本文作者 | 深鵬

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經(jīng)歷了連日的下跌，周五騰訊終于反彈了。

游戲發(fā)布會上，AI相關(guān)內(nèi)容較多，提振了市場情緒。

不過，去年9月時，其股價曾經(jīng)沖高到677港元，距離21年的歷史性高位，真的僅一步之遙。

那時的市場，對它充滿信心，憧憬著歷史新高的到來。

可惜的是，自此之后股價便掉頭向下，至今已經(jīng)跌去超過30%，市值蒸發(fā)超過2萬億港幣。

從走勢上看，雖然中間有一些反彈，但下行趨勢確實很明顯。

吊詭的是，同一時期交出的財報并不難看，游戲收入穩(wěn)健增長，廣告業(yè)務(wù)增速亮眼，微信月活穩(wěn)居14億以上。

業(yè)績在漲，股價在跌。

究竟是意料之外，還是情理之中？

01

怎么啦？

市值的下跌，雖然有一些交易層、資金層和政策層的原因，但最被廣泛接受的解釋，是其在AI上投入不足，進(jìn)展緩慢。

畢竟，現(xiàn)在很多科技公司的估值溢價，只因兩個字：AI。

有一張圖很直觀，元寶明顯落后，這與微信在社交領(lǐng)域中的絕對壟斷地位形成鮮明對比。

更不安的是，抖音系應(yīng)用的用戶時長占比在2026年1月達(dá)到37.4%，首次超過騰訊的30.0%。

從產(chǎn)業(yè)端的角度看，同行都在砸錢做AI算力投資，它卻異常低調(diào)和克制。

2025年，其資本開支792億元，同比增長僅3%；同期字節(jié)跳動資本開支飆升至1600億以上，26年追加到2000億，而阿里3800億（未來數(shù)年累積）的資本開支，更是一度瘋狂刷屏。

是沒有錢嗎？

當(dāng)然不是。

剛公布的26Q1財報，其現(xiàn)金及等價物高達(dá)2178億，超過阿里的1315億，自由現(xiàn)金流（凈流入）567億，而阿里是凈流出173億。

現(xiàn)在，全球科技巨頭都在瘋狂砸錢買GPU，雖然屢遭質(zhì)疑，并因此導(dǎo)致股價大幅下跌，但反過來說，如果不肯投錢，后果會是什么呢？

先發(fā)優(yōu)勢喪失！

這可能是AI投資最大的悖論：

燒錢，利潤和現(xiàn)金流跌，但估值有溢價（盡管也經(jīng)常面對質(zhì)疑）；不燒錢，利潤和現(xiàn)金流保住，但估值溢價消失。

騰訊的PE（TTM）已經(jīng)跌穿15倍，落后于阿里（約20倍）。

這種估值水位，已經(jīng)滑向公用事業(yè)，不能說完全抹掉AI溢價，但即使有，也很小了。

當(dāng)然，也有觀點認(rèn)為，這是“等”字訣的體現(xiàn)，等算力成本下降，等國產(chǎn)替代成熟，等開源模型拉平差距，屬于典型的“追隨者”策略。

但資本是勢利眼，既然你“投入不足”，那我就“先走為敬”了，等你哪天“又行了”，我再回來。

02

舊路徑

任何具體的經(jīng)營行為、決策動作，其實都是戰(zhàn)略層面的體現(xiàn)。

騰訊在戰(zhàn)略上，一直以“穩(wěn)”著稱。

將這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化成具體的經(jīng)營行為，一個是“對內(nèi)做流量”，另一個是“對外做投資”。

因為手握社交聊天工具這個天然流量王牌，以及社交、廣告、游戲等天然的現(xiàn)金流工具，它當(dāng)然有底氣做這些行為。

2015年，小馬哥在全球合作伙伴大會上首次公開闡釋了這一理念：“我喜歡自留‘半條命’這個說法，把另外半條命交給合作伙伴。”

此后，這一表述成為公司戰(zhàn)略思想的標(biāo)簽：只做自己最擅長的事情，把其他領(lǐng)域讓給生態(tài)伙伴。

在2016年與清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院院長的對談中，他進(jìn)一步闡述了這一理念的演化邏輯：“幾年前，騰訊的戰(zhàn)略是不開放的，很多業(yè)務(wù)都自己做，好多都失敗。我們電商做不過人家，賣掉了；搜索也一樣。我們思考如何讓各種物種在大樹下成長？如何讓大樹變成一片森林？”

這套邏輯的底層是風(fēng)險規(guī)避思維：與其在非核心領(lǐng)域與專業(yè)對手死磕，不如通過投資和合作建立生態(tài)。

這既是一種戰(zhàn)略選擇，也是一種資源約束下的生存智慧。

與“半條命”理論相輔相成的，是他對“速度”的獨特理解。

在2026年初的員工大會上，他明確表示：“每個企業(yè)的基因不同、體質(zhì)不同，騰訊的風(fēng)格就是穩(wěn)扎穩(wěn)打。”

他強調(diào)，在AI戰(zhàn)略上，騰訊有自己的考慮和節(jié)奏，核心是“產(chǎn)品的長期競爭力和用戶的體驗”。

這種“穩(wěn)扎穩(wěn)打”體現(xiàn)在具體的戰(zhàn)略判斷上。

面對外界對AI投入不足的質(zhì)疑，他曾給出一個極具代表性的類比：“對于工業(yè)革命而言，早一個月拿出電燈泡，在長周期維度下并不那么重要。”

