撰稿|何威

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，閃回科技再次向港交所主板遞交上市申請。據(jù)貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)了解，這已經(jīng)是其第四次叩門。此前分別在2024年2月、2024年9月、2025年8月三度遞表，均已“失效”。

一家公司愿意在資本市場門口反復排隊，本身就傳遞出一個明確信號：它對公開市場融資的渴求，已不只是"錦上添花"，更接近"剛性需求"。

翻開最新一版招股書，閃回科技的財務面貌并不算好看。2025年營收17.71億元，同比增長36.5%，但年內虧損0.79億元，加上2023年的0.98億元和2024年的0.66億元虧損額，其三年合計虧掉了2.43億元。毛利率在6.8%、4.8%、6.5%之間低位震蕩，放在任何行業(yè)里都算不上體面。

一家年收入逼近18億的公司，為什么就是賺不到錢？四次遞表、屢敗屢戰(zhàn)，閃回科技為何如此迫切地想要上市？擋在其與港交所臨門一腳之間的，究竟還有哪些攔路虎？

一、股東豪華鋪規(guī)模，命門仍懸于人手

首先，需要弄清楚閃回科技到底在做什么？

簡單說，該公司干的是"二手手機中間商"的生意。旗下兩個品牌分工明確："閃回收"負責從線下門店把舊手機收回來，"閃回有品"負責把這些手機轉手賣出去。一套流程走完，賺的是回收價和賣出價之間的價差。

生意模式本身不復雜，但閃回科技在"線下以舊換新"這個細分環(huán)節(jié)做到了行業(yè)第一。弗若斯特沙利文的報告顯示，按2025年二手手機回收交易額算，閃回科技以13億元的規(guī)模拿下7.1%的線下以舊換新市場份額，把第二名（2.4%）遠遠甩在身后。

如果把范圍擴大到整個手機回收市場，閃回科技排在第三，市場份額約1.6%，前面是愛回收（萬物新生）和轉轉，兩家各占8%出頭，閃回科技與他們在市場搶占上還有不小的距離需要追趕。

事實上，閃回科技的運營效率也算拿得出手。招股書披露的數(shù)據(jù)是，2025年其存貨周轉天數(shù)僅6.4天，而行業(yè)普遍在10到15天；一部舊手機從回收進庫到檢測分級再到競價賣出，整套流程壓縮在24小時以內。2025年，閃回科技通過覆蓋全國31個省份的77000多家合作門店，轉售了152.4萬臺二手手機。由此來看，閃回科技確實是有“兩把刷子”，實力在業(yè)內并不遜色。

深究其中，閃回科技能做到這個規(guī)模，很大程度上靠的是背后的股東陣容。

股權結構穿透下來，控股股東是創(chuàng)始人劉劍逸和CEO余海容，兩人合計持有約45.35%。但更值得關注的是第二大股東陣營——"小米系"。小米集團通過上海驕锃持股6.83%，順為資本通過上海聞微持股3.90%，兩者合計超過10%。此外，小米還派了一名代表進入閃回科技的董事會擔任非執(zhí)行董事。

這筆投資不是純粹的財務投資。閃回科技的業(yè)務深度嵌入小米的銷售體系，2025年上半年，閃回科技通過以舊換新方式向第一大上游采購合作伙伴A（招股書描述為"總部位于北京、于聯(lián)交所上市的智能手機公司"，即市場普遍解讀為小米體系）采購的金額約5.85億元，占當期以舊換新渠道采購總額的49.3%，接近一半。

這種綁定意味著，閃回科技拿到了穩(wěn)定且規(guī)模龐大的貨源，但也埋下了一個根本性問題：命門不在自己手里。

除此之外，閃回科技的機構股東中，主要外部股東為同創(chuàng)偉業(yè)體系（南海成長基金）通過上海繡回持股約8.5%，深圳擔保集團、深智城產(chǎn)投等國資背景機構也出現(xiàn)在股東名單里，只不過參股比例較小。

就連競爭對手"轉轉"也通過旗下控制的關聯(lián)方"天津發(fā)條時光"，間接持有閃回科技約4.42%的股份。這個細節(jié)很有意思，行業(yè)老二投了行業(yè)老三，既是對手同時又是股東，利益捆綁關系頗為微妙。

這也說明了，至少在轉轉眼中，投資閃回科技的內在核心邏輯，或是看中了其線下渠道網(wǎng)絡有不可替代的價值。

二、隱藏在財務數(shù)據(jù)里的“流血傷口”

如果只看營收曲線，閃回科技的故事還算漂亮。2023年11.58億，2024年12.97億，2025年17.71億，三年復合增長率23.6%。但如果順著利潤表往下看，問題卻是一個接一個地浮出來。

首先是，毛利率薄到經(jīng)不起任何風吹草動。6.8%、4.8%、6.5%，這是閃回科技近三年的毛利率。作為對比，在美股上市的萬物新生（愛回收）2025年的毛利率高達20.66%，是閃回科技的整整三倍之多。

