王明耀認為，熱門科技項目的「普漲階段」不會持續太久，分化將是必然。

本文為IPO早知道原創

作者｜Stone Jin

2026年開年以來，整個資本市場異常火爆——千億級別的IPO屢見不鮮，IPO后再有數十倍漲幅的項目亦持續出現，這也直接傳導到了一級市場融資節奏的飛速加快。

投資機構在這波熱潮中自然收獲頗豐。聯想之星在短短一個多月的時間內連續收獲三個IPO，其中既有硬科技項目的IPO，亦有醫療健康項目的IPO。此外，聯想之星早期投資的多家企業已向港交所遞交招股書或啟動A股上市輔導

對此，聯想之星總裁、主管合伙人王明耀仍保持相對的冷靜。他強調，一方面，聯想之星的資產在這個市場環境下獲得了很好的增值，并且有不少退出的窗口，聯想之星也會把握這樣的窗口；但另一方面，市場的火熱、加之大家現階段的共識比較一致，所以一些項目的估值增長得比較快，這可能也會為后續的退出帶來一定隱患。

在王明耀看來，現階段科創資產處于“普漲”階段，但這個階段不會持續特別久，再過一兩年也會慢慢分化。“其中有一些特別具有成長性的優質的項目可能還會快速發展，競爭力相對差一些的項目可能不會一直受到資金的追捧，后續面臨的挑戰也會比較大。”

聯想之星面對當下的市場環境，依然保持著一貫的策略——在投資端：聯想之星更傾向于追求商業本質，以及企業自己真正的成長，而不是單純的“追熱點”。在布局熱門前沿科技項目的同時，聯想之星還會匹配一些其覺得有實際價值、又沒有那么熱的行業的項目；在退出端，聯想之星已設定了“三三制”原則，既保證了DPI及資金回流速度，也保留了IPO的預期。

當談及“并沒有投中過去這幾個月最熱門的那幾個IPO”時，王明耀認為，這固然可惜，但更重要的是，作為一家基金管理公司，要講究業績的可持續性，要能夠保證每一只基金的表現都是優秀的，這才能證明這家GP的專業性。

“坦率說，聯想之星作為一家早期投資機構，能投出一些上市公司或者說特別頭部的企業就已經非常不容易了。”王明耀補充道，“面對當下這個市場，聯想之星的打法會做一些微調來幫助我們更聚焦到優秀項目上，但不會做出太大的變化，也完全沒有必要推翻重來。畢竟，沒有人知道市場什么時候就又變差了，市場就是會波動的。我們始終認為，穩健和可持續性更為重要，在大家都在講‘市夢率’的時候我們依然更重視‘市盈率’。”

王明耀進一步指出，今天的不少創業者都是第一次創業，沒有踩過什么坑，他們會覺得資金是源源不斷的、估值是不斷上漲的、資本市場的大門是永遠打開的。

“我們發現其實相當一部分創業者已經進入這個狀態了，這其實非常危險。所以我們在建議企業適當加快節奏的同時，我們也會經常提醒他們創業不可能是一帆風順的，肯定是要穿越周期的，因此一定要做好足夠的預案——萬一市場突然變冷了該怎么做。”王明耀表示，“當下的氛圍已經烘托到這種程度了，很多人總體都處于偏樂觀的情緒中。但從我們的視角、包括過往的發展規律上來講，只有業務更加扎實、創始人的應變能力更強、資金和資源儲備更足一些，才更有可能穿越周期。”

日前，王明耀向「IPO早知道」分享了對當下這個火爆市場的觀察與思考、聯想之星的策略打法以及對創業者的建議。

以下系王明耀與「IPO早知道」的對話精選：

當下的熱門資產再過一、兩年會慢慢分化

要同步布局熱門賽道及非熱門賽道的項目

Q：今年開年以來IPO市場非常火熱，聯想之星作為一家早期投資機構也在短短一個多月的時間內就連續收獲三個IPO，你怎么看待當下的市場？

王明耀：的確，國家政策的引導、國有合作資金的涌入、二級市場的相對火熱等等多個因素的共振，促成了當下這個非常火爆的市場環境。

在這種市場環境下，一方面，我們基金的科創資產獲得了很好的增值，并且有不少退出的窗口，我們當然也會把握這樣的窗口，這是一件好事；另一方面，市場的火熱、加之大家現階段的共識比較強，所以一些項目的估值增長得比較快，這可能也會為后續的退出帶來一定隱患。

