獨立 稀缺 穿透

國貨之光該有什么范兒？

作者：行者

編輯：聞道

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

美妝市場悄然“換擋”，珀萊雅加速戰略落地。

5月21日，公司公告稱旗下全資子公司珀萊雅（海南）投資有限公司擬以3.51億元受讓花知曉12.5479%股權。交易完成后，珀萊雅持股比將從38.4521%提至51%，后者正式并入珀萊雅財報。

就在4月下旬，公司交出一份五年來首次營利雙降答卷。好在毛利率提至73.26%、多品牌矩陣初步成型。喜憂交織、發展較勁時刻，內外信心提振很重要，增持花知曉確是一步好棋。

只是，并購擴容也是一把雙刃劍，帶來新增曲線遐想，也考驗后續綜合賦能、業務協同、標的成色。不惜重金、大刀闊斧轉型的珀萊雅，能達成所愿、盡快走出成長瓶頸么？

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三個收購利好 1+1>2展望

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實際上，早在2025年9月，珀萊雅就完成對花知曉的B輪戰略投資，4.28億元買下38.45%股份。若此番出手成行，不足9個月將砸進去7.79億元。

之所以如此決絕，在銠財看來應有以下三個考量：

首先是填補彩妝矩陣空白。公開信息顯示，花知曉主打少女浪漫美學，精準覆蓋15-25歲Z世代、泛二次元年輕人群。比如產品小天使浮雕高光、天鵝芭蕾眼影盤、可露麗造型唇泥等等，以重工華麗的設計、童話夢幻的風格，讓彩妝產品充滿儀式感與藝術性。用花知曉CMO房宮一柳的話說“用戶拆開禮盒、試色體驗的過程，也是重拾公主夢、喚醒柔軟自我的過程”。

再看珀萊雅，布局彩妝賽道多年，如2019年收購高端彩妝品牌彩棠、2021年內部孵化Z世代大眾彩妝品牌原色波塔等，然體量始終難扛集團增長大旗。無論彩棠還是原色波塔，市場定位與花知曉有所差別，品牌影響力也遜其一籌。由此收購兩者形成差異互補，有助打通全年齡段的彩妝消費場景。

其次，是推動出海業務落地。花知曉還是國貨彩妝出海標桿，公告顯示2019年其就率先進入日本市場，目前已覆蓋美、日、東南亞等十余個海外市場，2025年海外營收突破2億元。成熟的海外布局、高溢價的內容打法、完善的粉絲運營體系，都為珀萊雅旗下品牌出海提供了可復制模板，恰好是企業當下欠缺的。

首次投資花知曉時，珀萊雅就曾公開表示，“投資原因是看好花知曉在年輕人群中的影響力、扎實的產品力以及海外市場潛力”。

再次，是破解增長困局。美妝業集體洗牌轉型，珀萊雅也經歷了增長失速陣痛，尤其主品牌珀萊雅顯現頹勢，亟待開拓第二曲線。而花知曉憑借獨樹一幟的風格化審美、極強的用戶身份認同和成熟的全球化打法，有望攬下重擔。

客觀數據說話，相比2025年彩棠、原色波塔12.55億元、2.56億元的營收，花知曉同期收入高達17.26億元、2026年一季度進一步增至6.75億元、凈利達到1.55億元。如此勢頭體量，一旦并表必能緩解珀萊雅雙降頹態。

況且，珀萊雅有過成功先例。此前收購彩棠后，公司采用“創始人把控核心、集團賦能運營”模式，保留創始人唐毅近30%股份、由其負責IP與研發，集團負責營銷推廣、搭建專屬獨立運營團隊。充分尊重原有品牌基因、延續中式美學內核，再加上供應鏈等賦能，讓彩棠點石成金，從千萬級品牌一躍成長為10億量級彩妝標桿。

如今收購花知曉，依舊延續這種賦能模式。珀萊雅表示，品牌創始人楊子楓仍持有29.5355%股權，掌握品牌核心發展話語權，最大程度保留花知曉獨特的審美體系、內容風格與用戶運營邏輯，避免新銳品牌被巨頭同化、丟失核心壁壘。