更讓人不安的是成本結構的走勢。招股書顯示，閃回科技二手產(chǎn)品的采購成本占總成本的比例從2023年的88.4%攀升至2025年的91.2%。換句話說，每賣出100塊錢的手機，91塊都花在了進貨上，剩下不到9塊錢要覆蓋檢測、物流、推廣、人工、研發(fā)等所有支出。

為什么會這樣？因為閃回科技在上游和下游都缺乏定價權。上游面對的是小米、華為、三星這些手機巨頭，在"以舊換新"場景里，閃回科技的角色是幫品牌商促進新機銷售的服務商，議價能力天然處于弱勢。下游面對的是大量中小二手手機商戶，他們通過競價平臺采購，價格稍有上浮就會流失。

2024年的數(shù)據(jù)尤其能說明問題。那一年，閃回科技把銷售模式從"非實時競價"切換到"實時公開競價"，原本希望用更快的撮合效率提升周轉，結果適得其反：五分鐘的競價時限讓參與買家數(shù)量驟減，急售壓力下成交價被壓制，銷量從137.5萬臺降至116.6萬臺，毛利率直接跌到4.8%。而后公司花了一整年才逐漸緩過來。

對此，閃回科技在招股書中也承認了這一點，將當年銷量減少原因歸結于：“公司銷售重點轉移至優(yōu)先發(fā)展實時公開競價模塊，而非非實時公開競價模塊，因此出現(xiàn)了過渡性銷售效率低下，以及在有限的競標時間內未能有效或精準地將特定設備分發(fā)予匹配的客戶群體，最終導致銷售訂單流失?！?/p>

其次是，規(guī)模越大，虧得越狠。有一種虧損叫"戰(zhàn)略性虧損"，即燒錢搶市場，規(guī)模起來后自然盈利。但閃回科技顯然不屬于這一類。

數(shù)據(jù)顯示，閃回科技的三費（銷售、行政、研發(fā)）合計占收入的比例在8%至9%之間，而毛利率最高不過6.8%。毛利率低于三費比率，這意味著每多賣一部手機，不僅不賺錢，反而還要倒貼。因此，2023年到2025年，其收入增長了53%，凈虧損卻沒有收斂的趨勢，始終在六七千萬到近一億之間打轉。

唯一的好消息是2025年經(jīng)營現(xiàn)金流首次轉正，達到0.38億元，說明主業(yè)至少在現(xiàn)金層面不再"失血"，但這距離真正盈利還差得比較遠。

談及現(xiàn)金流，還有一點不得不提及，截至2025年末，閃回科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有0.92億元，到2026年3月底增加到1.6億元。這個數(shù)字對于一個年營收接近18億、日流水近500萬的公司來說，實在太緊張了。

更關鍵的是，公司賬面還有超過1億元的銀行借款，流動負債凈額高達7.73億元。造成這個數(shù)字的主要是會計上的"贖回負債"，也就是早期融資時發(fā)行的可轉換可贖回優(yōu)先股，按照會計準則被列為負債。IPO之后，這些優(yōu)先股會自動轉換為普通股，負債科目會大幅改善。但在此之前，這個數(shù)字實實在在地壓在公司頭上，也讓任何一個審視其資產(chǎn)負債表的投資者保持高度關注。

再者，“綁在一棵樹上”有風險。據(jù)招股書披露，2025年閃回科技有94.3%的收入來自二手手機銷售，86.4%的采購來自線下門店以舊換新，前五大上游合作伙伴貢獻了73.3%的采購額。這三個數(shù)字拼在一起，勾勒出的是一幅高度集中的風險圖景。

尤其是對小米的依賴。小米既是閃回科技的重要股東，又是最大的貨源方，同時還是競爭對手轉轉的投資方。這種三角關系意味著，一旦小米調整其以舊換新策略，比如加大自有回收渠道的建設力度，那么閃回科技受到的沖擊將是系統(tǒng)性的。

實際上，這種沖擊已經(jīng)發(fā)生過。2024年小米推出自有回收平臺后，閃回科技為了保住貨源，被迫提高了回收報價，導致當年毛利率跌至谷底。

最后是，研發(fā)投入遠不足以撐起"技術驅動"的敘事。閃回科技在招股書中反復強調其自研BOSS系統(tǒng)的技術優(yōu)勢，但研發(fā)費用率僅為1%左右，且呈逐年下降趨勢，已從2023年的1.6%降至2025年的1.0%。一家真正以技術為核心競爭力的公司，不太可能在研發(fā)上持續(xù)縮減投入。

