出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在GLP-1減重藥物大規模使用之前，過去十余年里很少有藥品能像生長激素一樣，在中國醫藥市場同時兼具消費屬性、醫療屬性和高利潤特征。

一個患兒每年的治療費用動輒數萬元甚至十余萬元，伴隨著家長對兒童身高焦慮的持續升溫，支撐起超過百億元規模的市場。

這其中，金賽藥業無疑是最大的受益者。憑借先發優勢和技術壁壘，金賽藥業長期占據國內生長激素市場近九成份額，也讓母公司長春高新被冠以“東北藥茅”稱號。

然而，這個黃金賽道在2025年經歷了醫保談判壓縮價格空間、競品紛紛上市、行業增速放緩等，使得金賽藥業以及長春高新出現了十年來最嚴重的利潤下跌。

從金賽藥業的業務層面看，公司是否將持續承壓，還是已經完成觸底？在告別高增長時代后，業務轉型將如何推進？

1、業績驟降，痛風針接棒能力待考

東北著名藥企長春高新曾因高增長、高毛利，以及在生長激素賽道的絕對壟斷地位，在資本市場曾是備受歡迎的白馬股。

其核心子公司金賽藥業成立于1997年，由生長激素領域專家金磊與長春高新共同創立，推出了國內首支重組人生長激素粉針、水針及全球首創的長效水針，主要用于治療因內源性生長激素缺乏、特發性矮小癥等引起的兒童身材矮小，構筑了極高的行業壁壘。

長期以來，金賽藥業貢獻了母公司超八成的收入和九成以上的利潤。復雜的股權結構、管理層激勵歷史遺留問題以及核心資產剝離對母公司上市地位的潛在沖擊，使得金賽藥業始終留在長春高新的體內。

2025年報顯示，受到金賽藥業業績下滑的影響，長春高新正在遭遇前所未有的震蕩。

財報數據顯示，長春高新2025年實現營業收入120.83億元，同比下降10.27%；歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為1.55億元，同比大幅下降94%。

作為長春高新的主要利潤來源，金賽藥業2025年錄得營業收入98.19億元，同比下降7.98%；歸母凈利潤為4.87億元，同比驟降81.83%。

從數據來看，金賽藥業的收入規模已倒退回2022年之前的水平，而歸母凈利潤水平較2021年已不及一半。

（圖 / 長春高新2025年報）

長春高新的另一大支柱百克生物（疫苗板塊）在2025年更是陷入虧損泥潭——歸母凈利潤虧損2.63億元，對母公司整體業績形成明顯拖累。

進入2026年一季度，長春高新業績下滑趨勢未能得到扭轉。其中，金賽藥業營業收入21.39億元，同比下降18.24%；歸母凈利潤僅為3.34億元，同比下降37.53%，使得母公司整體報表處于低迷狀態。

事實上，在業績急轉直下的2025年，金賽藥業在研發管線上還迎來了一款被內部寄予厚望的戰略級重磅創新藥。

2025年6月，金賽藥業研發的伏欣奇拜單抗（商品名：金蓓欣）獲得國家藥監局批準，并于同年7月正式上市。該產品作為國內首個全人源抗IL-1β單克隆抗體，用于治療成人急性痛風性關節炎，是國內首款針對該靶點的痛風針劑。

然而，從上市首年的實際表現來看，這款被寄予厚望的創新藥并未能迅速轉化為提振業績的動力。

伏欣奇拜單抗官方定價高達8988元/支（200mg），即便扣除初期推出的首針減免等優惠政策，實際終端價格也維持在8000元左右。根據患者每年注射兩針的治療方案計算，其中位年治療費用約為1.8萬元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至2026年5月，伏欣奇拜單抗尚未被納入國家醫保目錄，患者需全額自費。

相比之下，目前臨床常用的非布司他等傳統口服痛風藥物，年治療費用普遍在1000元至2000元之間。且該藥適應癥范圍的難治性痛風患者占比約15%至20%，而在這一群體中，具備高額自費支付能力的患者比例更為有限。

