出現這類市場現象，通常說明銀行間市場內資金“空轉”，大量資金沒有具體投向，扎堆在貨幣市場內套利，因此需要暫時關上水龍頭，鼓勵銀行市場化“放水”，并維持銀行間市場利率（1.2%-1.3%）逐步向上對齊政策利率（1.4%)。

同時，今年年內大約有104萬億元在2021-2023年“助力企業/個人過關時期”的中長期貸款到期，但利率下行預期、資產荒難題及各行業進入馬太效應的情況下，這部分貸款的存續遇到了一定的壓力，此時，通常從貨幣經濟學的邏輯看，在LPR長期不變的情況下，只有進一步打消市場的”大寬松“預期，才能提升一部分在當前利率環境下的貸款存續，這點從同業拆借上感知明顯，5月中旬開始，市場利率開始上穿政策利率。

接下去我從市場節奏和人民幣的國際空間角度聊下這個現象，最后再分析下對于A股的影響！

首先，從資金結構與節奏，意味著市場會從 "總量寬松" 轉到 "結構優化"，也就是轉”寬信用“，但這個具體能不能實現，其實依賴于傳統經濟循環中的消費，或者新經濟循環中，A股/港股里芯片、AI相關企業的”資本化支出“，但前者目前沒有馬上反轉的現象，后者目前是市場化融資加速階段！

僅從逆回購 "歸零" 的角度看，這只是央行對銀行間市場過剩流動性的技術性回籠，而非貨幣政策轉向，而當前 DR007 加權平均利率已降至 1.34%左右，顯著低于 1.4% 的 7 天逆回購政策利率，表明銀行體系流動性處于 "供過于求" 狀態。

這種情況下，一級交易商主動減少向央行融資需求，央行順勢暫停投放！，體現了 "市場決定 OMO 數量" 的操作模式。

但這種 "總量回籠、結構發力" 的組合拳，旨在解決資金在金融體系內空轉的問題。

同時說明前期降準、MLF 投放等釋放的長期資金，部分淤積在銀行間市場，導致同業存單利率持續走低，央行需要引導銀行將資金投向實體經濟而非金融套利。

當然，從節奏上看，6 月初凈回籠符合央行 "月末投放呵護、月初自然回收" 的歷史慣例。

今年5 月末時，央行曾加大逆回購投放以應對跨月資金波動，隨著跨月擾動消退，流動性或許能自然回歸合理充裕水平。

同時，今年上半年明顯加速的資金投放，全部精準進了科技行業，但后續在市場端的持續性還要觀察！

其次，近期人民幣匯率大幅走強，并且經常獨立于美元走勢，這為央行貨幣政策操作提供了更大靈活性，但這里大家要弄明白“雙邊名義匯率”和"雙邊實際/實際有效匯率"的區別，因為不同口徑下，人民幣實際升值、貶值情況是不同的，而這也能解釋為何我們升值過程中，順差增長，但股市結構化越來越明顯的問題。

6 月 1 日，在岸人民幣對美元匯率觸及 6.7621，創下 2023 年 2 月以來近三年半新高，離岸人民幣同步走強，內外價差收斂至 50 基點以內。CFETS 人民幣匯率指數升至 100.62，創年內新高。

傳統上，人民幣升值主要得益于三大因素：一是美聯儲降息預期持續升溫，美元指數呈現結構性弱勢；二是中國經濟基本面逐步改善，經常項目順差穩定；三是國際資本加速流入中國資本市場，資本市場估值吸引力凸顯。

但上述情況，實際上從大背景看，第一種預期不在，第三種，目前是18萬億美元/4萬億人民幣的差別，似乎也不能解釋。

只能說，在”匯率在我“的精神下，人民幣升值這件事，僅靠美債和外儲在公開市場操作就行了，央行無需通過收緊貨幣政策來穩定匯率，同時對沖輸入性通脹壓力！

最后，我們說下對 A 股、港股市場的影響!

對 A 股市場而言，傳統上是希望整體偏利好。因為，信貸投放加碼將直接提振市場對經濟復蘇的預期，利好銀行、地產、消費等順周期板塊，特別是經營貸和個人抵押貸款投放增加，有助于改善居民和企業的現金流，促進消費和投資回暖，但問題是社融端能反應出貸款存續來自市場，尤其是當下債券替代貸款問題明顯。

但另一方面，央行回收短期過剩流動性，避免資金空轉，雖然方向上有利于引導資金流向股市等直接融資市場，但對于量化資金的影響較大，有可能減少頭部持倉，尤其是當下A股龍頭實際上是機構博弈，幾千元的股價，散戶已經玩不起了。

因為，DR007 未來可能逐步向 1.4% 的政策利率回歸，說明市場最寬松的階段或已過去，這對于DCF估值下的科技板塊高市銷率、市盈率、市凈率企業會有較大影響。

不過，這對港股市場而言，倒是更有利些，因為人民幣升值將吸引更多國際資本流入香港市場，推升港股估值。

反正，看A股市場表現吧，昨天我的想法里說了，A股6月的流動性抽取非常大，市場要承接的住才好，我還是擔心美股階段轉向，我們直接跳水的問題，畢竟站在別人的泡泡上跳舞！