飛鶴的董事會(huì)，少了一位關(guān)鍵人物。

5月15日，中國(guó)飛鶴（06186.HK）發(fā)布公告稱，非執(zhí)行董事陳國(guó)勁因“個(gè)人工作安排”辭任，自當(dāng)日起生效。

從公告來(lái)看，這似乎只是一次再普通不過(guò)的人事變動(dòng)，但從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，這場(chǎng)離任顯然沒有那么簡(jiǎn)單。

陳國(guó)勁是摩根士丹利（簡(jiǎn)稱：大摩）派駐飛鶴長(zhǎng)達(dá)13年的投資代表。他不僅參與了飛鶴從美股私有化退市到港股重新上市的全過(guò)程，也是飛鶴早期資本運(yùn)作的重要操盤者之一。某種程度上，他的存在，代表著摩根士丹利對(duì)飛鶴長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

眼下，飛鶴正在經(jīng)歷自2019年上市以來(lái)最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。其高度依賴的嬰幼兒奶粉市場(chǎng)面臨存量萎縮，早年間建立的傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢(shì)逐步瓦解，新的增長(zhǎng)曲線還沒有成型，嬰配粉“一哥”的寶座也岌岌可危。

在這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，陳國(guó)勁的離任，以及此前摩根士丹利的持續(xù)撤退，都向外界傳遞出耐人尋味的信號(hào)。

陳國(guó)勁是誰(shuí)？跟飛鶴是什么關(guān)系？

在飛鶴的董事會(huì)名單中，陳國(guó)勁一直是一個(gè)存在感不強(qiáng)，但作用關(guān)鍵的名字。

公開資料顯示，陳國(guó)勁的履歷在金融圈堪稱“頂配”：1998年獲得倫敦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位、1999年獲得劍橋大學(xué)碩士學(xué)位，先后任職于花旗、瑞信、摩根士丹利三家全球頂級(jí)投行，目前在一支獨(dú)立的PE團(tuán)隊(duì)里擔(dān)任合伙人。

▲陳國(guó)勁出席2016婦幼健康發(fā)展趨勢(shì)論壇，圖源百度百科

據(jù)投中網(wǎng)2023年報(bào)道，2013年6月，摩根士丹利判斷飛鶴的股價(jià)嚴(yán)重被低估，聯(lián)合管理層以杠桿收購(gòu)方式完成私有化。當(dāng)時(shí)摩根士丹利斥資3500萬(wàn)美元占股29%，成為飛鶴第二大股東。陳國(guó)勁正是在這一時(shí)期出任飛鶴董事，并主導(dǎo)了飛鶴在美股的私有化退市項(xiàng)目，2017年4月，陳國(guó)勁又調(diào)任為非執(zhí)行董事。

13年來(lái)，作為摩根士丹利的投資代表，陳國(guó)勁帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)協(xié)助飛鶴改善公司經(jīng)營(yíng)，通過(guò)招募運(yùn)營(yíng)高管、協(xié)助收購(gòu)上游企業(yè)、搭建銷售渠道等手段，使飛鶴收入增長(zhǎng)15倍、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50倍，并于2019年11月13日在港股再上市。當(dāng)年飛鶴首發(fā)總市值超過(guò)670億港元，創(chuàng)下了乳制品企業(yè)在港交所IPO的歷史紀(jì)錄。

陳國(guó)勁主導(dǎo)了飛鶴從紐交所私有化退市，再到港股上市的過(guò)程，見證了飛鶴在資本市場(chǎng)上的市值騰飛，被外界視為飛鶴“從區(qū)域乳企躍升為港股乳業(yè)龍頭的重要幕后推手”。

在協(xié)助飛鶴完成私有化并重新在港股上市的過(guò)程中，摩根士丹利獲利匪淺。

港股半年的限售期一過(guò)，摩根士丹利就迫不及待開始了“賣賣賣”模式。2020年5月14日，摩根士丹利配售約2.93億股，套現(xiàn)約38.7億港元。可能是受該消息影響，中國(guó)飛鶴當(dāng)日的股價(jià)開盤即大跌，收盤跌幅達(dá)10.89%，市值蒸發(fā)160億港元。

飛鶴當(dāng)時(shí)還站出來(lái)回應(yīng)稱，摩根士丹利投資入股飛鶴，作為財(cái)務(wù)投資人，既有投資成本需求，也有回報(bào)需求，因而二級(jí)市場(chǎng)減持屬于正常市場(chǎng)操作。根據(jù)市場(chǎng)慣例，此次減持后摩根士丹利將進(jìn)入鎖定期，目前摩根士丹利仍為公司主要股東，會(huì)持續(xù)給予公司多方支持。

不過(guò)，這之后，摩根士丹利依舊保持著密集的減持。根據(jù)股東持股資料，摩根士丹利在飛鶴上市時(shí)持有飛鶴股份約166,110.19萬(wàn)股，持股占比18.59%。截至2023年1月31日，摩根士丹利在飛鶴的持股比例僅4.83%。由于港交所不要求持股比例低于5%的股東即時(shí)披露，因此摩根士丹利后續(xù)的減持?jǐn)?shù)據(jù)沒有詳細(xì)披露。

▲摩根士丹利密集減持飛鶴股份 圖源：港交所

從飛鶴往期披露的年報(bào)來(lái)看，最早在2023年中，摩根士丹利就已經(jīng)退出飛鶴前十大股東的行列了。如果摩根士丹利確實(shí)已經(jīng)大幅減持或者清倉(cāng)飛鶴，那陳國(guó)勁作為投資代表確實(shí)也沒有繼續(xù)留任的必要了。

目前，飛鶴的非執(zhí)行董事成員中，還剩下一位非執(zhí)行董事高煜，他是和陳國(guó)勁同時(shí)期進(jìn)入飛鶴董事會(huì)，也是摩根士丹利的投資代表。飛鶴2025年年報(bào)顯示，高煜從2013年6月起擔(dān)任飛鶴董事，并于2017年4月調(diào)任為非執(zhí)行董事。這說(shuō)明摩根士丹利尚未完全撤離。

投資飛鶴算得上是摩根士丹利在亞洲市場(chǎng)回報(bào)最大的一筆PE投資。

據(jù)乳業(yè)垂類自媒體“乳業(yè)圈”的估算，按照當(dāng)時(shí)交易日的收盤價(jià)計(jì)，截至2023年1月31日，摩根士丹利的密集減持使其至少套現(xiàn)了168.52億港元，約合21.33億美元，獲得了超過(guò)60倍的收益，賺的盆滿缽滿。

陳國(guó)勁的離任，意味著什么？

陳國(guó)勁的辭任，被外界解讀為摩根士丹利進(jìn)一步退出的信號(hào)。結(jié)合飛鶴當(dāng)下的處境來(lái)看，這種解讀不無(wú)道理。

2025年，飛鶴交出了一份上市以來(lái)數(shù)據(jù)“最難看”的一份財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2025年全年，中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.13億元，同比下降12.70%；凈利潤(rùn)19.39億元，同比大跌45.68%，創(chuàng)下上市以來(lái)的最大跌幅。

其中，飛鶴的基本盤嬰幼兒配方奶粉（簡(jiǎn)稱：嬰配粉）的收入由2024年的190.62億元收縮至158.68億元，一年減少了32億元。

飛鶴的賺錢能力也已大不如前。2025年飛鶴的凈利率從2024年的17.61%驟降至11.56%，下滑6個(gè)百分點(diǎn)。而2020年，飛鶴凈利率一度高達(dá)40%左右，5年間縮水近30個(gè)百分點(diǎn)。

在資本市場(chǎng)上，自2021年市值突破2200億港元的高點(diǎn)以來(lái)，飛鶴市值已蒸發(fā)超1800億港元。

從目前的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，飛鶴面臨著多重困境。

2014年到2019年期間，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌迎來(lái)了較好的政策和資源支持，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的信心也逐步恢復(fù)。飛鶴憑借一句“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”，成功打造高端品牌的定位，用高端定價(jià)撐起高毛利，再結(jié)合“地推戰(zhàn)術(shù)”將產(chǎn)品推向廣大母嬰群體，不斷擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模。

而現(xiàn)在，飛鶴曾經(jīng)引以為傲的傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢(shì)正在逐漸瓦解。2025年，飛鶴的銷售費(fèi)用率漲到了39.54%，相比2019年上漲了將近12個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，2025年，飛鶴全年銷售及經(jīng)銷開支71.62億元，舉辦超70萬(wàn)場(chǎng)線下活動(dòng)，相當(dāng)于平均每天辦近2000場(chǎng)。

但這些活動(dòng)觸達(dá)消費(fèi)者和促進(jìn)轉(zhuǎn)化的效率越來(lái)越低。這些年，飛鶴賴以生存的母嬰店大量倒閉，線下零售網(wǎng)點(diǎn)從2020年巔峰時(shí)期的超11萬(wàn)個(gè)縮減到約7萬(wàn)個(gè)，四年消失4萬(wàn)個(gè)。新手爸媽們不再依靠線下的地推獲取營(yíng)養(yǎng)知識(shí)，做出消費(fèi)決策，他們的購(gòu)買決策場(chǎng)景早就已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了線上。

與此同時(shí)，嬰配粉市場(chǎng)還在持續(xù)收縮。2025年出生人口降至792萬(wàn)，首次跌破800萬(wàn)大關(guān)，其中0-3歲嬰幼兒基數(shù)從2020年的約4190萬(wàn)大幅縮減至2650萬(wàn)。

當(dāng)然，如果說(shuō)前幾年飛鶴的業(yè)績(jī)下滑還能歸結(jié)為出生率下降，2025年再用這個(gè)借口，說(shuō)服力已經(jīng)不大了。

2025年，伊利奶粉及奶制品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收達(dá) 327.7 億元，實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。飛鶴奶粉“銷量第一”的地位正面臨威脅。從去年開始，伊利就和飛鶴爭(zhēng)起了嬰配粉銷量第一的寶座。無(wú)獨(dú)有偶，2025年健合集團(tuán)的嬰配粉營(yíng)收達(dá)到42.16億元，同比增長(zhǎng)26.53%。

面臨同樣的外部因素，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)卻實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)，這意味著問(wèn)題的根源不在外部，而在飛鶴自身。

在飛鶴整體基本面走弱的情況下，作為大摩投資代表的陳國(guó)勁離職，被外界視為大摩進(jìn)一步退出飛鶴的信號(hào)。

過(guò)去幾年，飛鶴嬰配粉業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，增長(zhǎng)邏輯不斷被削弱，資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)想象空間的耐心也在下降。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)一家公司的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩、第二曲線尚未成型、估值支撐開始動(dòng)搖時(shí)，及時(shí)抽身往往比繼續(xù)堅(jiān)守更符合資本邏輯。

講不出新故事的飛鶴，越來(lái)越不被看好

從去年下半年開始，浦銀國(guó)際、花旗、高盛等多家 國(guó)際投行都下調(diào)了對(duì)飛鶴的評(píng)級(jí)。

2025年7月，浦銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)指出，“終端需求下滑可能導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，對(duì)飛鶴長(zhǎng)期價(jià)盤的穩(wěn)定帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)”，并基于此將飛鶴評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“持有”，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.88港元/股。花旗也發(fā)布研報(bào)表示“鑒于中國(guó)飛鶴股價(jià)或因其疲弱財(cái)報(bào)表現(xiàn)出現(xiàn)負(fù)面反映”，將飛鶴評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“中性”，并將目標(biāo)價(jià)從7.10港元/股下調(diào)至5.50港元/股。

今年3月和4月，華創(chuàng)證券、中信證券、海通證券等國(guó)內(nèi)券商紛紛下調(diào)了目標(biāo)價(jià)，但它們并沒有下調(diào)對(duì)飛鶴的評(píng)級(jí)。截至發(fā)稿，飛鶴股價(jià)為3.13港元/股，已經(jīng)低于上述券商的目標(biāo)價(jià)。

飛鶴并非沒有意識(shí)到自身面臨的問(wèn)題。面對(duì)嬰配粉收入下降的困境，飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌打算帶領(lǐng)飛鶴從兩個(gè)方向破局：一是業(yè)務(wù)全年齡化，二是市場(chǎng)全球化。

2025年年初，飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌宣布全面升級(jí)企業(yè)愿景，提出要做“最值得信賴的全民營(yíng)養(yǎng)引領(lǐng)者”，成人奶粉、液態(tài)奶、兒童營(yíng)養(yǎng)奶酪等新業(yè)務(wù)逐步鋪開。

▲飛鶴產(chǎn)品矩陣，圖源飛鶴官網(wǎng)