這導致該產品雖然在上市后迅速覆蓋了國內部分核心三甲醫院并開出首張處方，但受限于昂貴的自費門檻和全新臨床靶點的學術推廣周期，2025年下半年的銷售額僅約1億元。

此前，市場普遍預測其2026年銷售額將為10億元左右，保守區間在6至8億元，但尚不知目前金賽藥業的進度如何。

今年伏欣奇拜單抗的水劑也獲批上市，且金賽藥業向「子彈財經」透露，公司有意愿推動伏欣奇拜單抗進入醫保。若后續銷售情況樂觀并能進入醫保，金賽藥業的增長引擎或許將重新啟動。

不過，伏欣奇拜單抗的直接競品、三生國健的SSGJ-613也將很快上市，意味著這款產品要面臨一定的競爭壓力。

2、生長激素業務納入醫保后是否承壓？

「子彈財經」深入研究發現，金賽藥業2025年業績失速的主因，依然出在其支柱業務生長激素上。

回歸業務結構來看，目前金賽藥業的收入大頭仍由生長激素品類貢獻。1998年推出的短效水針“賽增”和2014年推出的長效水針“金賽增”是其核心的雙子星產品。

以金賽增為例，其針對源性生長激素缺乏癥（GHD）患者效果良好，使用首年年均長高13-14cm，在家長圈中備受推崇。尤其是近年來，伴隨著社會對身高隱性的要求，家長們對孩子身高的關注度被推向了極致。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這兩款產品在國內長達十年的時間里幾乎沒有遇到過對手，累計銷售額突破400億元。

在巨大的先發優勢和極高的行業壁壘下，生長激素賽道在過去數年間成為醫藥市場最火熱的領域之一，金賽藥業也借此斬獲了接近九成的院內市場份額。

2025年國家醫保談判中，金賽藥業的長效水針金賽增被成功納入新版醫保目錄，并定于2026年1月1日起正式實施。

受此預期影響，公司對相關產品的銷售政策及價格體系進行了系統性調整，并在2025年第四季度主動控制、重新安排了渠道的發貨節奏，以規避醫保落地后的渠道庫存減值風險。

這一主動控貨舉措，成為導致金賽藥業2025年收入和歸母凈利潤出現大幅縮減的主要原因。

然而，對于金賽藥業而言，真正的挑戰在2026年才剛剛開始。納入醫保后，金賽增9mg規格的終端價格從原先的3500元/支降至約900元/支，降幅高達74%。

這意味著，以標準體重兒童測算，其年治療費用將從以往的10萬元自費門檻直接拉低至3萬元左右。

背后的危機在于，長效制劑的劇烈降價將改變公司原有的產品收入結構。在長春高新近百億元的生長激素收入中，約50%來自于短效水針賽增，約40%來自長效水針金賽增。

此前，大量患者因經濟原因選擇了月治療費用相對較低的短效水針。國談落地后，長效水針的年治療費用大幅降低，這或將導致原本使用短效水針的患者群體大量轉換至長效水針。

金賽藥業方面也向「子彈財經」確認，公司的確在金賽增進入醫保后觀察到了長效制劑患者增加。

金賽藥業同時表示，從2026年第一季度數據看，金賽增納入醫保后放量較為明顯，公司擁有比較穩定的現金流。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

「子彈財經」還從專業人士了解到，金賽增此次被納入醫保的適應癥僅有內源性生長激素缺乏癥（GHD），在生長激素消費中占比更高的特發性矮小癥（ISS）等適應癥，患者依然需要自費。這意味著納入醫保帶來的影響或許有限。

更嚴峻的挑戰實質來自金賽生物在生長激素長效市場的獨占時代宣告終結：這一領域的高回報迅速吸引了大量本土和外資藥企跟進，生長激素市場正全面步入白熱化的激烈競爭期。

2025年5月，特寶生物的長效產品益佩生獲批上市，并在此次國談中與金賽增同步被納入醫保目錄。此外，諾和諾德的諾澤優、維昇藥業引進的維臻高也相繼于2025年底和2026年初在中國獲批。

