網約車龍頭滴滴出行，6月2日美股盤前公布了2026年的第一季的財報。整體來看，也屬于絕對表現不算好——高投入下整體adj.EBITA仍不足2億；但預期差角度有不少亮點——首先是核心的國內業務利潤釋放大超預期，另外海外業務高增長的同時虧損額也比預期稍少。具體來看：

1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內GTV為858億，同比增速為10%，環比稍有放緩（約1pct），稍好于彭博一致預期。拆分價量來看，國內出行訂單量同比增長8.9%，也環比略降速約1pct。換言之，平均客單量略有提升、約同比1%。

2、國內凈變現率穩步提升：本季滴滴國內出行板塊收入（GTV剔稅費和乘客補貼等）約522億元，同比增長約9%，大體和上季持平，但仍然小幅跑輸GTV增速。相反的，滴滴國內的平臺銷售額（GTV剔司機分成和稅費等費用）同比增長22%，也環比降速約3pct，但依然大幅跑贏GTV增速。

由增速上平臺銷售額>>GTV>營收，可以推斷滴滴國內業務的平臺變現率仍在持續提升，而給消費者的補貼力度則大體平穩。計算出的國內業務平臺整體變現率達22.8%，同比提升2.3pct，已連續約2年維持著2pct以上的同比提升幅度。

3、外賣業務推動海外GTV增長再加速：在巴西外賣業務的推動下滴滴海外GTV同比增長達到59.5%，環比顯著加速約12pct，顯著高于彭博一致預期。剔除匯率利好，增速也達49%，環比加速幅度類似。

而海外訂單量同比增長27%，增速相比GTV明顯偏低。主要是因高客單價的外賣訂單占比明顯提升，從而推動GTV增速顯著高于單量增長。（據測算，巴西外賣的客單價可達網約車的3x）。

4、外賣當前只賺吆喝、不賺錢：雖然海外業務GTV增長顯著提速，但海外業務營收同比增速為41%，環比反而降速了約6pct。同時平臺銷售額更是僅同比增長了17%，也環比降速約5pct。

平臺銷售額和GTV兩者增速之間的巨大且還在擴大的差距，清晰體現了巴西外賣業務大部分的成交額，仍以給商家、騎手分成和給消費者補貼的形式讓渡了出去，平臺自身留存的收益很少。

按平臺銷售額/GTV計算出的海外業務綜合變現率約7.8%，在上季已明顯跳水后繼續小幅下降。

5、國內利潤釋放超預期：國內業務的adj.EBITA為39.7億，遠高于市場預期的約35億，利潤同比增速近27%。利潤率上，本季占GTV的比重為4.6%，同比提升了0.6pct。簡而言之，滴滴國內業務的利潤釋放能力在持續提升，且明顯好于預期。這和前文提到的國內平臺變現率持續走高的情況相符。

6、海外依然大虧，但少于預期：由于當前在海外的投入力度仍很高，且目前基本只做規模，沒太多增量收入，海外業務的虧損仍高達近29億。但相比市場預期的近31億虧損和上季的34億，還是有一定改善。至少虧損率是略微縮窄的（環比從-9.4%到-7.7%）。

整體來看，由于海外業務和其他創新業務合計虧損仍高達近38億，公司整體adj.EBITA仍不足2億，但相比市場預期的虧損5億，已算不小的驚喜。

7、毛利大體平穩，費用猛漲： 滴滴本季的毛利率為19.5%，環比小幅走高了0.3pct，相對穩定、變化不算很大。反映的是，國內業務毛利率走高，和海外業務毛利率承壓，兩者對公司整體毛利率的影響大體相抵消，其中國內業務利好的影響更大一些。

