導語：市值跌破千億之后，聯影醫療仍需要更高的業績增速來消化其目前的高估值水平。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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業績向上股價向下

前不久，有關“聯影醫療將進軍半導體行業、射頻電源產品已通過北方華創驗證且性能評測結果優于國內原有供應商”的消息成為二級市場投資者關注的焦點。受此消息影響，聯影醫療股價盤中一度上漲16.75%。截至最近一個交易日收盤，聯影醫療股價報收于120.3元，總市約為991.46億元。

然而，聯影醫療很快對上述網傳信息進行了辟謠。據聯影醫療相關人員表示，上述網傳射頻電源產品并不是上市公司體內的業務，與北方華創合作的也不是上市公司的關聯公司。次日，聯影醫療股價低開低走，全天跌幅超過5%，總市值再度回到千億大關下方。截至最近一個交易日收盤，聯影醫療股價報收于120.3元，總市約為991.46億元。

2022年8月，聯影醫療頭頂“國產高端醫療影像設備第一股”的光環登陸科創板，總市值一度突破1700億元。然而，經過了市場短期炒作之后，聯影醫療股價便陷入震蕩下跌模式。2024年9月，聯影醫療股價最低跌至91.67元，已經跌破其發行價（109.9元），總市值一度跌破800億元。2024年10月以來，伴隨著大盤的走強，聯影醫療市值又重回千億整數關口之上。自2025年9月開始，聯影醫療股價隨著整個醫療器械板塊的調整而持續下跌，并于2026年3月開始再次跌破千億整數關口。

回頭來看，國內醫療反腐政策的出臺以及由此引發的業績波動成為聯影醫療股價在2024年下半年慘遭“破發”的一個重要原因。2023年下半年開始，被稱為“史上最強”的反腐風暴迅速席卷整個醫藥行業，國內醫院招投標節奏出現了明顯的放緩，部分三家醫院的設備采購需求甚至被階段性凍結。

受國內醫療行業整頓以及設備更新節奏放緩的雙重影響，聯影醫療在2024年遭遇了上市以來的首次營收與凈利潤雙降。數據顯示，2024年全年，聯影醫療實現營收103億元，同比下滑9.73%，實現歸母凈利潤12.62億元，同比下降36.08%。全年經營活動產生的現金流量凈額為-6.19億元，同比大幅減少了約7.52億元。

2025年以來，伴隨著國內醫療行業整頓常態化以及國家大規模醫療設備更新政策的落地，聯影醫療經營業績迎來明顯反彈。4月28日發布的年報數據顯示，2025年全年，聯影醫療實現營收138億元，同比增長33.98%；實現歸母凈利潤18.69億元，同比增長48.14%；扣非凈利潤為17.70億元，同比大幅增長75.18%。橫向對比來看，聯影醫療2025年營收規模以及扣非凈利潤水平均為歷史最高值。

分區域來看，聯影醫療境內市場實現銷售收入97.6億元，同比增長27.35%；境外市場實現銷售收入33.92億元，同比增長52.81%，海外市場占比提升至24.58%，同比提升了3.03個百分點。截至2025年底，聯影醫療業務已經覆蓋全球100多個國家和地區，全球累計裝機規模突破3.9萬臺/套。

分產品來看，聯影醫療各產品線均實現強勁增長。其中，公司MR業務（磁共振成像系統）實現銷售收入45.48億元，同比增長42.46%，營收占比達到39.9%，成為驅動公司業績增長的核心支柱；CT業務（X射線計算機斷層掃描系統）實現銷售收入35.45億元，同比增長16.31%；MI業務（分子影像）實現營收19.08億元，同比增長46.86%；RT業務（放療）實現銷售收入5.91億元，同比增長85.52%；XR業務（X射線成像系統）實現銷售收入7.98億元，同比增長35.98%。

各產品條線齊頭并進、境內及境外營收同步增長，聯影醫療這份提振人心的財報發布后，本以為會帶動公司股價的上漲。但事實上，年報發布之后，聯影醫療股價仍處于弱勢震蕩的走勢。5月18日，聯影醫療股價最低跌至109.14元，再次跌破其發行價。

顯然，聯影醫療這一靚麗的年報成績單似乎并沒有提振投資者的信心。這其中，聯影醫療一季報出現的“增收不增利”問題成為公司股價承壓的一個主要原因。

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一季度“增收不增利”

