn)凈值，需要經(jīng)受更嚴苛的檢驗。

從會計處理看，公司目前在減值準(zhǔn)備上并不激進。針對66.98億元存貨賬面余額，片仔癀2025年末的存貨跌價準(zhǔn)備余額為1902.07萬元；其中，針對48.11億元原材料的跌價準(zhǔn)備余額僅為257.67萬元。綜合減值準(zhǔn)備占存貨余額的比例約0.28%。

這可以理解為管理層對核心名貴中藥材長期價值仍有信心，也表明公司在減值計提上保持了相對克制。

但對投資者來說，龐大的原材料儲備仍然是一把懸在利潤表上方的雙刃劍：如果天然牛黃等貴細藥材價格繼續(xù)下行，而終端產(chǎn)品又無法通過順暢提價消化早期高成本庫存，毛利率和減值壓力都可能繼續(xù)顯現(xiàn)。

公司也并非沒有動作。年報顯示，片仔癀正在聯(lián)合阿根廷供應(yīng)商推進進口牛黃試點工作，試圖從源頭優(yōu)化采購成本。

與此同時，2026年一季度采購支付大幅減少、經(jīng)營現(xiàn)金流回正，也說明管理層已經(jīng)開始優(yōu)先消化存量、控制新增采購。

這是一種必要的防守。但防守能否真正轉(zhuǎn)化為報表修復(fù)，還要看庫存消化、原料價格和終端需求三者能否重新達到平衡。

04

第二曲線

還沒接住片仔癀

片仔癀當(dāng)然清楚，過度依賴單一產(chǎn)品和單一病種并不是長久之計。

近年來，公司推進“一核一超多強”戰(zhàn)略，試圖在心腦血管用藥、化妝品、保健食品和醫(yī)藥流通等方向?qū)ふ倚碌脑鲩L支點。

只是從2025年的數(shù)據(jù)看，這些第二曲線還沒有真正接住片仔癀。

最典型的是心腦血管用藥。

以片仔癀牌安宮牛黃丸為核心的這一板塊，曾被視為潛在的新增長曲線。但2025年，該板塊營業(yè)收入僅1.15億元，同比下降59.42%；生產(chǎn)量同比下降46.40%，銷售量為50.07萬盒，同比下降39.65%。

盈利能力更為嚴峻。由于天然牛黃、天然麝香等名貴藥材成本剛性較強，心腦血管用藥營業(yè)成本為1.06億元，同比下降56.48%，降幅低于收入降幅，毛利率因此減少6.21個百分點，最終只有7.95%。

對一款定位高端急救、同樣耗用名貴天然藥材的產(chǎn)品而言，不足8%的毛利率并不理想。

這說明片仔癀在該細分賽道尚未建立足夠強的品牌護城河和定價權(quán)。

面對同行業(yè)龍頭企業(yè)已形成的心智壁壘與規(guī)模效應(yīng)，后來者想打開市場，往往要在價格、渠道和費用上付出代價。

化妝品業(yè)務(wù)的壓力同樣明顯。

2025年，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.67億元，同比下降24.64%；毛利率為57.54%，同比減少3.26個百分點。

這本是一個有想象空間的跨界故事：老字號、草本、中式成分、護膚消費。

但落到市場里，傳統(tǒng)藥企做美妝要面對國際大牌與國貨新銳的雙重夾擊，也要面對線上流量成本高企和內(nèi)容營銷能力的考驗。

從財報披露的全局數(shù)據(jù)來看，2025年片仔癀所有主營業(yè)務(wù)的線上銷售總收入僅為2.34億元，同比大降43.13%。公司整體線上渠道的劇烈收縮，說明其在新媒體營銷和電商渠道轉(zhuǎn)化上仍有明顯短板，在這樣的線上大盤下，高度依賴電商流量的化妝品業(yè)務(wù)自然也難以獨善其身。

即便公司試圖打造“金線蓮提取物”等中式成分護膚概念，差異化真正變成購買理由，仍需要長期投入。

醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)則是另一種矛盾。

2025年，該業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)收入37.55億元，占公司總營收比例超過41%，是維系整體規(guī)模的重要支柱。但該板塊收入同比下降8.05%，毛利率僅7.62%，同比減少3.74個百分點。