至于費用則依然在高速增長，本季合計4項經營費用達125億，同比增速高達49%，比上季繼續提速，清晰可見滴滴仍處于激進投入期。

其中，最主要的是營銷費用同比大幅增長96%，增速并未放緩。由于國內給消費者的補貼應當并沒有明顯增加，可以推測營銷支出同約25億的同比增加額，絕大部分是投在海外。

同時，運營支持、研發和管理費用的同比增長也分別達約20%~40%左右，費用投入是全面走高。

8、股東回報：按公司披露，從今年3月初到5月底的近3個月內，公司回購了價值近$2億的股份，加上上季度回購的約$3.4億，年化后相當于公司當前市值的約6.3%，有一定的支持作用，但不算特別慷慨。

海豚研究觀點：

1、如前文的分析，滴滴本季度的整體表現屬于絕對表現仍不好，但預期差角度還是亮點不少的。分板塊來看，國內業務在增長穩健的同時，利潤率繼續抬升且顯著好于預期。

而海外業務雖仍在大幅虧損，但業務增長速度繼續加速且好于預期的同時，虧損率至少是在縮窄且也比預期要好，同樣也是一個相對積極的信號。

因此從預期差角度，本季國內和海外業務的表現可以說都是不錯的，沒有明顯的缺陷。

2、至于后續的業績走勢和邏輯判斷，近一個季度和上季的變化不算很大，近期公開的動作不多。由本季業績也可見，仍是維持國內業務平穩、創造現金流的情況下，在海外、尤其是巴西外賣業務上保持著高投入，意圖以中短期的虧損換取未來更大的市場和市值空間。

一方面，這是因國內業務已基本熟透后，在自動駕駛真正產生革命性影響前不會再有多大的增長空間，因而必須尋找第二增長曲線。

另一方面，不同于滴滴在國內基本只能被限定在網約車業務內，其他業務生態都基本已被其他巨頭占據。在海外滴滴還是有機會像Uber或美團一般，發展為一個跨行業的綜合性App，這在國內是比較難做到的。

因此，雖然因海外投入導致集團整體盈利基本歸零，也導致股價有顯著回調，對投資者而言無疑不太好。但從公司自身的戰略和訴求角度，卻是可以理解的。

并且相比美團、阿里等同行，很巧合的也是因外賣業務投入，導致集團整體利潤暴跌乃至虧損。滴滴雖乍看情況類似，但核心差異是滴滴的核心主業—國內業務的業績和競爭格局是穩定的。

因此，無論海外投入成功與否，滴滴不存在“歸零”的風險。海外做的再差，也不過是此前投入全部作廢，回歸到國內業務，只按國內業務估值，因此有“估值底線”。

3、整體上，海豚君對滴滴——核心業務（即國內業務）大體穩定、不會“后院失火”，最多是在新業務上可能亂投入、導致階段性虧損大幅走高，這類公司的態度是在夠便宜的情況下，博弈一個修復的回報空間。

以下為業績關鍵圖表和點評

一、業務增長：國內依然穩健，海外猛投外賣

1、國內增長穩健：核心經營指標--滴滴國內GTV本季度為858億，同比增速為10%，環比稍有放緩（約1pct），稍好于彭博一致預期。拆分價量來看，國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長8.9%，同樣環比略降速約1pct。

由此可見，本季度滴滴國內業務增長依然穩健，沒有明顯波動，且平均客單量略有提升（約同比1%）。

2、外賣增長不錯，海外加速增長：隨著滴滴在巴西外賣業務的繼續擴張，本季滴滴海外總GTV同比增長達到59.5%，環比顯著加速超12pct，顯著高于彭博一致預期。即便剔除匯率利好，增速也達49%，環比加速幅度類似。

而海外訂單量同比增長27%，增速相比GTV明顯偏低。結合公司解釋，主要是因訂單結構中高客單價的外賣訂單占比明顯提升，從而推動GTV增速顯著高于單量增長。（據測算，滴滴此前在巴西客單價僅$4，而iFood客單價則達$11，滴滴的外賣客單價則可能更高）。因而外賣業務對GTV增長的推動效果是數倍于對訂單量的影響。