這種理念與其核心業(yè)務(wù)的屬性高度匹配：

社交和游戲業(yè)務(wù)具有極強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和用戶粘性，一旦建立起優(yōu)勢，很難被顛覆。

因此，他有底氣“等一等”，讓競爭對手先去試錯，自己再擇機(jī)入場。

在游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、支付領(lǐng)域，都曾驗證過這一路徑的有效性，也形成了在核心業(yè)務(wù)上保持穩(wěn)健，在新業(yè)務(wù)上保持克制的經(jīng)營風(fēng)格。

03

開新路？

要說騰訊在AI上毫不作為，也不對。

從公開信息中，其AI領(lǐng)域投資是有布局的，而且收益上還相當(dāng)可以。

例如，MiniMax上市后回報19.78倍，智譜回報36.6倍，摩爾線程約17倍。

不過，在自建方面，確實沒有太多動作。

暫時可以得出一個結(jié)論，他依然沿用過去的思維。

于是，最核心問題來了，過去的成功路徑，是否還適用于AI時代呢？

說實話，現(xiàn)在還真的無法定論。

不過，這并不妨礙我們做一個推理，先聲明，以下推理都是基于已經(jīng)公開信息，無法穿透到企業(yè)內(nèi)部，存在未盡事宜，僅供參考。

即：如果沿用“給錢給流量”的做法，會呈現(xiàn)什么樣的一個情景呢？

比如，如果看上了一個AI模型創(chuàng)業(yè)公司，騰訊可以幾十億上百億地入股，并把微信的流量都倒給它。

但創(chuàng)業(yè)公司拿到了錢，也拿到了流量，是否就可以成長為一個頭部AI模型公司呢？

資金和流量當(dāng)然是好東西，但最終也要取決于他們的模型能力，比如參數(shù)、訓(xùn)練效果、推理能力，還有具體的市占率、滲透率等等。

更直白的解釋是，如果豆包的回答確實比元寶好，用戶會無視微信里滿屏的元寶接口，也不會介意從微信切換到豆包APP所浪費的時間。

不能說對外投資完全不行，因為open AI、claude就是成功例子。

問題只是，目前模型公司基本呈現(xiàn)三足鼎立的態(tài)勢，美國是open AI、claude、gemini，中國是豆包、阿里和DS。

騰訊即便有機(jī)會入股這些公司，但股權(quán)占比不會高，主導(dǎo)權(quán)更別提了，而排名靠后的模型公司，價格很便宜，主導(dǎo)權(quán)也給你，但你還想要嗎？

這讓我不由得回想起當(dāng)年微軟收購諾基亞。

這個經(jīng)典的失敗案例，說明當(dāng)頭部陣營（當(dāng)年是IOS、安卓）確立之后，即使再有錢，技術(shù)能力也很頂級，也難撼動。

因為IT世界存在一個物理定律--贏家通吃。

算力的問題，邏輯其實也一樣，騰訊可以看上一些專門提供算力的公司（海外就有像coreweave這類純算力出租商），然后大把大把地給錢，又給很多社交媒體流量，但這就能催生出一個大型AI云計算公司呢？

如果說模型還可以用open AI、claude扯一下，這個問題就沒有“幫手”了。

因為，直到現(xiàn)在，大廠們?nèi)际亲约航ㄋ懔Γ麄円矔鲆恍┩赓彛壤疾桓撸米鰰簳r過渡或小比例互補。

正如硬幣不可能同時呈現(xiàn)兩面，對于自建算力這個事，燒錢的和不燒錢的，肯定有一個是錯的。

至于微信流量，在算力這個事上，可以略過。

04

結(jié)語

說了這么多，不管邏輯自洽不自洽，其實還是得承認(rèn)，市場訊息萬變，答案并不是簡單的yes 或 no。

尤其是對于騰訊，錢又有，能力也不差。

還有一點很重要，那就是其龐大的數(shù)據(jù)資源，包括社交、娛樂、購物、支付、金融等等，涵蓋了各個領(lǐng)域。

這些數(shù)據(jù)在AI時代價值連城，是訓(xùn)練和推理AI模型最重要的“原材料”。

因此，如果因為騰訊求穩(wěn)，就說它不行了，也不盡然。

而且，他們已經(jīng)正式對外宣布，2026年AI投入將“至少翻倍”，并調(diào)整資金優(yōu)先級——減少回購，為AI算力讓路。

回到股價，現(xiàn)在鵝廠和資本的博弈，確實很焦灼。

但我想，這對企業(yè)自身乃至整個AI產(chǎn)業(yè)、資本市場、投資者，甚至更廣闊的領(lǐng)域，都絕不是壞事。

而且，任何人都不能排除，哪天它啟動大改革，全力以赴做AI，邏輯反轉(zhuǎn)，絕地反彈的可能性。

要知道，這種舊科技公司翻身的案例，在資本市場上并不少，例如蘋果、微軟。

因為很多時候，向左還是向右，就在老板的一念之間。

以資本的嗅覺，一旦他們覺得你邏輯反轉(zhuǎn)了，掃貨的速度，那就是超音速。

至于這場博弈終局會是如此，我們這里不再推測了，一切等時間證明吧。（全文完）

▍往期回顧

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