5月25日，港股生物醫藥板塊依然“綠得發慌”，恒生創新藥指數顯著走弱，截至發稿，多股跌幅普遍超過?2%。

創新藥最近怎么了？

相比去年，最近，創新藥二級市場的表現并不盡如人意。恒生創新藥指數從4月3120點左右的階段高位，回落至如今的2500點附近。年內幾次反彈都很快熄火，3月甚至創下近9個月最長的低位盤整期。

更讓行業失落的是：如今無論A股還是港股，其實都處于一種“科技牛市”的氛圍中。AI軟硬件、半導體、機器人、商業航天輪番上漲，資金不斷尋找新的科技敘事。但創新藥——這個曾經最具“未來感”的賽道，卻逐漸被邊緣化，甚至被調侃成了防御性的“老登股”。

問題到底出在哪？

其中最重要的原因在于：雖然同為注重未來兌現的新興技術板塊，但創新藥所需要的周期明顯偏長——長到缺乏短線資金退出的合適節點，長到投資者必須忍受很長一段時間的“黑箱”期。

但AI產業恰恰相反：大模型更新后幾個月就能看到用戶增長；GPU需求會立刻反映到訂單；SaaS收入和算力支出具有高頻數據；這些都是產業趨勢與資本兌現節奏高度同步的表現。而在創新藥身上，這種確定性事件相對更少。

過去幾年，美聯儲加息周期持續壓制全球Biotech估值。創新藥本質上屬于典型的“未來現金流行業”：前期高研發投入、長兌現周期、強依賴融資環境，對利率極其敏感。無論是美國Biotech，還是港股18A，都經歷了一輪系統性的估值壓縮。

港股醫藥受到的沖擊尤其明顯。

因為港股本身流動性較弱，又高度依賴外資定價。當全球風險偏好下降時，Biotech往往最先被減倉。

與此同時，中國上一輪創新藥熱潮中，大量依靠融資生存、缺乏商業化能力的Biotech，也在2022—2024年逐漸進入兌現壓力期。

市場開始重新審視18A公司的真實價值。很多企業雖然管線豐富，但缺乏真正全球競爭力；現金流持續惡化，融資環境卻已經不再寬松。

但也正是在這一輪出清之后，中國創新藥行業開始進入另一個階段：真正意義上的全球競爭階段。

這也是為什么，ASCO這種全球頂級腫瘤會議，會被市場如此重視。因為它不僅是學術會議，更是整個創新藥行業少數能夠集中驗證價值、重新定價資產的重要時刻。

而這，可能才是今年ASCO最值得關注的地方。

中國創新藥，開始進入“全球競爭”階段

因此，5月29日至6月2日在芝加哥舉行的2026年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會將格外重要。

提前一周，大會摘要正式公布。而今年最大的變化，是中國藥企不再只是“參與者”。本屆ASCO共有94項中國研究入選口頭報告，13項入選LBA（Late-breaking Abstract），還有唯一一項進入全體大會（Plenary Session）的中國研究——康方生物依沃西單抗（AK112）HARMONi-6研究。

Plenary的意義不言自明。這是ASCO最高級別的舞臺，許多改變全球治療指南的里程碑研究，都曾從這里誕生。

而康方這一次，不再只是展示“中國也能做雙抗”。它真正想回答的問題是：中國藥企，是否已經具備定義全球一線治療標準的能力？

HARMONi-6研究公布的是AK112聯合化療，對比替雷利珠單抗聯合化療一線治療肺鱗癌的III期OS數據。過去，AK112一直存在一個爭議：PFS很漂亮，但OS到底能不能成立？如果本次OS結果呈陽性，將驗證AK112能為患者帶來長期的生存獲益，從而可能正式確立其在該領域一線治療中的全新標準地位。

這背后的意義，遠超過單一產品本身。因為它意味著：中國創新藥，開始從“跟隨創新”，進入“全球標準競爭”。

類似的還有百利天恒。其EGFR×HER3雙抗ADC BL-B01D1，此次有兩項關鍵III期研究進入ASCO核心環節。其中，三陰性乳腺癌研究入選LBA；食管鱗癌研究進入口頭報告。

兩項研究均實現PFS和OS雙終點陽性。而且，今年很可能是百利天恒創新藥商業化真正啟動的一年。過去市場對百利天恒的理解，還停留在“ADC熱門公司”。但如果多個適應癥同時兌現，它真正驗證的，其實是平臺化持續輸出能力。

這也是如今資本市場越來越看重的東西。

反而恒瑞和百濟神州這類頭部公司，市場預期已經非常穩定，真正意義上的“爆點”并不多。

恒瑞還是熟悉的風格，主打一個“量大管飽”：共有80余項腫瘤研究入選，其中11項進入現場口頭匯報，包括6項口頭報告和3項快速口頭報告。

百濟神州則有超過60篇摘要入選。重點包括澤布替尼長達78個月的隨訪數據，以及百澤安聯合百赫安和化療在HER2+胃食管腺癌中的OS、PFS顯著獲益。數據依然扎實，但因為市場預期已經拉得很高，真正能夠帶來估值重估的增量信息，其實有限。

