出品丨鰲頭財經(jīng)

近日，靠著剝皮軟糖、積木軟糖等爆款產(chǎn)品，快速打開世界80多個國家市場的阿麥斯食品，正式向港交所遞交了招股書，有望成為“軟糖第一股”。

根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2023年至2025年，公司營收從10.7億元飆升至27.82億元，3年復(fù)合增速高達(dá)61.9%，遠(yuǎn)超全球糖果行業(yè)5.9%的平均水平，凈利潤從1.37億元躍升至6億元。

作為2025年全球第五大軟糖公司、中國糖果第一大公司，阿麥斯的業(yè)績數(shù)據(jù)確實夠光鮮亮眼。但仔細(xì)分析招股書會發(fā)現(xiàn)，增長曲線之下，存在著藏不住的隱憂。

應(yīng)收賬款高企與存貨積壓，現(xiàn)金流的隱患

據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，2023年公司實現(xiàn)營收10.7億元，2024年增至15.71億元，同比大漲46.8%；2025年直接飆升至27.82億元，同比暴漲77.1%。

另據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年，全球前30大糖果公司同期平均增速僅5.9%，在營收增速上，阿麥斯在整個休閑食品行業(yè)內(nèi)屬于一流。

除了營收表現(xiàn)亮眼外，招股書里一路飆升的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模也同樣引人關(guān)注。

招股書顯示，2023年阿麥斯應(yīng)收賬款僅為0.99億元，到了2024年增至2.79億元，同比暴漲181%，2025年進(jìn)一步增至3.66億元，同比增長31.18%，截至2026年2月28日，再增長至4.24億元。

為啥應(yīng)收賬款漲得這么快？問題在于阿麥斯的全球擴張戰(zhàn)略，2025年公司的產(chǎn)品遍及全球80多個國家和地區(qū)。

為了應(yīng)對即時的市場需求，阿麥斯就需要提前儲備大量標(biāo)準(zhǔn)化和本地化的產(chǎn)品庫存，這些應(yīng)收款看似是公司的資產(chǎn)，一旦海外客戶經(jīng)營波動、地緣政治生變，或可能變成壞賬，對利潤造成影響。

而在存貨方面，招股書顯示，2023年存貨1.03億元，2024年翻倍至2.06億元，同比增長100%，2025年再漲至3.22億元，同比增長56.31%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是一路走高，從51天漲到62天，2025年達(dá)到69天。

存貨高企的原因很現(xiàn)實，公司不但需要滿足全球80多個國家和地區(qū)的多樣化需求，而且海外物流鏈路長、清關(guān)流程復(fù)雜且存在不確定性，公司不得不提前大量備貨。

最重要的是，糖果是有保質(zhì)期的，存貨積壓不僅占用大量資金，還面臨減值的風(fēng)險，招股書顯示，2025年阿麥斯存貨撇減高達(dá)1810萬元，這筆錢將直接影響利潤表現(xiàn)。

客戶與供應(yīng)鏈雙集中，經(jīng)營穩(wěn)定性埋隱憂

除了應(yīng)收款與存貨高企的壓力，阿麥斯客戶、供應(yīng)商雙集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，同樣也是其經(jīng)營的隱憂。

公司對上下游的話語權(quán)極弱，一旦某一環(huán)出問題，整個經(jīng)營都會劇烈波動。

在客戶端方面，大客戶比較集中。招股書數(shù)據(jù)顯示，阿麥斯的收入高度依賴KA客戶（大型連鎖零售商），2023年至2025年，KA客戶收入分別為7.03億元、11.44億元、18.05億元，占總營收比例分別高達(dá)65.6%、72.8%、64.9%，超六成收入都來自沃爾瑪這類國際巨頭。