二、國內凈變現率穩定走高，海外賺吆喝不賺錢

1、國內業務變現率持續走高：營收上，本季滴滴國內出行板塊收入（GTV剔稅費和乘客補貼）約522億元，同比增長約9%，增速大體和上級持平，但仍然小幅跑輸GTV增速。

相反的，滴滴國內的平臺銷售額（GTV剔司機分成和稅費等費用，反映平臺留存的收益）同比增長22%，增速環比降速幅度更大達3pct，但依然大幅跑贏GTV增速。

由增速上 平臺銷售額>>GTV>營收 的情況可以推斷，滴滴在國內的平臺變現率仍在提升趨勢內，而給消費者的補貼力度則大體平穩。

按照公司披露的平臺銷售額/GTV的計算出的國內業務平臺整體變現率達22.8%，同比提升2.3pct，整體變現率已連續約2年維持著2pct以上的同比提升幅度。這也是滴滴國內業務利潤率近幾年趨勢性走高的重要原因。

2、海外業務賺吆喝不賺錢：雖然本季海外業務GTV增長顯著提速，但海外業務營收同比增速為41%，環比反而降速了約6pct。至于海外業務平臺銷售額更是僅同比增長率17%，同樣是環比降速約5pct。

平臺銷售額和GTV增速間的巨大且還在不斷擴大的差距，清晰體現了海外業務、尤其是巴西外賣業務額的快速增長，大部分仍以給商家、騎手分成和給消費者補貼的形式讓渡了出去，平臺自身留存的收益很少。這是國際業務依然大虧的核心原因。

按平臺銷售額/GTV計算出的海外業務綜合變現率約7.8%，在上季已明顯跳水后繼續小幅下降。

匯總國內、海外加上其他創新業務，滴滴本季總營收約587億，同比增長10.3%，增速環比微降大體持平。整體屬于國內增長平穩，海外雖業務高速增長，但營收貢獻仍相當有限的狀態。

三、提前扭虧為盈，但海外和新業務虧損仍是大坑

實際上通過前文對平臺銷售額的分析，已經能預見本季公司國內業務的利潤釋放不錯，但海外業務依然不太賺錢。

具體來看，國內業務的adj.EBITA為39.7億，遠高于市場預期的約35億，利潤同比增速近27%。利潤率上，本季占GTV的比重為4.6%，同比提升了0.6pct。簡而言之，滴滴國內業務的利潤釋放能力持續提升，且明顯好于預期。

不過海外業務上，由于當前投入力度較高，且基本上只有規模，沒太多增量收入，海外業務的虧損仍高達近29億。但相比市場預期的近31億虧損和上級34億的虧損，還是有一定改善。至少業務規模越發增長的同時，虧損率還是略微縮窄的（環比從-9.4%到-7.7%）。

由于海外業務和其他創新業務合計虧損仍高達近38億，因此公司整體adj.EBITA仍不足2億，絕對值仍非常低。但從預期差角度，相比市場預期的虧損5億，已算大超預期。

四、毛利穩定，費用暴增，利潤全部用在投入上

從成本和費用角度看，滴滴本季的毛利率為19.5%，環比小幅走高了0.3pct，相對穩定、變化不算很大。反應的是國內業務走高的毛利率（平臺銷售額增速大幅高于GTV）和比重上升且毛利率承壓（平臺銷售額增速大幅低于GTV）的海外業務，兩者對整體毛利率的影響大體相抵。

費用上，本季合計4項經營費用達125億，同比增速依然高達49%，比上季的近45%繼續提速，由此清晰可見滴滴正處于激進的投入期。

其中，最主要的仍是營銷費用同比大幅增長96%，增速并未放緩。且由前文分析可見，國內給消費者的補貼應當并沒有明顯增加，因此營銷支出同比約25億的增加額，絕大部分都是投在海外。

至于運營支持、研發和管理費用的同比增長也分別達約20%~40%左右，同樣不低，可見是全面的投入走高。

<正文結束>

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