流通業(yè)務(wù)天然是重資產(chǎn)、低毛利的配送和調(diào)撥生意。它具有戰(zhàn)略協(xié)同價值，也能維系區(qū)域醫(yī)療資源，但對凈利潤的貢獻有限，還會拉低公司綜合毛利率。

換句話說，它能托住規(guī)模，卻很難撐起估值。

這正是片仔癀多元化的現(xiàn)實難題：核心單品需要減負，第二曲線又尚未成熟。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

05

老字號的防守：

研發(fā)、分紅與重估

如果只看短期業(yè)績，片仔癀的壓力顯而易見。

但一家數(shù)百年老字號的底子，也并非只由一個周期決定。

2025年報中，仍能看到公司在研發(fā)、終端網(wǎng)絡(luò)和股東回報上的長期動作。

首先是研發(fā)。

2025年，片仔癀發(fā)生研發(fā)費用2.52億元，同比下降6.44%，占營業(yè)收入比例為2.80%。公司研發(fā)支出100%費用化，資本化比例為0%，財務(wù)處理相對審慎；公司擁有235人的研發(fā)團隊。

更關(guān)鍵的是管線進展。

報告期內(nèi)，公司推出新品“西黃丸”和“參茸安神丸”；首次立項創(chuàng)新型生物制品抗體偶聯(lián)藥物ADC——PZH3122，實現(xiàn)公司在生物藥領(lǐng)域“零的突破”。

此外，用于治療肝內(nèi)膽管細胞癌等晚期實體腫瘤的化藥1類新藥PZH2111片完成I期臨床試驗所有受試者入組；化藥1類新藥PZH2107啟動II期臨床研究；中藥1.1類新藥養(yǎng)巢顆粒取得《藥物臨床試驗批準(zhǔn)通知書》；古代經(jīng)典名方保元湯顆粒也取得重要進展。

這些項目短期未必能立刻貢獻利潤，但它們說明片仔癀并不打算只守著傳統(tǒng)中藥路徑。

對一家正在經(jīng)歷估值重塑的企業(yè)來說，研發(fā)不是錦上添花，而是擺脫單品依賴的長期籌碼。

其次是股東回報。

根據(jù)董事會預(yù)案，公司擬以實施權(quán)益分派股權(quán)登記日登記的總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15.70元（含稅），合計擬派發(fā)9.47億元。

若加上2025年中期已分配現(xiàn)金紅利，公司2025年度現(xiàn)金分紅總額將達到17.92億元，占當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤的83.01%。

在業(yè)績調(diào)整期拿出超過八成凈利潤分紅，這既是對投資者的安撫，也是片仔癀成熟階段的一種財務(wù)選擇。

當(dāng)暫時缺乏高確定性、高回報的大規(guī)模內(nèi)部擴張項目時，把利潤直接分配給股東，某種程度上比盲目投入更理性。

當(dāng)然，高分紅不能掩蓋挑戰(zhàn)。

片仔癀仍需要消化高價原材料形成的存貨堰塞湖，需要重新理順核心肝病用藥中高端產(chǎn)品與普藥產(chǎn)品的量價關(guān)系，需要應(yīng)對醫(yī)藥流通渠道的潛在風(fēng)險，也需要讓安宮牛黃丸、化妝品等新業(yè)務(wù)真正跑出自己的市場位置。

但同樣不能忽視的是，公司已經(jīng)在調(diào)整采購節(jié)奏、修復(fù)現(xiàn)金流，持續(xù)推進“圓山計劃”深化名醫(yī)館等終端網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，也在穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥和生物藥研發(fā)。

再加上高比例現(xiàn)金分紅，片仔癀依然展現(xiàn)出老字號企業(yè)深厚的資產(chǎn)底子、品牌底蘊和經(jīng)營韌性。

所以，從2900億元到750億元，片仔癀不是簡單被市場“錯殺”，而是被資本市場重新定價。它正從“稀缺性溢價與強提價預(yù)期支撐的高成長周期”，轉(zhuǎn)向“消化存量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、重視股東回報的成熟商業(yè)周期”。

這或許不再是一個高歌猛進的故事，而是一場更慢、更重，也更真實的防守戰(zhàn)。

對“中藥一哥”而言，真正的考題不是如何回到過去的估值巔峰，而是如何在周期退潮之后，重新證明自己的增長質(zhì)量。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight