出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一個月前，敷爾佳在同一個夜晚，向市場拋出了兩顆炸彈。

一顆是2025年年報：營收18.93億元，同比下降6.14%；扣非凈利潤3.37億元，同比下降44.13%，接近腰斬。另一顆是2026年一季報：營收5.48億元，同比暴增82.12%；扣非凈利潤1.05億元，實現翻倍。

兩份財報，同一天登場。資本市場迅速作出了選擇，股價在隨后一個月內錄得36.51%的振幅。顯然，投資者更愿意相信那張斜率陡峭的季度增長曲線，而非過去一年的轉型陣痛。

從渠道斷腕到業績反轉，“醫美面膜第一股”似乎僅用了三個月就完成了驚險一躍。

但喧囂之下，疑問并未消散：扣非凈利潤幾近腰斬的年報，為何能被輕易翻篇？線上銷售費用激增至9.15億，換來的增長能否持續？當最具護城河屬性的械字號產品線率先失速，接棒的化妝品業務，又憑什么在紅海中殺出重圍？

隨著國貨美妝進入下半場，從營銷驅動轉向技術驅動已成共識。敷爾佳在告別野蠻增長后，正試圖用一份炸裂的季報告訴市場：最艱難的時刻已經過去。

1、一場為“利空出盡”買單的資本游戲

敷爾佳的崛起，離不開“醫美面膜”（代指醫用敷料）這個標簽。2018年前后，借助微商渠道和專業機構的背書，敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼迅速出圈。在那個消費者對“械字號”（代指醫用敷料）尚存敬畏的年代，敷爾佳幾乎成了術后修復的代名詞。

但紅利期總有盡頭。隨著巨子生物、華熙生物、綻妍等對手涌入，同質化產品充斥市場。醫美面膜價格戰從線上打到線下，敷爾佳原本堅挺的終端價盤開始松動，品牌溢價能力開始被嚴重削弱。

醫美面膜正淪為低價值流通物。

「創業最前線」走訪北京畫美醫療美容醫院發現，醫院前臺處展示著醫美面膜到店禮，用戶只需注冊便可免費領取，此后每季度可再領一次；對于高凈值客戶，導購遞出兩盒面膜作為禮品并叮囑術后注意事項；遇上效果不佳、等候過長等投訴，經理仍會送上醫美面膜表達歉意。

供應端井噴，極大地稀釋了醫美面膜的高端屬性，也讓以醫美面膜安身立命的敷爾佳備受沖擊。

2023年，敷爾佳營收19.34億元，增速已放緩至9.29%。2024年勉強突破20億大關，達到20.17億元，增速再次放緩至4.29%。然而好景不長，2025年公司營收回落6.14%至18.93億元，重新跌回20億以內。

凈利潤的下滑更為觸目驚心。2023年尚有7.49億元，2024年降至6.61億元，2025年僅剩4.33億元。扣非凈利潤更是從7.28億元一路跌至3.37億元，三年間蒸發了超過一半。

價格體系的松動，在終端渠道同樣清晰可見。

（圖 / 「創業最前線」攝于百康藥房拍（左為敷爾佳產品，右為店員介紹的競品））

「創業最前線」走訪百康藥房，店員表示醫美面膜可刷醫保，并推薦免費注冊會員享受會員價：敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼到手價143.5元/盒（5片）。記者猶豫后，店員隨即介紹八大處（即中國醫學科學院整形外科醫院）推出的桐顯醫用敷料買三贈一，到手價約110元/盒，稱“價格更優惠、效果也不錯”。

值得注意的是，在線上渠道，醫美面膜的價格競爭更為激烈。

天貓旗艦店內，敷爾佳同款修復貼到手價僅84元/盒，單片16.8元，是線下零售價的六折。即便如此，在天貓醫用敷料熱銷榜上，敷爾佳只能排在第三位，榜首可復美產品單片到手價25.1元，緊隨其后的綻妍單片17.2元。

