導讀：AI的故事還在繼續講，但資本市場已經開始要求這個故事給出更具體的注腳。

6月1日，港股全線飄紅，恒生科技指數收漲1.65%。然而，國產大模型龍頭企業MiniMax卻上演了一場暴跌行情。公司股價高開低走，盤中一度跌超16%，最終收報708港元，跌幅15.71%，總市值約2220億港元。與其并稱“大模型雙雄”的智譜同日也收跌8.09%，市值6563億港元。

這場暴跌的直接導火索，源于前一晚MiniMax在港交所發布的一則公告——公司已聘請專業顧問就科創板上市條件提供咨詢，并與中信證券簽訂輔導協議，正式啟動A股IPO進程。

一家公司宣布回歸A股，投資者非但不買賬，反而用腳投票。這背后究竟藏著怎樣的邏輯？MiniMax上市才四個多月，為何如此急于“回A”？而在這2220億港元市值的背后，這家明星AI公司的真實價值又幾何？

“大模型雙雄”會師A股？

MiniMax的資本步伐不可謂不快。

今年1月，公司以165港元的發行價登陸港交所，成為繼智譜之后第二家在H股上市的中國基礎大模型企業。上市首日即大漲約109%，此后股價一路走高，3月18日盤中觸及1330港元，一度成為港股第一高價股。短短四個多月的港股旅程過后，公司已站上2000億港元市值平臺。

5月29日，中國證監會官網披露信息顯示，MiniMax已于當日同中信證券簽署輔導協議，正式啟動A股IPO進程。若上市成功，MiniMax有望成為全球AI大模型領域首個實現“A+H”雙上市的企業。

但這一“率先”背后，隱藏著一個容易被忽視的事實：H股上市不過四個多月，賬面資金尚算充裕——港股IPO時MiniMax募資總額約55.4億港元，14家基石投資者共認購3.5億美元。短期內融資需求并非刻不容緩。

真正的動機在于：AI公司越早搭建起雙融資平臺，在算力資源爭奪和人才競爭中就越能占據主動。港股面向國際資本，A股則可承接國內算力基建資源和政策紅利，二者的協同效應遠勝于單一平臺上市。然而，這種超前布局的意圖，市場并未完全買賬。

值得注意的是，比MiniMax早一天在港交所掛牌的智譜，同樣在謀劃科創板上市。今年2月，智譜已聘請國泰海通證券和中金公司作為科創板輔導機構。而在MiniMax公告發布僅兩天后，6月1日晚間，智譜也發布公告，建議配發及發行A股并在科創板上市，擬募集資金總額150億元。

MiniMax回A消息曝出的同時，公司股價同樣高開低走，早盤一度升8%至907.5港元，隨后倒跌，收盤跌幅超過15%。這兩個消息的公布時間差不到兩天，兩家公司股價的跌幅同樣驚人。

資本市場不是不懂AI，恰恰相反——它太明白了，才用股價投票。

從經營數據來看，兩者間的差距顯得更加刺眼。2025年全年，智譜總收入7.24億元，MiniMax約5.69億元，差距僅1.27倍。按市銷率計算，智譜約890倍，MiniMax約425倍，而OpenAI的市銷率僅為66倍。兩倍估值差、兩倍市值差——同樣的行業，同樣的大模型敘事，究竟是什么造成了如此懸殊的定價？

答案不在財報里，而在二級市場對“故事”的定價機制中。

智譜的估值邏輯更貼近資本市場對“中國版OpenAI”的敘事偏好。它聚焦語言大模型，對標海外最主流賽道，這種定位在港股這一國際資本定價體系中更易被接受。而MiniMax走的是全模態路線——覆蓋文本、圖像、音頻、視頻和音樂，這種差異化的技術路線在國際上缺乏直接對標對象，市場在為其“定價”時天然存在認知障礙。

更深層的原因在于，市場對MiniMax海外業務的路徑依賴抱有系統性擔憂。公司超過70%的收入來自海外市場，主要面向歐美用戶提供AI原生產品和服務。地緣政治環境的持續震蕩，使得這條核心收入來源面臨潛在沖擊——數據跨境監管政策的收緊，可能直接影響其業務的可持續性。

只是，無論是智譜還是MiniMax，財務狀況都算不上健康。它們能夠維持當前的高估值，很大程度依賴港股AI上市標的的稀缺性、自由流通籌碼的供不應求，以及資本市場對Agent敘事的一時狂熱。

財務數據的兩張面孔

一個被很多人忽視的事實是：回A這件事，對智譜來說是錦上添花，對MiniMax來說卻是雪中送炭——而且帶有風險。

MiniMax的財務表現可以用一句話概括：增長很快，虧得更快。

2025年全年，MiniMax實現總收入7903.8萬美元，同比增長158.9%；毛利率從2024年的12.2%提升至25.4%，收入結構持續優化。超過70%的收入來自國際市場，顯示出其全球化商業布局的成效。然而，在快速增長的表象之下，虧損的壓力也在同步膨脹。

從更完整的口徑來看，MiniMax的經營狀況遠沒有“經調整”二字修飾的那般溫和。2025年，公司按通用會計準則凈虧損高達18.72億美元（約合人民幣128.8億元），較2024年的4.65億美元擴大302.3%。高額研發投入是虧損擴大的主因——2025年研發開支達2.53億美元，428名全職員工的薪酬總額已達0.843億美元，僅人力成本就已超過全年營收規模。

啟動科創板上市輔導，是MiniMax謀求拓寬融資渠道、爭取本土資本支持的邏輯延伸。但市場用15%的跌幅給出了階段性評價：科創板這條路上，技術門檻和政策門檻都不是最大的障礙，真正需要回答的問題始終只有一個——這家公司，到底什么時候才能盈利。

今年以來，MiniMax接連推出M2.5、Music 2.6、M2.7等多款模型，并開源了M2.5與M2.7，近日又官宣了MiniMax-M3。業績電話會上披露，公司2026年2月的ARR已超過1.5億美元，短短兩個月就接近2025年全年營收的兩倍。

然而，亮眼的收入增長難掩虧損的現實。2025年，公司年內虧損高達18.72億美元，同比激增302.3%。其中金融負債公允價值虧損近16億美元，這實際上是公司上市前發行的優先股隨估值提升被重新計量而產生的“賬面虧損”，并不代表經營層面的現金流失血。剔除這一項，經調整凈虧損約為2.51億美元，較2024年略有擴大。也就是說，公司經營層面的虧損基本保持穩定，但絕對額仍在擴大。

更大的隱患藏在資產負債表里。截至2025年底，MiniMax資產負債率從2024年的187.8%大幅攀升至343.3%，股東權益為-26.48億美元。這意味著公司已資不抵債，持續虧損疊加對融資的深度依賴，使其財務結構的脆弱性十分突出。

MiniMax的“回A”計劃遭遇二級市場重挫，本質上反映的是資本市場對AI大模型估值邏輯的一次集中檢驗。即便不考慮估值泡沫，公司的基本面也尚不足以支撐當前的市值水平。

無論是智譜的Agent敘事，還是MiniMax的全球化布局，最終都要回到同一個問題上：什么時候才能賺錢？而兩家公司急欲“回A”的真正焦慮，或許也正在于此——港股的熱鬧終將散去，A股的大門雖然敞開，但能不能邁過去，還得看真本事。