十年的市場藍海被瞬間填滿，多款強勁競品集中涌入，加之長春高新2025年年報顯示，公司賬面存貨價值高達58.33億元（2026年一季報該數值已降至57.7億元），去庫存壓力不小，對金賽藥業來說，2026年仍然充滿挑戰。

3、動作不斷，等待拐點

在核心品類遭遇挑戰的情況下，金賽藥業近年來在管線拓展上動作頻頻。

今年2月，國家藥監局藥品審評中心（CDE）臨床試驗默示許可平臺顯示，金賽藥業申報的GenSci141軟膏4個規格的臨床試驗申請（IND）已正式獲批，擬用于改善因多種先天性或特發性原因導致的兒童小陰莖。

這是金賽藥業在全球范圍內首創的臨床適應癥。消息一出，曾一度刺激其母公司長春高新的股價拉出久違的漲停。

不過，這類具有話題性且處于臨床初期的改良新藥，在二級市場上帶來的刺激正變得越來越短暫。

作為曾經長期被機構抱團的醫藥白馬股，長春高新的總市值在今年5月中旬已不足350億元，相較于此前超2000億元的市值巔峰期，已經蒸發了超過八成。

整個集團的轉型出清與風險防范顯然還遠未結束。由于金賽藥業目前流動負債高達13億元，在內部造血能力有所削減的財務周期內，資金鏈受到考驗。

（圖 / 長春高新2025年報）

為了緩解壓力，長春高新曾在2025年9月時向港交所遞交上市申請，以開辟新的融資渠道，但招股書已于今年3月過期。

如果說資金壓力和集采沖擊是擺在賬面上的危機，那么此前核心管理層的異動與資本操作的時間節點巧合性，或在一定程度上削弱資本市場信心。

2024年1月，在金賽藥業長效生長激素上市十年來首個真正競品、特寶生物長效生長激素正式向國家藥監局申報上市的次日，長春高新突發公告：

公司第二大股東、金賽藥業總經理兼首席科學家金磊宣布根據財產分割協議，將其此前持有的上市公司股份中的87%、價值高達40億元的股份非交易過戶給前妻王思勉女士。

（圖 / 長春高新公司公告）

在行業競爭變局的關鍵節點上，金磊通過離婚財產分割大幅降低個人持股，這一操作在一定程度上被市場懷疑為是否在“變相減持”。

股份過戶后，金磊個人持股比例從8.56%降至1.14%，已跌破5%的權益變動舉牌線，也引發了市場對公司核心管理層長期信心的擔憂。

事實上，弗若斯特沙利文數據顯示，2024年后，國內生長激素市場規模雖然仍在持續擴大達到133.11億元，但增速已明顯放緩，預計2030年增至286億元，復合增長率10%左右。

而2024年當年，長春高新出現二十年以來首次營收下滑。此后生長激素賽道競爭日趨白熱化，也讓資本市場難免再度回看彼時金磊大幅減持股權的行為。

不過繼續向前看，對金賽藥業和長春高新來說，2026年的好消息是將入賬海外授權付款。

2025年底，金賽藥業在海外授權取得了歷史性突破，旗下全資子公司與Yarrow Bioscience簽訂了針對甲亢及突眼管線GenSci098注射液項目的海外授權協議，預計可獲得7000萬美元的首付款，及5000萬美元近期里程碑付款、13.65億美元研發及商業化里程碑付款，還有10%以上銷售分成。

金賽藥業向「子彈財經」表示，GenSci098的5000萬近期里程碑付款、2026年內能否將其確認收入，還要具體看臨床進度和其他觸發條件是否滿足合約規定。

至少1.2億美元、約8億元人民幣的款項將為財務報表減輕一定壓力，也為其出海征程開了一個好頭。但金賽藥業與長春高新真正的反轉拐點，顯然還需等待。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。