消費者端的負面反饋也有所印證。黑貓投訴平臺上，關于"閃回收"的投訴居高不下，涉及的問題從"惡意壓價"到"手機掉包"再到"檢測結果與實際情況嚴重不符"。閃回科技連最基礎的檢測環(huán)節(jié)都頻繁出現(xiàn)爭議，所謂的技術壁壘恐怕還差些火候。

三、為何非要上市不可？

理解了閃回科技的財務處境，再來分析其四次遞表、屢敗屢戰(zhàn)的執(zhí)著，邏輯就清晰了，可以從以下三個方面來看。

第一個原因，也是最為核心的，那就是對賭協(xié)議的倒計時。閃回科技在A輪、A?1輪、C輪及D輪融資中，均向優(yōu)先股投資者授予了附帶贖回權的特殊權利：若未能在約定期限內完成"合格上市"，投資者有權要求公司按投資額加每年8%單利（或公允價值孰高）贖回所持股份。

其中，D輪協(xié)議最初將deadline設為2024年12月31日，后經(jīng)全體投資者同意延期至2025年12月31日——這正是懸在公司頭頂?shù)慕K極倒計時。

如今該期限已過，公司雖然靠這次第四次遞表維持贖回權暫不執(zhí)行的狀態(tài)，但并未真正解除潛在兌付義務。要知道，截至2026年3月底，這筆贖回負債的規(guī)模已經(jīng)膨脹到8.58億元。

8.58億是什么概念？公司賬上的現(xiàn)金最多時也不過1.6億。換句話說，如果IPO再次失敗，閃回科技或拿不出錢來贖回這些優(yōu)先股。這不是還能不能發(fā)展的問題，而是還能不能活下去的問題。因此，第四次遞表，本質上是在和時間賽跑。

第二個原因，急需外部輸血。很多人會把IPO理解為"上市圈錢"，但對閃回科技來說，更準確的表述是"上市續(xù)命"。

該公司從2021年至今累計虧損超過3.5億元，經(jīng)營現(xiàn)金流直到2025年才勉強轉正。賬上那1個多億的現(xiàn)金儲備，在18億的年營收規(guī)模面前微不足道。如果按照日均近500萬的流水來算，現(xiàn)金儲備只夠撐一個月出頭。

更何況，閃回科技的業(yè)務模式天然吃現(xiàn)金流。為了鎖住小米等主流品牌門店的以舊換新貨源，公司需要預先墊付品牌方給消費者的促銷折扣——招股書披露該墊付發(fā)生額在2023年一度沖到3.30億元的峰值。

而隨著結算機制優(yōu)化和合作結構調整，該墊付敞口此后逐步收斂，截至2025年末掛在賬上的相關應收余額降至約6000萬量級，但"先墊后抵"的資金占用邏輯并沒有消失，反而在贖回負債壓頂、賬上現(xiàn)金不足1億的背景下，讓公司的資金鏈始終走在鋼絲上。

因此，上市之后，融來的資金可以用于補充營運資金、償還銀行貸款、投資技術研發(fā)，讓閃回科技緊繃的資金鏈松一口氣。如果不上市，這些通道全都走不通。

第三個原因，品牌口碑已經(jīng)到了不得不修補的地步。正如前文所提及到的，閃回科技在網(wǎng)絡上的投訴很高，這是不可以忽略的事實。

對于一個做二手手機回收生意的公司來說，信任是商業(yè)模式的基石。用戶如果不信任你的檢測結果，就不會把手機交給你；買家如果不信任你的質量分級，就不會在你的平臺上下單。信任一旦崩塌，獲客成本會直線上升，而這恰恰是毛利率已經(jīng)低到4%的閃回科技承受不起的。

客觀來說，上市本身當然不能直接解決信任危機問題，但它至少能帶來幾個好處：更嚴格的監(jiān)管和信息披露要求倒逼公司規(guī)范運營；上市公司的身份在消費者端天然帶有一定背書效應；融資后可以加大質檢和售后服務投入，從根源上改善服務質量。雖然這些都不足以讓閃回科技的口碑一夜之間翻盤，但至少給了它一個重新開始的籌碼。

四、總結

四次遞表、連年虧損、八個多億的贖回負債。閃回科技的IPO之路走到今天，已經(jīng)沒有退路。

事實上，閃回科技卡位的二手手機回收賽道本身沒有問題，2030年市場規(guī)模有望達到約2.17萬億元，預測期內的復合年增長率可達21.0%。同時，其線下以舊換新渠道的壁壘，也不是隨便誰都能復制。

閃回科技問題出在商業(yè)模式的"含金量"上：6%的低毛利率、對單一品牌商的深度依賴、技術投入還不夠、持續(xù)失血的現(xiàn)金流，每一條都在拷問閃回科技如若順利上市后業(yè)務盈利的可持續(xù)性。

港交所會不會在第四次給出綠燈，現(xiàn)在還不好說。但即便拿到入場券，閃回科技真正需要回答的問題也不是"什么時候上市"，而是"上市之后，憑什么賺錢"。