2023年，前五大客戶占比31.7%，2025年仍占26%，集中度雖有下降，但依舊居高不下，最大單一客戶2025年收入占比7.1%。

這種模式的隱患很明顯，一方面，國際大客戶具有渠道議價能力，阿麥斯為了維持合作，只能接受壓價、加長賬期，這將直接壓縮自身利潤。

另一方面，公司在招股書中承認(rèn)一旦大客戶調(diào)整供應(yīng)鏈、減少訂單，甚至終止合作，阿麥斯的營收都會受到影響。

再加上公司海外收入占比超70%，地緣政治、貿(mào)易摩擦、海外消費疲軟，都會通過大客戶傳導(dǎo)至公司業(yè)績。

在供應(yīng)商方面，招股書顯示，2023年前五大供應(yīng)商采購占比24.7%，2024年30.6%，2025年直接飆升至45%，接近一半采購依賴五家供應(yīng)商，其中，最大單一供應(yīng)商采購占比，從2023年5.3%暴漲至2025年17.4%。

阿麥斯的核心原材料是明膠、白砂糖、葡萄糖漿，這些大宗商品價格波動極大，再加上供應(yīng)商高度集中，公司完全沒有議價權(quán)。

另外，阿麥斯還依賴第三方OEM代工，部分產(chǎn)品靠外包生產(chǎn)，供應(yīng)鏈把控力進(jìn)一步被削弱。而國際運費波動、港口擁堵、加征關(guān)稅（2025年關(guān)稅成本1.08億元），更會讓本就脆弱的供應(yīng)鏈雪上加霜。

對于阿麥斯來說，供應(yīng)鏈兩頭受制，客戶端被大客戶卡脖子，供應(yīng)商端被少數(shù)廠商拿捏，再疊加海外貿(mào)易的不確定性，經(jīng)營上完全得看上下游的臉色。

擴產(chǎn)與研發(fā)的錯位，暴露出增長乏力的風(fēng)險

為了匹配公司的全球化戰(zhàn)略，阿麥斯近幾年開啟了大規(guī)模的擴產(chǎn)模式，但與之形成鮮明對比的是，研發(fā)投入少得可憐，形成了重資產(chǎn)擴產(chǎn)、輕研發(fā)創(chuàng)新的嚴(yán)重錯位。

截至2025年底，阿麥斯在廣東的江門和深圳建立了三個現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，其中的江門大型產(chǎn)研基地2024年剛投產(chǎn)，大幅提升了國內(nèi)的產(chǎn)能。而且，公司計劃在越南新建制造基地，設(shè)計產(chǎn)能1.3萬噸，預(yù)計2026年底投產(chǎn)，專門服務(wù)海外市場，進(jìn)一步放大產(chǎn)能規(guī)模。

本次港股募資，公司將優(yōu)化及擴大全球生產(chǎn)布局列為核心用途，關(guān)鍵問題是，產(chǎn)能上去了，有沒有足夠多的創(chuàng)新產(chǎn)品來支撐？

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年研發(fā)開支729.2萬元，2024年1527.9萬元，2025年1825.8萬元，看似逐年增長，但對比營收規(guī)模，占比過低，2023年占營收比重0.68%，2024年0.96%，2025年0.66%。

糖果是快消品，產(chǎn)品迭代迅速?？谖陡隆⒔】祷壢垦邪l(fā)來推動，而阿麥斯的研發(fā)投入強度，難以支撐產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新。

而且，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度依賴少數(shù)幾款爆款，其他品類占比相對較低。阿麥斯近年來的增長幾乎完全靠創(chuàng)意糖果品牌阿麥斯，其以4D積木軟糖和剝皮軟糖等為主打的爆款產(chǎn)品，2023年收入5.06億元，2025年增長到19.68億元，占總營收的70.7%。

原本期望成為第二增長曲線的營養(yǎng)糖果品牌貝歐寶，2025年，其江門工廠預(yù)計產(chǎn)能8.3千噸，實際產(chǎn)量僅3千噸，產(chǎn)能利用率僅35.8%，比2024年的39.1%進(jìn)一步下降。其收入占比也從2023年15.6%掉到了2025年的7.2%。

阿麥斯不砸錢搞研發(fā)創(chuàng)新，反而盲目擴產(chǎn)，最終結(jié)果令人擔(dān)憂。

此次沖刺港交所，阿麥斯能靠融資緩解現(xiàn)金流壓力，也能借助資本加速全球化，但如果不解決底層經(jīng)營問題，分散上下游降低風(fēng)險、加大研發(fā)匹配擴產(chǎn)，再好看的營收增速，也只是曇花一現(xiàn)。