無論如何，一個火熱的市場本身總是有機會的，最怕的是“一潭死水”。一個大的產業都是“泡沫”給滋養起來的，只是在泡沫里頭，不同的機構或者說不同的人的體感會不一樣、收獲也會不一樣。少部分會長成非常大的企業，有的機構可以賺得非常高的回報，但大部分機構可能會受到泡沫本身的傷害和影響，終究會有一個分化的過程

Q：今天這波硬科技的熱潮跟之前的移動互聯網熱潮、消費熱潮有何異同點？

王明耀：很多地方其實是挺類似的，我這里舉個比較明顯的特點——基于技術本身的革新，以及模式的創新，移動互聯網有一個10年左右的成長期，這是一個持續性比較強的機會。

當下無論叫科創浪潮也好，還是叫AI浪潮也罷，我相信這也會是一波相對長期的機會。大概從2020年左右開始、到現在5年多的時間，至少有個10年甚至更長的周期。現階段我們可以稱之為“普漲”階段，但我認為這個階段不會持續特別久。就像我剛剛提到的，再過一、兩年也會慢慢分化，其中有一些特別具有成長性的優質的項目可能還會快速發展，競爭力相對差一些的項目可能不會一直受到資金的追捧，后續面臨的挑戰也會比較大。

Q：聯想之星的投資策略是否會隨市場的起伏有所調整？

王明耀：我們這些年總體策略基本還是比較一致的，變化不算特別多——首先，我們更傾向于追求商業本質，以及企業自身真正的成長，而不是單純的“追熱點”；其次，我們更喜歡偏前期布局一點，這與我們機構的投資階段相關。只有我們提前一步，后面的空間才會更大一些。

在當下這個時間節點，我們在投項目的時候會更加挑剔一些，核心原因在于：今天的初創團隊基數很大，項目數可能是之前的10倍，且不少項目都能融到錢，但最終能脫穎而出的項目相對還是有限的，所以我們要盡可能保證這個項目能成為細分領域的頭部項目。

同時，在前沿科技項目這么火的當下，我們還會匹配一些我們覺得有實際價值、又沒有那么熱的行業的項目，就比如我們陸續會投一些醫療的項目。

投資打法要基于對自己機構清晰的認知

業績的穩健和可持續性更為重要

Q：在同行們都在往早期、往硬科技“卷”的時候，你們自己會焦慮嗎？

王明耀這些年我們之所以打法相對比較穩健，表現也還相對不錯，一大原因就是我們對自己有一些比較清晰的認知

聯想之星是2010年開始做投資的，后面馬上就出現了移動互聯網的熱潮。在那波熱潮里，我們認為市場是有機會的，但因為競爭太過激烈，我們的比較優勢就不存在，甚至變成劣勢了。那時候比的都是大廠資源和人脈，又要燒錢做規模、做流量，這些能力我們都不太具備。

我們的優勢可能是在那些看上去更“苦”一些的方向上，比如科技、醫療等。所以在15、16年的時候，我們制定了一個中期策略，系統性布局人工智能和智能機器，同時加大醫療健康領域的投資

回過頭看，正因為對自己有比較準確的認識，這些年我們的成績單還算不錯，這無疑是當初做出的戰略選擇帶來的一個紅利。

至于當下，因為我們有中國科學院背景，我們又在科技賽道深耕了這么多年，所以在這波科創熱潮里我們覺得自己是有“一戰之力”的，這和當年“肯定拼不過，所以就不比了”是完全不同的情況。只不過，我們需要更加謹慎一點，再精挑細選一點，跑得更早更勤一點，在研究上再多花點功夫，所以整體上我覺得在當下我們還是有競爭力的。