此外，海外的拓展也在持續(xù)進(jìn)行。飛鶴加拿大工廠獲當(dāng)?shù)厥讖埻赓Y嬰配粉生產(chǎn)許可，產(chǎn)品已進(jìn)入沃爾瑪?shù)?600余家商超；東南亞市場(chǎng)也已開始鋪貨，以菲律賓為起點(diǎn)，產(chǎn)品已入駐近500家門店。

這些年，飛鶴在技術(shù)儲(chǔ)備和自主研發(fā)上也取得了一定積累。2022年，飛鶴建成國(guó)內(nèi)第一條工業(yè)化乳鐵蛋白生產(chǎn)線，2025年初又推出“乳蛋白鮮萃提取科技”，實(shí)現(xiàn)了乳鐵蛋白等11種關(guān)鍵原料的商業(yè)化生產(chǎn)。

然而，所有的技術(shù)儲(chǔ)備和海外布局，目前都還處于布局階段，無(wú)法支撐起公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

飛鶴在海外的美國(guó)和加拿大市場(chǎng)加起來(lái)的收入只有2.31億元，占總營(yíng)收不足1.3%。在嬰配粉158.68億元的大盤子面前，這點(diǎn)營(yíng)收微不足道。

2025年，飛鶴包含成人奶粉、液態(tài)奶在內(nèi)的“其他乳制品”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.6億元，比增長(zhǎng)36.1%，增速看起來(lái)相當(dāng)亮眼。但這個(gè)體量?jī)H占總營(yíng)收的11.4%，根本不具備對(duì)沖嬰配粉業(yè)務(wù)下滑的能力。此外，這20.6億元業(yè)務(wù)的毛利率只有1%，還處在賠本賺吆喝的狀態(tài)。

讓人難以理解的是，2025年的業(yè)績(jī)下降是事實(shí)，海外布局和技術(shù)研發(fā)又都是燒錢的項(xiàng)目，但飛鶴年底分起紅來(lái)卻毫不手軟。

2025年，飛鶴凈利潤(rùn)20.9億元，中期與末期股息合計(jì)約20億元，分紅率將近96%，幾乎把全年利潤(rùn)都分給了股東。

而飛鶴最大的股東，正是冷友斌。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，冷友斌通過(guò)家族信托Garland Glory Holdings Limited持股34.90%。此外，他還通過(guò)達(dá)生有限公司持股4.45%，通過(guò)Sail Faith Limited持股3.50%。冷友斌的總持股達(dá)比例42.85%。

按20.3億元分紅總額計(jì)算，冷友斌入賬8.7億元，是此次高分紅的最大受益者。

此外，業(yè)績(jī)下降的同時(shí)，高管們的薪酬卻在漲。冷友斌的薪酬從2024年的1373萬(wàn)元漲到2025年的1808萬(wàn)元，執(zhí)行董事蔡方良的薪酬從1091萬(wàn)元漲到1515萬(wàn)元。

▲飛鶴高管薪酬情況 圖源：飛鶴2025年報(bào)

一邊是嬰配粉主業(yè)承壓、第二增長(zhǎng)曲線尚未成型；另一邊，公司卻選擇把接近全部利潤(rùn)分給股東，并繼續(xù)提高核心高管薪酬。對(duì)于一家正處在轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的企業(yè)而言，這種資金分配方式，很難不讓外界質(zhì)疑：飛鶴到底是在為未來(lái)投入，還是在提前兌現(xiàn)當(dāng)下的利潤(rùn)紅利？

如今，陳國(guó)勁離場(chǎng)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)也已階段性撤退，市場(chǎng)留給飛鶴的問(wèn)題卻并未減少：全生命周期戰(zhàn)略究竟能否真正跑通？成人營(yíng)養(yǎng)、海外市場(chǎng)和技術(shù)研發(fā)，何時(shí)才能從“故事”變成可持續(xù)的業(yè)績(jī)支撐？在出生率持續(xù)下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的背景下，飛鶴還能不能繼續(xù)坐穩(wěn)“嬰配粉一哥”的位置？

參考文章：
乳業(yè)圈：《投資飛鶴收益超60倍：陳國(guó)勁辭任飛鶴非執(zhí)行董事，摩根士丹利在飛鶴已套現(xiàn)超168億港元！》
投中網(wǎng)：《PE新力量，一舉開募20億》