K藥挑戰者，與K藥搭檔

今年ASCO另一個最受關注的方向，是ADC與IO聯合治療。其中最典型的代表，就是科倫博泰的SKB264（sac-TMT）。

在ASCO召開前夕，科倫博泰已經率先公布多項積極數據，包括子宮內膜癌關鍵III期TroFuse-005研究，以及三陰乳腺癌OptiTROP-Breast03研究。

但真正引爆市場情緒的，還是肺癌。入選ASCO非小細胞肺癌口頭報告專場的OptiTROP-Lung05研究顯示：SKB264聯合K藥，一線治療PD-L1陽性NSCLC，中期分析中PFS HR低至0.35。這意味著疾病進展風險下降接近三分之二。

更重要的是：這是全球第一次，ADC聯合免疫，在III期研究中正面擊敗K藥單藥。雖然OS數據尚未成熟，但市場已經開始意識到：ADC+IO，可能正在成為下一代肺癌一線治療的重要方向。

而這，也自然讓人聯想到康方的AK112。

一個是K藥的挑戰者，一個是K藥的搭檔。它們代表著兩條不同的進化路徑，卻都在同一個核心戰場——NSCLC一線治療——爭奪全球標準定義權。

這和過去中國創新藥“做邊緣適應癥”“做區域市場”的邏輯，已經完全不同。

ASCO之后，會發生什么

ASCO之后，創新藥板塊大概率仍然會出現一輪結構性行情。但分化會非常明顯。

最受市場追捧的，仍然會是那些真正具備全球一線治療潛力的資產。比如康方AK112、科倫博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1。因為這些產品已經不只是“中國創新藥”。它們真正爭奪的，是全球最大腫瘤市場中的標準治療位置。

其中，康方AK112如果進一步驗證OS獲益，將不僅意味著一款雙抗產品成功，更可能意味著中國首次出現真正意義上的全球標桿IO藥物。而這種“頭部資產”的突破，也往往會帶來技術路線層面的情緒擴散。例如，擁有類似IO雙抗布局的信達生物、康寧杰瑞、基石藥業等，也有可能因為市場重新評估雙抗路線價值，而同步獲得更高關注度。

不過，即便AK112已經展現出接近全球標桿IO產品的潛力，市場對于其長期商業價值依然存在分歧。

核心問題在于，PD-1/VEGF這一機制能否持續維持競爭優勢，以及未來適應癥擴展能否不斷復制成功。

尤其在ADC+IO、雙抗ADC等新療法快速崛起后，肺癌一線治療的競爭格局仍在快速變化。

這也意味著，AK112如今面對的，已經不只是“數據是否成立”的問題，而是它最終能否真正成長為全球級重磅商業化產品。

類似的情況，也正在ADC領域發生。

過去兩年，TROP2、HER3、EGFR、雙表位ADC持續升溫，本質上是全球市場開始重新定價ADC聯合治療的潛力。尤其是在NSCLC一線治療這一核心戰場上。科倫博泰SKB264聯合K藥在III期研究中顯示出OS獲益趨勢后，ADC+IO路線的行業關注度很可能進一步提升。

這不僅是單個產品的數據突破，更意味著ADC開始真正進入全球一線治療競爭。

而百利天恒BL-B01D1在三陰性乳腺癌中超過70%的ORR，則繼續強化市場對于雙抗ADC平臺能力的期待。

石藥集團、復宏漢霖等公司的ADC管線，也有機會借助ASCO這一窗口獲得更多國際資本關注。

除了這些已經處于“明星賽道”的資產之外，一些此前因為管線偏早期、缺乏熱點而關注度有限的公司，也可能通過ASCO第一次進入國際資本和MNC的視野。尤其是一些具備FIC/BIC潛力的小分子或差異化機制產品。它們未必能夠成為整個行業主線，但對于個股而言，依然可能帶來估值重估機會。

與此同時，像恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物這樣的頭部公司，參加ASCO的意義，本身也已經發生變化。過去，中國藥企參加ASCO，更多是在證明“中國企業也能進入全球大會。”

而現在，它們真正想展示的，是自己已經具備體系化輸出全球臨床資產的能力。恒瑞的“量大管飽”、信達不斷推進的平臺化布局，本質上都不只是為了“秀數據”。

更重要的目的，其實是BD。

因為ASCO本身，就是全球創新藥最重要的定價場之一。很多跨國合作、授權交易、聯合開發，往往都是從這里開始建立預期。因此，市場對于這些公司年內達成BD交易的預期，也可能隨著大會數據釋放而進一步升溫。

但即便如此，ASCO依然很難真正“拯救”創新藥。因為中國創新藥現在面臨的，已經不是“有沒有好數據”的問題。而是：資本市場還沒有完全找到理解它的新語言。過去幾年，市場理解中國創新藥的邏輯非常簡單：PD-1、Me-too、license-out、低估值。但現在，AK112、SKB264、BL-B01D1這些產品，已經開始進入真正的全球標準競爭階段。它們爭奪的，不再只是中國市場份額，而是全球創新定義權。這是中國創新藥產業真正質變的開始。

但與此同時，這個行業又依然缺乏AI那種全民級、持續性的“破圈時刻”。

于是就會形成一種非常割裂的局面：專業圈層越來越興奮，普通資金依然保持猶豫。

這也是為什么即使5月21日ASCO提前釋放的數據非常亮眼，但并沒有馬上刺激市場。

低迷的創新藥，依然在期待之中。

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