Q：但過去這幾個月那幾家IPO市值最高、上市后表現最好的企業背后其實并沒有看到聯想之星的身影，對此內部有沒有一些反思？

王明耀：針對這個問題，我們內部確實也有一些思考和復盤，我整體是這么看的：

首先，從客觀的角度來講，這些一上市就動輒1000億甚至數千億的公司，本質上來自二級市場的溢價，這個溢價賺到了的話當然很開心，但這個結果不是按照事先的預估去設計的——過去一段時間市場是特別好，上完市漲個20倍甚至更多的項目層出不窮，但縱觀過去五六年的時間，好的年份可能有個兩三倍、三四倍的漲幅，10倍漲幅都已經是極少極少了，還有好多項目都是倒掛的。

其次，從主觀的角度來講，我們這些機構說到底是基金管理公司。基金管理公司要講組合、要講可持續性，最后要能夠保證每一只基金的表現都是優秀的，這才能證明這家GP是專業的，而不能說因為運氣好某一只基金的業績特別好，剩下的都不太理想，業績波動特別大，這樣是沒有意義的

坦率說，聯想之星作為一家早期投資機構，能投出一些上市公司或者說特別頭部的企業就已經非常不容易了。

當然，這段時間我們的打法也有一些微調。比如說，在某一個重要的方向上，我們可能不止投一個項目，可以投兩三個具有一定差異化的團隊，只要這個賽道的空間足夠大，這樣就有可能降低錯失大機會的可能性；再比如，我們在投AI 1.0的時候非常看重第一輪的估值，第一輪的估值那時候也就1000多萬人民幣，現在有些項目動輒10億美金起了，所以現在我們也適當地能夠接受一些更高的估值，不那么追求性價比了。

總體而言，聯想之星的打法會做一些微調來幫助我們更聚焦到優秀項目上，但不會做出太大的變化，也完全沒有必要推翻重來。畢竟，沒有人知道市場什么時候就又變差了，市場就是會波動的。我們始終認為，穩健和可持續性更為重要，在大家都在講“市夢率”的時候我們依然更重視“市盈率”——今天大家都在講想象空間有多大多大，但保不齊過兩年大家就都開始看具體數字了，收入多少利潤多少。

聯想之星在退出環節設定“三三制”原則

以更多的紀律性來應對可能發生的不確定性

Q：在“退”這個環節，聯想之星的一貫打法是怎樣的？

王明耀：退出的策略和基金本身的定位有著緊密的關系。對于像我們這樣專門投早期的機構，大家有時候會擔憂DPI或者說資金回流速度，一旦回流特別慢，后續就會遭遇不小的挑戰。聯想之星的總體表現還是不錯的，尤其前幾期我們的現金回流都很好。

當然，這也得益于我們有意識地做了一些管理、總結出了一套退出的方法，我們叫“三三制”——首先，退出的方式我們大致分為三大類：其一、IPO或者并購退出。比如我們當年投的樂逗游戲，投資后三年多就上市，估值增長上百倍，我們也借此一次性完成退出，收益可觀。但這畢竟是少數；其二、到一定階段后，企業可以根據投資條款進行回購；第三、后續階段融資過程中的股權轉讓。

具體到單一項目而言，也可以分為幾個階段的退出：首先，假設這個項目在我們投完后估值漲得比較快，那我們會做一部分退出來回流一些資金；其次，假設這個項目快到IPO階段了，我們也會做一些退出；剩下的部分我們就在企業IPO后擇機退出。

思必馳就是我們一個典型的案子。這是一個典型的人工智能項目，我們是在2012年投的。幾年后，思必馳的估值快速上漲幾十倍，在市場上也非常受歡迎，所以我們那時候退出了一小部分；后續他們在籌備IPO，有更多優秀投資人希望能參與項目，我們也借此機會，基于“三三制”策略又做了一小部分退出。

