傳奇對沖基金經(jīng)理Dan Loeb在最新訪談中揭示了其跨越三十年的投資進化史，不僅斷言“當今的投資者必須懂科技與AI”，更首次披露了重倉英偉達、抄底馬斯克旗下公司債券以及在日股掘金的深層邏輯。

Dan Loeb在最新訪談談及AI

5月29日，對沖基金Third Point創(chuàng)始人Dan Loeb接受投資播客"Invest Like the Best"主持人Patrick O'Shaughnessy專訪，系統(tǒng)闡述了他對當前宏觀格局、AI投資邏輯、企業(yè)治理以及信用市場機會的最新思考。

Dan Loeb指出，在AI和地緣政治主導的宏觀環(huán)境下，傳統(tǒng)價值投資者必須進化為“科技投資人”。他強烈看好AI基礎設施及半導體賽道，認為當前的調整僅因“期望過高”而非泡沫。

此外，Loeb強調了跨資產(chǎn)配置的優(yōu)勢，披露了其團隊在無人問津時，憑借對企業(yè)價值的精準研判，果斷抄底馬斯克旗下X和xAI債券的經(jīng)典案例。

在全球視角下，他看好日本治理改革紅利及中東市場，對監(jiān)管嚴苛的歐洲持謹慎態(tài)度。

科技與AI是當下無法繞開的命題

Loeb在訪談中開門見山：投資者已無法通過"回避科技、聚焦工業(yè)或消費"來規(guī)避判斷，那個時代已經(jīng)過去。

他在訪談中直言不諱：

曾經(jīng)有一段時間你可以說，我干脆放棄科技股，只專注于工業(yè)、消費品或其他領域。但我認為，你今天必須成為一個科技投資人。

在宏觀分析框架上，Loeb認為傳統(tǒng)指標——通脹、失業(yè)率、匯率、金價、加密貨幣，此刻都已被兩個更核心的變量所主導：

• 其一是地緣政治與戰(zhàn)爭走向對能源格局的影響。
  
• 其二是AI，包括其資本支出規(guī)模和對社會經(jīng)濟的深遠沖擊。
  

在AI領域，Loeb采用"AI技術棧"作為分析框架，從底層的電力與能源，向上延伸至芯片、基礎設施、大型語言模型，再到軟件應用層。

他將英偉達、Anthropic以及馬斯克旗下的系列公司，視為當前最具決定性意義的三個坐標系。

談及英偉達時，Loeb表示，以2027年12倍、2028年15倍的預期市盈率衡量，該公司對于一家規(guī)模如此之大、增速依然如此之快的企業(yè)而言，估值仍具吸引力。他說：

我審視了整個半導體資本設備與超大規(guī)模計算投資組合，本以為應該獲利了結，但看完估值和增速之后，我的結論是：這仍是市場上最具吸引力的板塊，也是我們當前最大的資本配置方向。

對于當前市場極度關注的AI賽道和半導體巨震，Loeb的立場異常堅定，且充滿樂觀。他表示，當前的AI技術演進正在加速：

抓緊你的安全帶，因為從現(xiàn)在開始，事情只會加速發(fā)展。

他明確拒絕將當前的AI浪潮與當年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論：

如果你認為這些資本支出（Capex）無法產(chǎn)生回報，你必須相信他們是在把錢沖進馬桶……但這些公司大多是用資產(chǎn)負債表上的自有資金進行投資，并且正在產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。

Loeb強調：

目前的估值泡沫與當年網(wǎng)絡股時代完全不同……你可以提出一個很好的論點：我們現(xiàn)在僅僅是觸及了皮毛。我是屬于樂觀派陣營的。

面對市場是否仍有超額回報空間的質疑，Loeb給出了一個經(jīng)典答案：人性。

他引用《股票操盤手回憶錄》中句子"太陽底下無新事"，認為這恰是理解市場本質的關鍵。

AI或許能夠消除人類在信息處理上的局限，但市場中的恐慌、狂熱與極端行為，是否會真正消失？Loeb表示懷疑。

他舉例說明，盡管基本面明確向好，但此前過高的預期導致英偉達、美光等公司業(yè)績超預期后股價反而下跌，讓眾多投資者困惑不解。

這種"基本面與價格背離"的時刻，恰恰是基本面投資者展現(xiàn)優(yōu)勢的窗口——能夠承受短期虧損、逆勢加倉，才是關鍵。

他同樣指出了量化基金與多策略Pod平臺在市場結構中制造的扭曲：CTA和量化系統(tǒng)內置的止損機制，在價格下行時被迫拋售，與"價跌買入"的基本面邏輯完全相悖。Loeb強調：

這類策略對他們自身和投資人而言是好策略，但集體行為會制造異常，這些異常對基本面投資者而言就是機會。

在更長時間維度上，Loeb認為企業(yè)并購、破產(chǎn)重組、信用周期等結構性事件將持續(xù)制造投資機會，而這些場景都難以被AI完全替代——"很難想象AI坐在債權人委員會里，處理復雜的資本結構談判。"

從事件驅動到質量投資，策略的三十年進化

Third Point的投資基因源自信用市場。

Loeb早年在Jefferies工作期間，近距離觀察了David Tepper、Eric Mindich等頂級投資人，形成了以事件驅動為核心的底層思維框架。

他將Joel Greenblatt的經(jīng)典著作《股市天才》奉為早年投資的圭臬，這本書系統(tǒng)闡述了分拆、去共同化、私有化、重組后股票等特殊情境帶來的套利機會：

• 母公司拆分子公司時，新生股票因流動性不足被系統(tǒng)性低估；
  
• 管理層出于激勵結構的考量傾向于保守披露，主動"壓低"指引；
  
• 被大集團壓制的子公司，運營效率往往存在大幅改善空間。
  

他總結稱：

這是一個美妙的投資模式，長期被市場忽視，可以持續(xù)創(chuàng)造超額回報。

然而，隨著深度價值策略的邊際收益遞減，Loeb意識到必須進化。過去十年，大量死守低估值、不愿擁抱高成長型公司的投資人相繼落后甚至出局。

Third Point的回應是轉型為"質量投資"：聚焦具有深厚護城河、高資本回報率、可長期持有的優(yōu)質企業(yè)，并將團隊從以"交易專家"為主轉型為以"行業(yè)專家"為主。

他援引兩本對這一轉型影響最大的書：William Thorndike的《局外人》和Cunningham的《質量投資》。

后者系統(tǒng)闡述了"超高質量商業(yè)模式+堅實護城河+高資本回報率+長期持有"的投資邏輯，對Loeb產(chǎn)生了深遠影響。

押注日本改革，對歐洲持謹慎態(tài)度

在全球市場布局上，Loeb將目光投向了海外。

他指出，歐洲市場由于監(jiān)管環(huán)境和對商業(yè)的態(tài)度，目前顯得相對艱難；而中東地區(qū)（如巴林、阿聯(lián)酋、沙特等）的經(jīng)濟活力和對科技的擁抱令人驚嘆。

更為搶眼的是他在日本市場的行動。他分享了當年舉牌并持有索尼7%股份的維權投資（Activism）故事。他回憶道：

我們帶著厚厚的PPT去見管理層，建議他們剝離半導體和保險業(yè)務。當告知他們我們將投資邏輯分享給了《紐約時報》時，他們陷入了恐慌。

盡管日本的維權投資異常艱難，耗時近五年索尼才逐步采納了他們的建議，但Loeb對日本市場依然看好：

日本政府實際上非常希望公司進行改革，真正固執(zhí)的是管理層?，F(xiàn)在你已經(jīng)看到了切實的進展，他們正在打破交叉持股，懲罰市凈率折價的公司。這是一個很好的狩獵場。

雖然向科技股靠攏，但Third Point的真正護城河在于其橫跨股權、結構性信用、私人信貸等多個領域的全資本結構投資能力。

Loeb將其描述為尋找“支點證券（fulcrum security）”，即在企業(yè)的資本結構中，尋找風險回報最佳的切入點。

他以馬斯克旗下的兩家公司X（前Twitter）和xAI為例，生動展現(xiàn)了這種優(yōu)勢。Loeb透露：

我們對Twitter和xAI有足夠深入的了解，能夠看懂這兩家企業(yè)的股權價值。但我們并沒有直接參與股權投資，而是抓住了兩次融資交易的機會。

當摩根士丹利決定折價拋售馬斯克收購Twitter時發(fā)行的債務時，大多數(shù)信貸投資者感到恐懼。但Loeb看到了機會：

即便它的價格在面值的96、97美分左右，但它的收益率達到了約12%。我們對企業(yè)的基本面和潛在價值足夠放心，所以這在當時成了我們最大的信貸持倉。

同樣，在xAI進行債務融資時，面對一家“收入20億美元、企業(yè)估值200億美元且沒有正向現(xiàn)金流”的公司，傳統(tǒng)信貸資金退縮了。

但Loeb的團隊憑借對私募投資的認知，自信地扣動了扳機，因為他們“確信這是一項真實的業(yè)務”。

FTX與做空教訓：過去兩年最沉重的代價

Loeb坦承了兩個重要的錯誤。

其一是FTX投資。他坦言，當時公司增速高，鏈上數(shù)據(jù)可以核實，聯(lián)合投資人陣容令人安心，各項指標看似俱佳。

但最終，這筆投資以全部損失告終。他承認，現(xiàn)在Third Point的盡調流程已增加了最基礎的銀行余額核查等環(huán)節(jié)，"如果當時這么做，很可能就能發(fā)現(xiàn)問題。"

其二是對信息服務類公司的做空失誤。

Third Point此前押注某些擁有專有數(shù)據(jù)的信息服務公司能夠抵御AI沖擊，結果判斷落空，帶來了損失。他說：

這是過去一年左右最重要的投資教訓，我們以為比市場更懂，但錯了。

他同時預判，這一賽道未來仍會出現(xiàn)洗牌，但也會有部分公司"浴火重生"。

以下是訪談全文（AI輔助翻譯）：

Patrick O'Shaughnessy：Dan，我們一直想做這個訪談，今天終于實現(xiàn)了，我非常期待。這是一個瘋狂的時代。我走過來的路上一直在想，我最好奇的是什么？其中最簡單的一個問題是：在這個信息量已經(jīng)遠超任何人閱讀能力的時代，你的一天是怎么過的？你如何跟進所有已有的投資和潛在的投資機會？就以今天為例，你是怎么決定讀什么、和誰交談、如何掌握這股信息洪流的？
Dan Loeb：我希望我能說自己有一套完美的系統(tǒng)，把所有信息整理在一個地方，然后逐一瀏覽。但實際上，我會查看新聞，關注與經(jīng)濟相關的內容，以及與我們持倉相關的信息。我盡量不過度執(zhí)著于分分鐘的變動，那會讓人抓狂?？傮w上，我努力做到多一些戰(zhàn)術思考，少一些戰(zhàn)略層面的糾結。
很多人問我宏觀方面什么最重要。通常人們談宏觀，會想到政府支持的那些常規(guī)指標——增長、失業(yè)、通脹、匯率，還有黃金、加密貨幣之類的。但我認為，眼下這一切都被兩件事蓋過了：地緣政治格局（戰(zhàn)爭走向將決定一切）和人工智能（包括基礎設施支出及其對社會和經(jīng)濟的深遠影響）。這是我重點關注、真正想深入理解的兩件事。
Patrick O'Shaughnessy：你對這兩件事的認知框架是什么？所有人每天都在談論這些。面對這么宏大的問題，可能沒有任何一個人能完全理解全貌，你是如何處理這種認知局限的？
Dan Loeb：我天生并不是一個技術人，但考慮到當今世界的現(xiàn)狀——以前你可以說"我就不碰科技，專注于工業(yè)、消費和醫(yī)療"——今天這條路走不通了。科技是經(jīng)濟中一個龐大、持續(xù)增長且不斷復利的組成部分，它影響著一切其他領域。
所以我盡我所能，定期與聰明的人交流。Jensen（黃仁勛）將AI產(chǎn)業(yè)鏈梳理得很清楚，大家都在談"AI技術棧"——從底層的電力與能源，到芯片與基礎設施，再往上是大模型、軟件應用，以及這些如何層層傳導。我認為這是一個很好的心智模型，可以幫助人們理解整個體系。我們已經(jīng)通過工業(yè)、基礎設施和超大規(guī)模云服務商等方向，在這個棧的不同層次上進行了布局。
目前來看，SOX指數(shù)漲了40%，我從未見過這樣的行情?；叵霂啄昵?，半導體還被市場徹底拋棄，無人問津。我認為，轉折點發(fā)生在三年前英偉達公布其3月財報的那一刻。不管你當時是否在場，之后完全可以快速追上。那是一個重大事件?，F(xiàn)在，市場關注的焦點已轉向英偉達的訓練生態(tài)與TPU生態(tài)之間的競爭格局，以及它們如何在不同超大規(guī)模云服務商之間分配份額。
當然，還有基礎模型層。我習慣用"技術棧"的視角來思考，但同時也關注當今可能最具影響力的三家公司——英偉達、Anthropic，以及Elon的商業(yè)帝國（他旗下的所有公司）。切入棱鏡的角度有很多，但對我來說，這個框架是一種有效的理解方式。
Patrick O'Shaughnessy：你會如何描述自己作為投資人的風格？你早期以極其精準的"法證式"眼光著稱，是一位積極主義投資者。而現(xiàn)在，第三點（Third Point）已經(jīng)是一家規(guī)模更大、布局更廣、資產(chǎn)多元化的機構，管理規(guī)模約250億美元。你如何定義自己的投資風格？
Dan Loeb：第三點的根基真正源于我作為信用投資者的經(jīng)歷，以及在杰富瑞（Jefferies）的那段歲月。杰富瑞是我研究頂級投資者的實驗室。我的客戶包括當時還未創(chuàng)立Appaloosa的David Tepper，以及在高盛擔任交易主管的Eric Mindich，還有Angelo Gordon、Farallon等公司。我得以近距離觀察那個時代最優(yōu)秀的投資者，他們或許被稱為"困境債務"、"事件驅動"或"風險套利"投資者。
因此，我最初的思維框架是信用視角。在股票方面，我完全從事件驅動投資的邏輯來看問題——并購套利略有不同，因為它方向性較弱，更像是一道數(shù)學題，核算回報與風險。但從基本面投資的角度來說，我的方法最接近這類公司的風格。
在這個領域，我認為至今仍最具參考價值的一本書，是Joel Greenblatt的經(jīng)典之作《你也可以成為股票市場天才》（You Can Be a Stock Market Genius）。最初的書名好像還帶了一句話——"即使你并不聰明"，我想他后來把那部分刪掉了，因為投資者不太喜歡這么想自己。這真是一本精彩絕倫的書，我認識的這個圈子里的大多數(shù)人都把它當作框架基礎。
這本書講的是分拆、去共同化、私有化、重組后的股權等。那時我完全不關注商業(yè)質量、護城河、資本回報率，甚至幾乎不考慮不同商業(yè)模式的相對估值倍數(shù)。我只關心一件事：我買的東西夠不夠便宜，并且具備以下特征：
由于流動性不足，往往會產(chǎn)生一只定價極低的新證券。當一家大公司將子公司分拆出來，尤其是在早期，就會誕生一只新股票。而此時的原有股東——通常是共同基金或那些不想持有、也不在其投資范圍內的機構——懶得去做研究，便會例行賣出，從而產(chǎn)生流動性缺口。如果你能搞清楚這家公司的價值，這類機會往往具備極好的特征。
這種現(xiàn)象還因為另一個因素而被放大：在分拆路演中，管理層往往會給出極為保守的預測，甚至有意壓低數(shù)字。原因很簡單——人總是受激勵機制驅動。他們的股權激勵方案會在分拆時確定，因此他們會給出偏保守的引導。
不僅如此，這些公司此前作為大集團的一部分，往往運營效率低下——利潤率低于應有水平，銷售額也可能偏低，因為管理層沒有足夠的動力去優(yōu)化業(yè)務。
這套模型極其有效，并且適用于分拆、私有化、去共同化，以及像Visa、Mastercard這樣新設立的公司。這是一門美妙的生意，長期以來被市場低估，能夠產(chǎn)生真正的超額回報。
我們隨后將這套基本框架延伸到其他領域，比如兩家公司合并時產(chǎn)生的協(xié)同效應。從1995年我們創(chuàng)立基金到2013至2015年前后，這套方法一直是我們的核心策略。
Patrick O'Shaughnessy：那個時代之后發(fā)生了什么變化？今天這個格局你怎么看？Greenblatt那本書還有當年那么大的價值嗎？類似的機會還存在嗎，還是說對你這種規(guī)模的機構來說太小了？
Dan Loeb：這類機會一直都有。真正的機會在于將二者結合起來——把對這些特殊情況的理解，疊加上商業(yè)質量的視角。
讓我來說說我們是如何演變的?；仡欉^去十年表現(xiàn)欠佳甚至已經(jīng)消失的那些投資人，他們大多固守"深度價值"和低估值倍數(shù)，對高倍數(shù)公司或成長型公司缺乏靈活性。而我們基本上是開始尋找增速更快、資本回報率更高、所謂"品質型"的企業(yè)。
這為我們打開了一個全新的世界。我把它稱為我們工作中另一個重要維度：品質投資和主題投資。從那時起，我們開始圍繞行業(yè)專家來組建團隊，而不再依賴調查記者或交易型人才。
如果說有幾本書我想推薦——有兩本對我影響最為深遠：一本是《局外人》（The Outsiders），它從另一個角度講述了那些深諳資本配置、同時又具備卓越運營能力的管理者，比如Danaher、Transdigm等公司。另一本是Cunningham寫的《品質投資》（Quality Investing），這本書真正讓我打開了眼界，清晰闡述了擁有強大護城河、高資本回報率的超高品質企業(yè)，以及長期持有這類公司的理由。
然而今年年初出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：很多看似超高品質的公司，在年初遭遇了相當糟糕的行情——原因就是AI的沖擊，讓那些表面上看起來優(yōu)質的公司迅速變得沒那么優(yōu)質了。
Patrick O'Shaughnessy：你和這家公司在演化和調整策略方面的幅度，相比同行來說顯得格外突出。我猜這種演變還會繼續(xù)，而且步伐可能只會加快。你是怎么做到的？這三十年來，支撐你持續(xù)演變的關鍵是什么？
Dan Loeb：我記得2013年，在達沃斯的一場高盛晚宴上，Eric Schmidt做了一次演講。那是2013年，回頭看，當時的科技創(chuàng)新水平和今天相比幾乎顯得天真——那大概是Uber應用剛上線、iPhone開始爆發(fā)的時期，SaaS革命剛剛起步，微軟也在摸索方向。
而從互聯(lián)網(wǎng)泡沫到2008年金融危機這段時間，技術上確實發(fā)生了很多事，但我覺得大家并沒有感受到太強的變革沖擊。那些年真正光鮮的行業(yè)是自然資源、能源和金融服務。
Eric當時對在座的人說："你們本能的反應會是：我們過去幾年經(jīng)歷的技術創(chuàng)新和顛覆是個異?，F(xiàn)象，事情終將回歸平穩(wěn)的增長節(jié)奏。但請抓好扶手，因為接下來只會加速。"他說的太對了。
這句話在2017年、2020年同樣適用，在今天更是如此。技術進步一直在以對數(shù)式加速，我們正處于AI浪潮的前沿。我們不得不學會與之共存。從進化的角度來看，我們的大腦未必能應對社交媒體等這些變化，要在精神上做好準備，應對這種信息洪流，需要付出大量的努力。
Brad Gershner曾提到《本質主義》（Essentialism）這本書。我認為我們確實需要擁抱本質主義——你不可能面面俱到，必須找出什么是最重要、最相關的。
Patrick O'Shaughnessy：設想五年后，乃至更長遠，人類在信息攝取、模式識別、數(shù)據(jù)合成與分析方面將全面落后于AI。有人甚至會說這一天已經(jīng)到來。你認為資本配置者在這種環(huán)境下的角色是什么？你早年寫給公司的那些信件，需要精心梳理數(shù)據(jù)、做大量調查型工作，通過那種方式能賺到大量阿爾法。但未來似乎注定是：只要計算機能觸達的信息，這種優(yōu)勢就消失了。資本配置者的剩余職責究竟是什么？
Dan Loeb：坦率地說，我真的不知道。我甚至不知道六個月或一年后會是什么樣子。未來兩三年內，我想我們還沒問題——企業(yè)依然需要融資，由此產(chǎn)生的證券需要流通，人們需要儲蓄、投資和借貸，這中間總需要某種人工界面。我認為出現(xiàn)一個完全由AI管理的資本系統(tǒng)，可能性極低。
此外，企業(yè)交易也會持續(xù)創(chuàng)造機會；失敗、信用周期、破產(chǎn)會不斷涌現(xiàn)。很難想象一臺計算機坐在債權人委員會里，梳理資本結構、完成交易談判。想象一下從公開證券到私募股權的連續(xù)譜系——AI無法做私募股權，那需要人來談判。私募信貸、重組這類需要大量談判和高接觸度人際互動的工作，永遠需要人。
Patrick O'Shaughnessy：我們似乎也正在進入一個公司治理極為關鍵的時代——OpenAI的案例公開展示了董事會結構的重要性。這是你投入大量時間思考、寫作和投資的領域，很多成功案例都與這個議題密切相關。你最初是如何對公司治理產(chǎn)生興趣的？
Dan Loeb：我父親是一名證券律師，是公司治理領域的專家，還寫過關于這個主題的書。所以我從小就在家里聽到這些話題。他是我所知道的最早談論企業(yè)社會責任的人之一。他曾擔任美泰（Mattel）以及后來威廉姆斯-索諾馬（Williams-Sonoma）的董事，會親自去參觀產(chǎn)品原料的供應工廠，確保采購符合道德標準、工人受到公平對待。他在這方面確實走在時代前面。
Patrick O'Shaughnessy：你父親是個什么樣的人？
Dan Loeb： 我父親極其風趣、溫暖、不拘一格，也非常聰明。他是兩位來自歐洲的移民的獨子。他母親1914年從波蘭移民至此，父親大約1898年從羅馬尼亞來。順帶一提，他母親最小的妹妹是那個家族中第一個在美國出生的孩子，她后來創(chuàng)立了美泰玩具（Mattel Toys）。我父親完全靠自己打拼，本科就讀于UCLA，表現(xiàn)優(yōu)異，后進入哈佛法學院，職業(yè)生涯大部分時間都在同一家律所度過。
Patrick O'Shaughnessy：如果要你總結：什么是好的治理，什么是壞的治理？
Dan Loeb：我們擁有一套了不起的制度。美國資本主義體系有其美妙之處——它在資本主義與民主制度的框架內，創(chuàng)設了董事會這一機制：董事會對股東負責，負責對管理層的問責、戰(zhàn)略制定和重大財務決策。這是一套很好的制度。
治理出問題，往往是因為：董事會成員忘記了自己的受托責任；或者董事會的構成使其根本無力履行職責，比如缺乏深度專業(yè)知識、智識層面的多元化，或者過度關注受托責任之外的事項。
關于股東責任，我想回到本源。不論是弗里德曼，還是巴菲特的言論，董事會當然關心社區(qū)、產(chǎn)品、員工和合規(guī)經(jīng)營等議題——這些都非常重要，而且與創(chuàng)造股東價值并不矛盾，事實上它們本就是創(chuàng)造股東價值的組成部分。但幾年前，商業(yè)圓桌會議宣布不再將股東價值列為董事會的首要職責，這我認為是一種干擾，也沒有認識到這些目標本就是相輔相成的。
我見過的最差治理，往往是董事會對CEO的忠誠與私交凌駕于股東利益之上。董事會并不經(jīng)營公司，這一點很重要。一個健康運作的董事會應該是戰(zhàn)略性的，而非戰(zhàn)術性的。如果公司資本配置不善、管理層缺乏問責，那就是我們可以介入的時候。大多數(shù)情況下，我們能與現(xiàn)有董事會合作，引導他們并提供解決方案，有時甚至不需要進入董事會就能推動變化。當然，極端情況下，我們確實需要在董事會層面有所行動。
Patrick O'Shaughnessy：你在投資中學到了哪些關于寫作的道理？你以寫給董事會主席的信著稱，也是公認的寫作者。什么是好的寫作？你如何運用它？
Dan Loeb：好的寫作本質上是清晰的思維，是將想法有條理地組織并傳達給他人以達成預期目標。寫作也可以用來施加影響——在我們的工作中，它幫助我們爭取到其他股東的關注，有時甚至直接震動董事會，并吸引媒體聚焦。
積極主義投資有幾種杠桿：財務杠桿（比如對公司發(fā)起收購邀約）、法律杠桿（代理權爭奪、訴訟、信息請求等）、社會壓力。社會壓力實際上是一種非常有效的手段，而寫作和圍繞公司的公關努力，是施加社會壓力最有力的方式。
Patrick O'Shaughnessy：回顧你所有的積極主義投資，我注意到一個有趣的模式：你往往針對那些以高地位自居、卻未能名副其實的公司或人——蘇富比、日本企業(yè)集團、某些CEO……似乎有一種"應得地位"與"實際表現(xiàn)"之間的落差，而你把這個落差當作機會。這是一個規(guī)律嗎？
Dan Loeb：這很有意思。蘇富比確實是這樣的案例。
我認為所有董事會成員都有一種"坐在這個位置上就是地位"的感覺，這本身就需要被打破。如果你加入董事會是為了獲得地位或收入，而不是為了代表股東，那就是我們介入的時機——剝奪那種地位感，或者提高這樣做的代價。
蘇富比是一家規(guī)模較小的公司，對我們而言是個小標的，但它確實是你所說的好例子。盡管是上市公司，它卻不是真正為股東運營的，而是因為大家覺得這是一門高地位的生意。公司之前經(jīng)歷了反壟斷違規(guī)，甚至涉及刑事指控，此后一直未能完全復原。業(yè)務本身是好業(yè)務，但管理得極為糟糕。
蘇富比自1700年代就存在了，一些商業(yè)實踐自那以來就幾乎沒有更新過。我們買入了9.9%的股份，向董事會施壓，但實質上只是希望他們落實一些基本的商業(yè)實踐。當時的CEO對藝術領域知之甚少，是從公司的地毯業(yè)務部門提拔上來的，與藏家也沒有深厚的關系。我們給了他一年時間，董事會最終也意識到他不適合這個職位。
我們后來引進了來自麥迪遜廣場花園（MSG）的Ted Smith，他非常出色，整頓了運營，改善了技術，公司隨后被收購。最終是個好結果。
Patrick O'Shaughnessy：今天還有很多類似的機會嗎？如果有人只想專注于尋找管理不善、一旦改善就大幅增值的公司，這條路還走得通嗎？
Dan Loeb：在市值低于20億美元的公司里，可能還有一些這樣的機會——不一定是糟糕的管理，也許只是"還不夠好的管理"，還有優(yōu)化空間。但我們發(fā)現(xiàn)，這幾乎是一種負向篩選過程。我們更愿意投資管理卓越、各方面都在做正確事情的優(yōu)質公司，為它們加油鼓勁，而不是去尋找"若非管理不善就會價值更高"的公司。因為你會發(fā)現(xiàn)，你發(fā)現(xiàn)的問題往往只是冰山一角，背后還有十倍的問題沒被發(fā)現(xiàn)，最終只會陷入泥沼。
Patrick O'Shaughnessy：Third Point有一個有趣的地方——如果我理解正確，總資產(chǎn)中大約60%是信用類資產(chǎn)，這會讓很多人感到意外。而你當初起步時，投資人都是個人和家族。整個策略似乎是摸索出來的——今天的策略形態(tài)很難用一份整潔的PPT來向新成立的機構展示。你能聊聊這個演化過程嗎？
Dan Loeb：首先說明一下，Third Point是一個由多個業(yè)務板塊構成的整體。我主要負責的是對沖基金策略——從300萬美元起步，現(xiàn)在大約有90億美元。這個基金本身大約30%是信用資產(chǎn)，其余主要是股票，股票部分大致是110多頭、30至40空頭，但比例會經(jīng)常變動。
在整個集團層面，我們有一個約70億美元的CLO業(yè)務。在對沖基金內部，約有30%、接近30億美元是結構性信用和企業(yè)信用。此外，我們還管理著一家保險公司約10億美元的信用資產(chǎn)，有一個獨立管理的石棉負債資產(chǎn)池，規(guī)模約20億美元，以及一個剛起步的私募信用業(yè)務。
Patrick O'Shaughnessy：石棉負債、私募信用、企業(yè)信用……這些放在一起好像有點散。
Dan Loeb：我們還有風險投資業(yè)務呢，還沒提到！我涉足過風險投資、風險套利、信用、股票。我認為這些業(yè)務的共同邏輯是：對價值的判斷——無論是早期、中期還是成熟期的企業(yè)，始終尋找資本結構中風險收益比最優(yōu)的那個"支點證券"（fulcrum security）。對于早期公司，支點只有一個，那就是股權。
Patrick O'Shaughnessy："支點證券"是什么意思？
Dan Loeb：就是風險收益比最佳的那只證券。這個說法通常用于那些同時有債權和股權的公司，尤其是處于某種重組過程中的公司——你要判斷，該持有股權、次級債還是優(yōu)先債。
以瑞士信貸（Credit Suisse）被瑞銀（UBS）收購為例，你可以投資優(yōu)先股、控股公司層面的債券，或者在資本結構中最高級的運營公司層面的債券。支點證券實際上是控股公司的債券，上漲空間最大；運營公司債券也表現(xiàn)良好；優(yōu)先股則被清零了——那就是選錯了位置。
資本結構中總是存在各種有趣的位置。對這些公司形成全面的認識，能賦予你一個極佳的視角來做出創(chuàng)造阿爾法的投資決策。
舉兩個例子：我們對Twitter/X和xAI都有足夠的了解，能夠判斷這兩家公司的股權價值。盡管我們沒有參與Twitter的收購交易，但后來出現(xiàn)了兩個融資機會。Morgan Stanley持有Elon收購Twitter時形成的那批債務，按市價嚴重倒掛，等到接近面值時才決定出售。大多數(shù)信用投資者對這筆債務望而卻步，盡管它的折扣價格在96至97分，收益率約12%。我們對這家公司的底層價值和基本面有足夠信心，將其作為當時最大的信用倉位。
xAI的債務融資則更難，因為當時它幾乎沒有現(xiàn)金流，收入約20億美元，企業(yè)估值卻高達200億美元。但我們判斷這是一門真實的業(yè)務，既用信用投資者的眼光來看，也借助了我們私募投資的知識積累。
Patrick O'Shaughnessy：回到你的對沖基金，今天你如何看待大科技公司——亞馬遜、微軟、谷歌這些——相比過去十年的投資機會，今天的格局感覺如何？
Dan Loeb：我認為整體格局很好。英偉達現(xiàn)在估值略高，但它還是27倍2025年、12倍2028年的市盈率，對于這家最具主導地位、增速極快的公司來說，仍然相當合理。我看了一遍我們整個半導體、半導體設備和超大規(guī)模云服務商的組合，本以為需要獲利了結，但一看估值和增速——除非你對AI世界在2031年或2032年崩潰持極度悲觀的態(tài)度，否則這仍然是目前最具吸引力的板塊，也是我們資本最集中的方向。
Patrick O'Shaughnessy：價值投資背景出身的人可能會說，這不就是又一個大泡沫的經(jīng)典案例嗎？你感受到市場有這種跡象嗎？
Dan Loeb：要說這些資本開支不會帶來回報，你就必須相信這些公司是在把錢打水漂。但現(xiàn)實是盈利非常強勁，估值倍數(shù)也相對合理。這些公司主要用自有資產(chǎn)負債表上的資金投資，同時產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫非常不同——當年我們做空了很多泡沫公司，也有不錯的表現(xiàn)。那時的估值泡沫是那些公司獨有的。
再看Anthropic的營收增長、產(chǎn)品采用率和用戶反饋，以及下一代模型的潛力，可以有力地論證我們才剛剛觸及表面。還有那么多層次的企業(yè)用戶剛剛開始入場。所以我是樂觀派，認為這件事會持續(xù)演進。
Patrick O'Shaughnessy：能聊聊你在日本投資的經(jīng)歷嗎？尤其是索尼的故事？以及你如何看待美國以外的市場？
Dan Loeb：以色列是個有趣的市場，比較細分，我們在那里有一項頂級投資，盡管戰(zhàn)事不斷，仍是我們投資組合中表現(xiàn)最好的股票之一。
談到大市場，例如中國臺灣，或者韓國和日本，都有很多值得關注的地方，從尋找優(yōu)質企業(yè)的角度來說，我比歐洲市場更看好亞洲。歐洲市場因監(jiān)管環(huán)境而舉步維艱，對商業(yè)和資本主義的態(tài)度也不同。我們在歐洲確實持有幾家企業(yè)，比如勞斯萊斯和ASML，但依賴本地經(jīng)濟的歐洲公司面臨的挑戰(zhàn)更大。
關于索尼——我們一度持有索尼7%的股份。我持有過很多公司的大量股份，如果當初沒有賣出，價值早就達到數(shù)十億美元了。
我們先后兩次投資索尼。第一次投資時，索尼是個典型的綜合企業(yè)集團——有索尼影業(yè)、半導體業(yè)務、人壽保險業(yè)務，以及全部消費電子產(chǎn)品線。我們建議他們拆分業(yè)務，最起碼應該剝離與主業(yè)毫無關聯(lián)的保險業(yè)務。我們與管理層開會，做了一份詳盡的材料，會議結束時，我們告訴他們，出于透明原則，我們已經(jīng)把投資論點分享給了《紐約時報》的Andrew Ross Sorkin。他們一聽，頓時慌了。
Andrew同意在日本股市收盤后才發(fā)出稿件。在等待期間，他們已經(jīng)安排我們參觀索尼的創(chuàng)新中心。但在進入之前，當時的CEO平井一夫（Kaz Harai）找到我，說："你把這告訴《紐約時報》了？"我說："是的，但只告訴了《紐約時報》，沒有其他家。"他說："好吧，只有《紐約時報》。"
我們參觀創(chuàng)新中心的時候，一邊看著黑莓手機上刷新的消息，那篇報道幾乎瞬間傳遍全球。最終這是一筆非常好的投資。索尼起初對我們所有建議都強烈抵制，但大約五年后，他們一項一項地實施了其中大多數(shù)建議——獨立上市了半導體業(yè)務，也在計劃拆分金融服務業(yè)務。
這段經(jīng)歷讓我深刻認識到，在日本做積極主義投資真的非常難。有趣的是，在我們首次赴日訪問時，我們見到了首相和他的助手菅義偉（Suga）。我告訴他，我愿意寫一篇文章，解釋積極主義投資對日本作為國家的好處。
當時安倍政府提出了"三支箭"——財政、貨幣政策和結構改革。我的建議是，應當將公司治理，尤其是對投資資本回報率的關注，納入"三支箭"體系。回到紐約后，我與Larry Lindsey和Niall Ferguson合作，共同撰寫了一篇三人聯(lián)署的文章，投給美國企業(yè)研究所（AEI），后來被《華爾街日報》作為社論刊發(fā)，之后日本政府確實采納了這個方向。
有意思的是，真正希望企業(yè)這樣做的其實是政府和股東；阻力更多來自企業(yè)管理層。但自我們第一次去日本以來，進步是顯著的——交叉持股在逐步拆解，折價于賬面價值的公司正受到施壓，其他一些變化也在推進。日本確實在朝著正確的方向前進。
Patrick O'Shaughnessy：你做過的所有投資中，哪一筆讓你學到最多？
Dan Loeb：我認為投資Danaher是教益最深的一次，因為它真的是一家極其優(yōu)秀的企業(yè)，也是我第一次真正投資超高質量企業(yè)、并親身內化其最佳實踐的經(jīng)歷。
我和當時的合伙人Munib專程去拜訪Danaher，讓他們把原本需要五天的"DBS（Danaher商業(yè)系統(tǒng)）"培訓壓縮成一天，專門為我們講解。收獲頗豐。
在這筆投資上，大約四年時間，我通過觀察他們如何持續(xù)漸進地提升企業(yè)質量——剝離低質量業(yè)務，收購資本回報率更高、利潤更好的業(yè)務，從普通工業(yè)轉向醫(yī)療健康——學到了大量東西。
后來這筆投資停止了正向貢獻，疫情帶來了各種異常波動：訂單驟增、庫存積累，隨后又出現(xiàn)修正。曾經(jīng)的順風變成了逆風，公司至今仍未完全走出來。有趣的是，近期它在AI時代如何導航將是個值得關注的問題。我們當時退出了，最近趁股價回調又小倉位重新進入。
我從Danaher學到的是：真正有深度的企業(yè)會在哲學和制度層面認真對待自己的運營系統(tǒng)——如何優(yōu)化、激勵和激勵團隊。僅僅口頭說"我們是精益改善公司"是不夠的，他們有一整套在全組織落實改進的系統(tǒng)。
那天給我最大的啟示之一是：他們對績效實行嚴格追責，并會公開點出哪些人在哪些方面表現(xiàn)不足。但關鍵在于，因為所有問題都是可以改進的，當他們發(fā)現(xiàn)某人表現(xiàn)不佳時，反應不是羞辱，而是慶?！?你看，我們找到了這些問題，都是可以解決的。"他們在運營、營運資金等方面反復實踐這套方法，走進那個地方時，看到所有人高度一致地共同努力，感覺真的非常震撼。
我也看到了Danaher管理層"校友網(wǎng)絡"的影響力延伸。Larry Kulp就是其中之一，還有英格索蘭（Ingersoll Rand）的管理層，那也是一家管理優(yōu)秀的企業(yè)。
Patrick O'Shaughnessy：能聊聊你構建保險業(yè)務的思路嗎？Apollo在負債端進行了很多創(chuàng)新，這也是大家討論很多的話題。你們是怎么做的？
Dan Loeb：我們2010年從零創(chuàng)辦了一家保險公司——由我本人、Kelso和Pine Brook共同出資，在百慕大設立了一家再保險公司。
當初的設想是：由我們的團隊來承接再保險業(yè)務，將浮存金全部投入Third Point和國債——一種啞鈴式配置，同時享受稅務遞延和資本杠桿。那時Green Light資本正以1.4倍賬面價值交易，我以為這會是未來的方向，將不斷為這個載體募資。
但問題是，再保險業(yè)務隨后急轉直下。Third Point有幾個好年份，但我們疲于用對沖基金的收益來抵補保險公司的虧損。
大約三年前，我意識到我們方向對了，但選錯了載體。我們做的是財產(chǎn)險和意外險，其實應該直接做普通年金。年金業(yè)務只能投資信用類資產(chǎn)，不能投資對沖基金。
好消息是，我們在那五年里讓再保險公司停止投資對沖基金，轉向結構性信用、企業(yè)信用等更適合保險公司的資產(chǎn)。
此后我們做了兩件事：將再保險公司并入我們在英國的一只封閉式基金——Third Point Offshore Investors，將注冊地從根西島遷至開曼群島，并將其從一只封閉式對沖基金投資工具，重新定位為一家保險公司。它仍保留部分對沖基金投資，但現(xiàn)在主要持有我們的再保險公司。
這家公司將有能力承接更多再保險交易、發(fā)行初級年金，由Third Point負責資金的管理——涵蓋私募信用、結構性信用、整筆貸款抵押貸款、部分直接房地產(chǎn)貸款、投資級企業(yè)債、私募投資級債券。股權部分則會配置在結構性融資的次級檔，以及成長型股權投資上。
Patrick O'Shaughnessy：你學到的最艱難的投資教訓是什么？
Dan Loeb：不得不說，是我們對FTX的投資。當時看起來很完美：公司高速增長，所有數(shù)據(jù)都可以在區(qū)塊鏈上核實，聯(lián)合投資人也都是值得信賴的機構。但結果是——它根本不是我們以為的那家公司。很痛。
我們資本主義體系有一個令人驚嘆的地方，就是風險投資支持的公司有著非凡的融資能力，能為好想法募集資金。大多數(shù)人出發(fā)點都是好的，我們極少遇到這樣的問題。
不過這件事之后，我們的盡職調查流程確實加強了——比如現(xiàn)在會核查銀行余額，做一些最基礎的核查工作。如果沒有欺詐，他所做的風險投資交易將會是那個時代最出色的之一。
另一個近兩年的教訓是：我們在AI顛覆這件事上判斷失誤。我們做過一些非常漂亮的做空——投資于被AI沖擊的公司。但我們犯錯的地方在于，我們認為自己更清楚，覺得AI不會真的影響某些信息服務業(yè)務，或者說某些公司有專有數(shù)據(jù)的壁壘。結果在這些地方我們踩到了坑。
我仍然認為會有一輪洗牌，確實會有企業(yè)從廢墟中浴火重生。但這是過去一年左右最重要的投資教訓。
Patrick O'Shaughnessy：你如何引導你的團隊？面對這種極度不確定性，你會對那些聰明、雄心勃勃的分析師們說什么？
Dan Loeb：首先，大家都要用起來——唯一提升的方式就是使用它。我們有不同層次的人：有作為原生計算機科學家加入的AI專家，他們在推進具體項目的同時也在輔導團隊；同時我們也鼓勵所有人使用AI，盡可能多地發(fā)現(xiàn)應用場景。
我們還引進了系統(tǒng)集成商。說到持續(xù)改進，我在個人和組織層面都相當執(zhí)著。AI這個工具真的很了不起，它讓每個人都有機會成為"個人自我改進者"，讓你非常自主——你投入多少，它就回饋多少。
我們現(xiàn)在集體共享最佳實踐，有些人在通宵運行智能體、消耗大量算力；有些人用得更輕，主要用來做查詢。但我們整個團隊都深度參與其中。
Patrick O'Shaughnessy：你認為你和機構在哪些方面與同行最不同？
Dan Loeb：我們可能比多數(shù)人更樂觀，或者說對AI引發(fā)"末日式"沖擊更不悲觀。我依然相當樂觀地認為AI會創(chuàng)造機會和就業(yè)，是凈正向的，盡管確實會有行業(yè)受損、有行業(yè)受益。
另一個差異化點是，我們隨時可以切換到信用投資。我們迄今還沒有經(jīng)歷過真正的信用周期，但我在極端壓力下投資非常自如。最近一次是2020年疫情——那一年我們表現(xiàn)不錯，但不是因為我們大舉買入股票，而是在投資級信用產(chǎn)品價格極度低廉時買入了大量投資級債券。也許這就是答案的一部分。
Patrick O'Shaughnessy：為什么更多的機構不這樣做？這似乎是一個提供顯而易見優(yōu)勢的方向。
Dan Loeb： 這兩個世界太不一樣了。我是在信用交易臺成長起來的，交易債券需要關系網(wǎng)絡，和純粹的電子交易不同。我們CLO業(yè)務的擴張部分原因是我們在高收益?zhèn)袌觯ㄒ?guī)模約1.5萬億美元）人脈扎實，在杠桿貸款市場也有布局，另外還有眼線覆蓋6萬億美元規(guī)模的結構性信用市場。這些市場不歡迎過客——當真正的機會出現(xiàn)時，你得已經(jīng)在那里、有關系、有研究積累才行。
Patrick O'Shaughnessy：在你看來，今天優(yōu)秀的分析師與20年前相比有什么不同？
Dan Loeb：20年前，優(yōu)秀的分析師是能快速建模、能讀懂復雜重組的人。我在杰富瑞時，Drexel Burnham破產(chǎn)，披露文件有三四英寸厚，沒有人能看懂。我當時剛入行，知道需要差異化，就花了整整一個周末研究它，最終識別出最優(yōu)的價值層次。這類工作就是當年分析師脫穎而出的方式。
今天，我認為最優(yōu)秀的分析師是像Gavin Baker那樣的人——真正理解一家公司或一個行業(yè)、能把握技術細節(jié)的人。讓我換一個例子，遠離科技：Casey's General Stores，為什么這只股票表現(xiàn)堪比科技股？因為它不是一家便利店連鎖，而是一家偽裝成便利店的披薩連鎖——我們有一個分析師專程去德州吃他們的披薩，才發(fā)現(xiàn)這個規(guī)律。今天優(yōu)秀的分析師就是這樣。
Patrick O'Shaughnessy：對于未來十年，你作為投資者，什么最讓你興奮、什么最讓你擔憂？
Dan Loeb：最讓我擔憂的，說實話，是沒有足夠的時間去做我真正在乎的事——陪伴家人、去沖浪、讀我想讀的書。對業(yè)務本身我倒不太擔心，我們流程扎實，投資有價值支撐。
最讓我興奮的，是一直以來推動我前進的東西：這是多么了不起的機會——能把你所能了解的一切整合到投資中，研究行業(yè)，研究技術，研究消費者行為，分析美國經(jīng)濟，關注政治，去中東旅行——我認為那可能是當今世界最充滿活力、最有趣的地方。
誰能想到，二十年前甚至三年前，巴林、阿聯(lián)酋、沙特、摩洛哥、阿塞拜疆會成為比一些北約成員國更緊密的美國盟友？誰又能預料到他們的增長速度會遠超西方，以及他們對科技的擁抱程度？
這種把所有不同事物融合在一起的能力，以及與那些做著有趣事情的人建立關系，是推動我前行的力量——比如PsiQuantum的創(chuàng)始人Jeremy O'Brien談量子計算，或者Next Silicon的Elad Roz，再或者我們所投資公司的CEOs，以及Danaher的Mitch Rales。
Patrick O'Shaughnessy：最后一個問題，是我每次都會問的：有人為你做過的最善意的事情是什么？
Dan Loeb：在回答這個問題之前，我想先談談善意本身的重要性。你每次訪談都會問這個問題，這很說明問題。我認為善意是值得被放在價值體系很高位置的品質——和誠實、聰慧、創(chuàng)新一樣，甚至更高。
善意能幫你建立深度關系，讓你成為更有同理心的人，讓你與人連接、向人學習，成為更好的人。而且——說起來也許功利，但善意最終會惠及你的事業(yè)。所以我說：善待那些你知道會從中受益的人，也善待那些你完全不知道會否帶來回報的人。有時會，有時不會，有時你只是因此成為一個更好的人。
我的朋友Carter——在我入職杰富瑞之前，有六到九個月我沒有工作，他讓我睡在他的沙發(fā)上。后來我進入杰富瑞，給他推薦了幾個困境債務的機會。他信任我，把他幾十萬美元的錢托付給我，后來變成了超過百萬美元，然后滾入了我的基金，真正幫助我的事業(yè)起步。這是我所能想到的最善意的事之一。
還有一句話，Gavin說的，他引用的是Palmer Lucky的話："有一樣東西是錢買不來的——那就是在你一無所有時就相信你的朋友。"
Patrick O'Shaughnessy：這句話太好了。非常感謝，Dan。向Carter致敬。感謝你今天的時間。
Dan Loeb：非常感謝。