線上渠道不僅沒有成為醫美面膜的價格避風港，反而將敷爾佳拖入了更密集的貼身肉搏。

面對困局，敷爾佳在2025年做出了最干脆的抉擇：全力押注線上，向化妝品轉型。

財報顯示，敷爾佳線上收入從2023年的9.24億元飆升至2025年的14.8億元，占比從47.77%提高到78.19%。與之對應，線下渠道被戰略性收縮，收入從10.1億元銳減59.11%到4.13億元。

公司醫療器械業務主動降溫，主要陣地在線上的化妝品業務接棒成為主引擎，2025年實現收入13.54億元，同比增長16.34%，收入占比達到71.55%。

這場刮骨療毒，代價慘重。銷售費用激增至9.15億元，直接吞噬了利潤。公司賬面凈利潤腰斬，市場一度擔憂其是否會陷入增收不增利的泥潭。

然而，與這份上市以來最差年報一同釋出的，是一份“炸裂”的2026年的第一季度財報，將反轉劇情推向高潮：營收5.48億元，同比增長82.18%；歸母扣非凈利潤1.05億元，同比大增100.03%。

（圖 / 雪球網）

此后一個月內，敷爾佳股價區間漲幅最高達36.51%。利空出盡的敷爾佳，將這場資本游戲快速推進到下一個階段。不過，對于敷爾佳而言，這場反轉是可持續的嗎？

2、苦參堿水楊酸鹽，撐起敷爾佳的反轉期待

資本市場的天平，總是傾向未來的預期而非過去的業績。

當2025年年報的慘淡與2026年一季度的暴增同臺亮相，投資者選擇了相信后者。

線上轉型和化妝品放量這兩個故事，讓市場對敷爾佳利空出盡后的修復充滿期待。但最核心的問題依然是：敷爾佳能否兌現這份轉型潛力？

要回答這個問題，得先看它手里有什么牌。

2025年，敷爾佳密集推出了數款化妝品新品。清痘2.0系列、乳糖酸系列、方胖子濕敷膜系列、鳳凰油等相繼上市，劑型覆蓋面膜、精華、次拋、凍干粉等多個品類，功效瞄準祛痘、美白、抗皺、修護等熱門賽道。

其中，搭載自研新原料苦參堿水楊酸鹽的清痘系列，是其主推的差異化賣點。

公開資料顯示，相比傳統單體水楊酸，苦參堿水楊酸鹽的滲透量提升6.08倍，皮內滯留量提升4.04倍，炎癥因子下調也更顯著，同時能抑制活性氧ROS生成，清除更多自由基，抵御肌膚氧化損傷。

（圖 / 電商平臺）

電商平臺信息顯示，添加這一成分的敷爾佳清痘凈膚修護貼2.0，到手價209.29元/4盒（20片）。產品主打獨家原料苦參堿水楊酸鹽，復配季銨鹽-73、低聚果糖、積雪草苷、松紅梅復合精粹及石榴果皮提取物等成分，協同實現褪紅、祛痘、修護等功效。

瀏覽敷爾佳天貓旗艦店可以發現，其護膚SKU相對精簡。以積雪草為主要成分的維穩水乳套裝，到手價195元；添加藍銅勝肽的滋潤修復水乳套裝，到手價135元。這一定價低于眾多國貨護膚品牌，更接近抖音白牌。

營銷層面，敷爾佳延續了高舉高打的風格。品牌與代言人成毅持續綁定，體育明星王曼昱、徐夢桃加入代言矩陣。近30天，敷爾佳在抖音官方旗艦店自播8次，并頻繁進入蘭知春序、朱梓驍等明星與達人直播間。

然而，這套明星代言+達人種草+直播帶貨的組合拳，并非敷爾佳獨有，而是國貨美妝的標準打法。

對比競品，華熙生物旗下潤百顏深耕玻尿酸次拋，擁有原料端話語權；貝泰妮的薇諾娜綁定皮膚科醫生，在敏感肌賽道建立心智；巨子生物的可復美以重組膠原蛋白為核心，實現原料生態精準卡位。