一季度財報數據顯示，2026年1-3月，聯影醫療實現營業收入29.08億元，同比增長17.34%；實現歸母凈利潤3.99億元，同比增長7.78%，扣非凈利潤為3.72億元，同比下滑1.75%。

不難看出，聯影醫療一季度財報出現了明顯的“增收不增利”問題，背后原因在于毛利率的下降。財報顯示，2026年第一季度，聯影醫療銷售毛利率為47.16%，同比下滑2.78個百分點。

近年來，隨著行業競爭的加劇以及國內醫療設備集采政策的常態化推進，部分醫療設備產品的中標價格和出廠價均受到了明顯擠壓。為了搶占市場份額，企業往往需要在價格上做出一定讓步，直接侵蝕了設備的毛利空間。從拉長周期來看，近五年聯影醫療銷售毛利率一直處于下滑態勢。數據顯示，2021年-2025年，聯影醫療銷售毛利率已經從49.42%下滑至47.01%。

另一方面，分區域來看，聯影醫療在海外市場的毛利率水平要低于國內市場。數據顯示，2025年，聯影醫療境內業務毛利率約為50.1%，而境外業務毛利率約為47.01%。因此，收入結構的變化也是聯影醫療整體毛利率承壓的一個主要原因。

近年來，聯影醫療大力推進全球化戰略，海外業務收入增長較高。數據顯示，2021年-2025年，聯影醫療境外收入已經從5.11億元增長至33.93億元，境外收入占比已經從7.05%提升至24.58%。

在競爭激烈的歐美等海外成熟市場，聯影醫療需要與西門子、GE、飛利浦（GPS）等國際巨頭正面交鋒，為此不得不采取更具侵略性的價格戰或相對低價的競爭策略，這勢必會影響到產品的毛利水平。另一方面，在構建全球銷售網絡的初期，聯影醫療需要前期投資來組建海外營銷與服務團隊，倉儲、物流、人員薪酬固定成本的支出也會直接拉低海外業務的利潤空間。

除了毛利率的走低之外，聯影醫療應收賬款的高企也受到了不少投資者的詬病。數據顯示，2021年-2025年，聯影醫療應收賬款余額由10.48億元大幅攀升至55.9億元，五年內增幅超過500%，遠超過公司同期營收增幅（不足200%），這說明公司對于“賒銷”模式愈發依賴。

有分析認為，近年來，聯影醫療國內客戶已經下沉至基層市場。受醫保控費、財政撥款延遲等因素影響，部分基層醫院回款周期被拉長，進而導致聯影醫療應收賬款增速遠超其營收增速。對此，聯影醫療也在2025年年報中坦陳，部分縣域醫院因財政預算執行進度、醫保支付周期等因素，設備采購回款周期存在不確定性，可能對公司現金流管理帶來壓力。

目前看，持續攀升的應收賬款已經給聯影醫療帶來了沉重的壞賬壓力。2025年全年，聯影醫療共計提信用減值損失1.94億元，同比增幅超過100%。

年報數據同時顯示，截至2025年年末，聯影醫療1年以上應收賬款占比升至23%，同比提升了2個百分點。其中，公司3年以上應收賬款余額高達3.42億元，同比增長2.4倍。由此不難看出，聯影醫療的存量應收賬款風險仍在不斷累積。

除了壞賬風險之外，持續攀升的應收賬款已經給聯影醫療經營現金流造成了明顯沖擊。截至2026年3月，聯影醫療應收賬款余額進一步攀升至57.25億元，再創歷史新高。受此影響，聯影醫療一季度經營性現金流凈流出金額9.59億元。顯然，經營性現金流與凈利潤數據的嚴重背離，難免不令外界對于聯影醫療經營業績的真正含金量表示質疑。

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國內市場依舊承壓

除了一季度出現的“增收不增利”問題之外，聯影醫療股價的持續低迷還與國內醫療器械需求復蘇的不確定性以及醫療設備集采政策的推行密切相關，而這同樣也是目前整個醫療器械板塊所面臨的共性調整。

進入到2023年以來，受醫保控費（DRG/DIP）、醫療反腐以及集采常態化的多重擠壓，國內醫院的資本開支大幅收縮，大型設備采購周期拉長，國內醫療器械需求受到明顯沖擊，板塊進入到下行周期。