這兩次退出的股份占比是很少的，我們只是按照我們基金的需求進行了一小部分退出，畢竟從我們第一次投它到今天已經14年了。我們還是非常看好它的IPO前景，業務落地非常扎實、團隊執行力又強，我們認為它的IPO想象空間是非常大的。基于對思必馳更大的預期，所以我們還是保留了相當多的股份。

Q：市場如此之好的情況下，是否會有一些變化？

王明耀：過去，科技類項目、制造類項目都是兩三年融一輪，現在遍地都是一年融兩三輪的項目了。企業成長節奏變快，會使得我們的退出節奏也可以適當變快。

但從總的策略角度來講，我們的變化不會太大，我們還是比較講究平衡性的。無非就是在具體操作過程中，哪一些項目我們留得份額多一些，哪一些項目我們退得多一些。

資本市場、IPO市場的不確定因素太多了，很多超乎想象甚至有點莫名其妙的變量，所以我們還是堅持用一套更具紀律性的打法來應對可能發生的不確定性，讓我們的業績、我們的回報相對可控，我想這也是更加專業的一種策略

創業不會一帆風順、資本市場不會一直這么好

業務扎實、應變能力強的企業才能穿越周期

Q：你們一直在投早期、投了非常多的天使輪項目，日常有沒有一些經驗分享給那些創業者們？

王明耀：作為一家早期投資機構，我們在戰略選擇、融資節奏的把控、資源的引入乃至整個創始團隊的成長等方面都會不時地給予這些初創企業建議和幫助。

另外聯想之星有一點是和其他機構不太一樣的，從2008年開始就做了一個“聯想之星創業CEO特訓班”的項目，這個生態的搭建比我們做投資還早了兩年。這是一個由聯想控股出資、跟中國科學院合作、完全公益的項目，剛剛開始了第19期的招生。在前18期里我們共培訓了1429名創業者學員，這其中誕生了76家上市公司

通常來說，當我們投完項目后，我們會推薦合適的創始人們加入這個特訓班，這對創始人們的成長是有很大幫助的——一方面，我們會在這個班里教他們很多創業、管理的經驗做法；另一方面，他們也可以在這個班里互相學習。我們創造的這個公益平臺是其他家機構都沒有的，能夠比較好地賦能這些創業者們。

Q：面對當下這個行情呢，創業者的心態應該怎樣？

王明耀第一，肯定要抓住當下這波機遇，更高效地獲取資源和資金，從而推動企業的快速發展。以前的節奏可能沒那么快，今天無論是在一級市場融資還是上市，節奏都可以適當加快一些。

另外一點，我們也經常和我們的被投以及我們在看的項目明確指出，這樣火熱的情形不可能一直持續下去。今天的不少創業者都是第一次創業，沒有踩過什么坑，他們會覺得資金是源源不斷的、估值是不斷上漲的、資本市場的大門是永遠打開的，我們發現其實相當一部分創業者已經進入這個狀態了，這其實非常危險

所以我們在建議企業適當加快節奏的同時，我們也會經常提醒他們創業不可能是一帆風順的，肯定是要穿越周期的，因此一定要做好足夠的預案——萬一市場突然變冷了該怎么做。

坦率說，當下的氛圍已經烘托到這種程度了，很多人總體都處于偏樂觀的情緒中。但從我們的視角、包括過往的發展規律上來講，只有業務更加扎實、創始人的應變能力更強、資金和資源儲備更足一些，才更有可能穿越周期

Q：在未來一段時間內，聯想之星的注意力會重點放在哪些賽道？

王明耀：大致可以分為兩大類。

第一類是當下比較火熱的，也就是前沿科技類的項目，比如世界模型、可控核聚變、量子計算、腦機接口這些。我們的一大優勢在于我們投過一些這幾個領域的項目，看過的項目比較多、對行業理解得比較深，所以相對來說作出的判斷更準確。

第二類是熱度沒那么高的，比如AI、機器人跟具體行業結合的項目；在醫療這塊我們既在看一些AI+醫療的項目，也還是會投一些生物制藥、醫療器械相關的項目。總之我們的目標就是讓我們基金的資產組合更加均衡，從而更有機會穿越周期。