敷爾佳的化妝品，核心成分除了早期的透明質酸鈉、積雪草等成熟原料，便是近期的苦參堿水楊酸鹽，作為破局點，其發展模式更傾向于卡位原料生態的巨子生物。

然而，重組膠原蛋白的應用場景廣闊，被業內視為繼玻尿酸之后的重磅成分，而苦參堿水楊酸鹽的情況卻截然相反。

美麗修行信息顯示，該成分目前僅適用于8款產品，且全部來自敷爾佳。

（圖 / 美麗修行）

這種深耕單一原料的做法，雖鎖定了差異化想象空間，但能否憑一己之力把原料做起來，仍需市場檢驗。

3、反轉只完成了一半

要判斷敷爾佳業績反轉的可持續性，不能只看Q1的爆發，更要看轉型的質量。拆解2025年財報，可以發現幾個關鍵信號。

2025年，敷爾佳銷售費用為9.15億元，同比增長22.28%。同期公司重點轉型的化妝品收入為13.54億元，同比增長16.34%。化妝品增速低于銷售費用增速，投入產出比走低。每投入1元營銷費用，換來的化妝品收入增量正在減少。

再看產品結構。2025年敷爾佳的八款過億產品中，黑膜、白膜、清痘凈膚修護貼、積雪草舒緩修護貼等面膜產品占據六席。公司試圖跳出同質化競爭的醫美面膜賽道，卻迎來了毛利更低的護膚類面膜的密集圍攻，多元化格局尚未形成。

消費者端的反饋，印證了敷爾佳在護膚品端打出品牌認知的難度。

醫美愛好者張林（化名）曾復購敷爾佳面膜，但現在認為醫美面膜技術門檻降低，不再為品牌付出溢價。“價格原因，已經不會特意買敷爾佳面膜了。”張林對「創業最前線」表示。當問及是否會嘗試敷爾佳護膚品時，她表示沒太關注，也沒聽過苦參堿水楊酸鹽成分。

（圖 / 社交平臺）

社交平臺上，檢索“敷爾佳護膚品”的經驗分享貼，多位用戶表示不會回購；檢索“苦參堿水楊酸鹽”的高關聯度筆記較少，且相關筆記評論數多為0。

種種跡象表明，敷爾佳的“械字號”心智太強，消費者對其化妝品認知尚未建立。

渠道轉型層面，2025年銷售費用增長22.28%，線上收入增長33.33%，同期線上收入占比已從2023年的47.77%提高到78.19%，成為絕對主力。但隱憂在于，隨著線上體量的持續擴大，維持當前轉化效率的難度正在增加。

積極的一面是，敷爾佳的規模效應正在顯現，現階段帶動銷售投入效率的提升。

進入2026年第一季度，敷爾佳交出了一份亮眼答卷：營收5.48億元，同比增長82.12%；歸母凈利潤1.72億元，同比增長87.73%。亮眼數字背后有兩筆非經常性損益值得關注：6605萬元政府補助和約2188萬元投資收益，合計占歸母凈利潤的51%。

（圖 / 敷爾佳2025年年報）

剔除這兩項，公司同期扣非凈利潤為1.05億元，同比增長100.13%。但考慮到2025年第一季度扣非凈利潤僅5263.54萬元，是全年最低點，低基數效應不可忽視。

2026年第一季度敷爾佳銷售費用為2.5億元，同比增長57.06%，營收增速82.12%跑贏費用增速，銷售費用率從上年同期的53%降至46%。規模效應開始顯現，每花1元推廣費帶來的收入正在增加。

綜合來看，敷爾佳仍處于渠道換擋過渡期。一款獨家原料能否撐起翻轉期待，取決于它能否從實驗室走向消費者心智。2026年第一季度給出了積極信號，但能否持續，需看化妝品增速能否持續跑贏銷售費用增速、新品類能否貢獻增量、自研原料能否打開認知。

這些問題的答案，才是敷爾佳未來的真正底牌。

*注：文中題圖來自敷爾佳官網。