另一方面，以2021年11月?人工關節國家集采?為標志性起點，國內醫療器械集中帶量采購政策（“國采”）逐漸從全國推開，冠脈支架、心臟起搏器等高值耗材?產品售價慘遭“腰斬”，進一步加劇了投資者對于醫療器械板塊的擔憂。

作為國內醫療器械行業的龍頭，邁瑞醫療經營業績的波動以及股價的下滑極具代表性。2023年之前，邁瑞醫療營收、凈利潤持續保持著雙位數的增長，甚至因業績增速太過穩定而遭到“財務造假”的指控。但自2023年下半年開始，邁瑞醫療營收增速開始落入個位數增長期，凈利潤增速隨之回落。2024年第四季度，邁瑞醫療營收、凈利潤均出現負增長。

此前發布的年報數據顯示，2025年全年，邁瑞醫療經歷了營收、凈利潤的雙雙下滑。其中，公司營收同比下降9.38%，歸母凈利潤更是大幅下降了30.28%。分區域來看，邁瑞醫療國內市場營收從2023年同期的213.82億元下滑至156.32億元，三年期間營收規模縮水57.5億元。截至2026年5月22日，邁瑞醫療總市值已經跌破1900億元，較歷史高峰縮水超3000億元。

從主營業務來看，邁瑞醫療主營業務共分為體外診斷、生命信息與支持、醫學影像三大部分，而聯影醫療是以影像設備為主。數據顯示，2025年全年，邁瑞醫療醫學影像產線實現收入57.17億元，同比下降18.02%，這一數值已經跌破公司2022年同期營收（64.64億元）。

需要注意的是，相比營收、凈利潤雙雙縮水的邁瑞醫療來說，聯影醫療2025年度營收、凈利潤均取得了正增長，但這很大程度上是源自于“低基數”效應。畢竟，在聯影醫療營收、凈利潤呈現“雙降”的2024年，邁瑞醫療仍然維持了營收、凈利潤的正增長。

另外，相比醫學影像營收規模已經跌回四年前的邁瑞醫療來說，聯影醫療醫學影像這一核心主業仍保持著較高的增長，這說明公司在該領域的競爭力有了顯著的提升。但需要注意的是，單從境內市場來看，聯影醫療2025年度境內收入規模（97.6億元）相比2023年度（95.12億元）僅增長了2.48億元，兩年內增幅不足3%，這說明其國內市場復蘇的根基并不牢固。

根據國家統計局發布的《2025年國民經濟和社會發展統計公報》，2025年，全國醫療機構床位數量在2024年的基礎上減少了28萬張，這也是近十年來全國醫療衛生機構床位數量首次出現下降。顯然，在眾多醫院開啟“瘦身減床”的大背景下，國內醫療設備的采購增長仍面臨著極大的不確定性。

最新一季報顯示，2026年1-3月，邁瑞醫療實現營業收入83.52億元，同比增長1.39%，實現扣非凈利潤23.90億元，同比下降7.76%。其中，國內業務實現營收39.03億元，同比下降11.13%。

另一方面，西門子醫療、通用醫療等跨國醫械巨頭在中國市場同樣面臨到增長乏力的窘境。最新財報數據顯示，2026年第一季度，通用醫療中國區實現營收5.67億美元，同比減少4.4%，這已是其中國區業績連續第9個月下滑。公司管理層同時表示，預計中國區2026年全年仍將繼續下滑。同期，西門子醫療中國區市場實現銷售收入5.5億歐元?（約合6.4億美元），同比下降?4.8%?。

不難看出，相比西門子、通用醫療以及邁瑞醫療來看，聯影醫療一季度營收規模雖然延續了此前的增長態勢，但營收增速同樣出現了明顯下滑。

需要注意的是，從估值水平來看，邁瑞醫療目前動態市盈率已經跌至23倍，聯影醫療的市盈率仍高達50倍。相比邁瑞醫療來說，聯影醫療估值要明顯更貴。

顯然，隨著市值回落至千億以下，聯影醫療當前估值水平仍隱含市場對其高成長的預期。但從一季報數據來看，聯影醫療營收增速出現了明顯的放緩，扣非凈利潤則出現同比下滑，這說明公司未來的業績成長性仍充滿變數。顯然，若沒有更高的業績增速來消化其高估值，聯影醫療股價仍將繼續承壓。