經營面高度互補，又有運作經驗，花知曉成色也較足，種種而觀此番增持是筆劃算買賣。長短看點兼具，若如愿達成1+1>2效果，珀萊雅有望二次蝶變、迎來全新價值生長周期。

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年報四喜點

抵御波動、卡新周期

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當然，內生與外延，雙輪驅動缺一不可。外延故事再誘人，終究要化為內生能力。即除了快出手，珀萊雅還有慢打磨一面。

面對行業集體“拐點”，業績雖有承壓下降，整體仍具有韌性。以最新財報2025年為例，總營收105.97億元，連續第二年保住百億大盤，位居行業前列，較上美股份的91.78億元、丸美股份的29.70億元，飽有一定規模優勢。

至于營收下降，也有主動戰略調整因素。2025年公司開始戰略換擋，從此前的單一品牌線性增長逐步切換至多品牌齊發力模式，個中短期陣痛難以避免。

好在毛利率不降反漲，盈利質量提升。2025年，珀萊雅銷售毛利率升至三年來最高，達到73.26%，除了降本增效的功勞，也說明產品力依然能打、發力方向沒問題。此外，凈資產收益率(加權)、凈資產收益率(扣非/加權)也均處歷史相對高位，14.56%的凈利率，為近5年來第二高，僅次于2024年的14.71%。

再者，子品牌加速放量，多品牌矩陣初步成型。比如非主品牌業務占比，已由2022年的17.26%持續提至2025年的27.36%，子品牌矩陣對整體盤面的支撐作用不斷增強。另一廂，主品牌珀萊雅依舊扮演壓艙石，2025年收入超76億元。

四是彩妝、洗護品類構建第二曲線。2025年，兩者營收比分別從2024年的12.64%升至2025年的14.77%，從3.58%升至7.94%，整體收入結構進一步優化。

其中，彩棠品牌收入同比增長5.37%，洗護品牌Off&Relax收入7.44億元、高增102.19%，驚時、原色波塔收入，增長441.66%、125.38%。

總體來看，面對行業洗牌、自身戰略轉型，珀萊雅一方面依托較穩固盈利能力和主營業務韌性，守住了核心基本盤，一方面激發擴容活力，多品牌、多品類布局孵化，增長結構得以優化。快慢結合雙管齊下抵御了行業波動、為外延擴張提供了“子彈”，為下一周期卡位奠定基礎。

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三維度嶄新生長

從跑得快到跑得遠

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打深一度看，經營韌勁活力源于戰略定性。即以長期主義慢功夫，構建起多點支撐的綜合抗風險力。

放眼當下美容美妝業，狂飆突進的時代已經過去。以“618”大促為例，據21世紀經濟報道，2024年6月化妝品零售額首次同比下滑14.6%，2025年6月同比再降2.3%。依賴流量傾斜和達人直播帶貨的粗放增長模式，正在失效。無論大盤數據反饋，還是頭部企業動作，都在指向一個新共識：相比“跑得快”，“跑得穩”、“跑得遠”更重要。

也基于此，珀萊雅果斷進行戰略轉型，力求從頂層設計解鎖增長新動能。早在2024 年9月，侯亞孟接任珀萊雅總經理后就提出“雙十戰略”——計劃未來十年進入全球化妝品業前十，推動珀萊雅股份從過去單品牌、單爆款驅動的增長模式，轉向多品牌協同的“同心多元化”格局。

經過一年多的蓄力培育，上述轉型目標已收獲一定成果。

產品品牌邏輯方面，過去，公司依靠主品牌珀萊雅打造雙抗、紅寶石精華等大單品，實現流量驅動線性增長；現在則構建主品牌穩盤、子品牌突圍的多品牌矩陣，向平臺集團型企業轉型。

從彩棠、原色波塔，到Off&Relax，再到驚時、悅芙媞，可謂多品牌、多品類百花齊放，形成覆蓋不同人群、價格帶與場景的增長網絡，對沖了單一風險。

競爭邏輯轉變方面，營銷驅動轉向研發研發+原料自主創新。一方面加大前置科研投入，2024年珀萊雅研發費增超21%，達到2.1億元，2025年進一步增至2.17億元。研發團隊擴容至334人，建成“自主研發+產學研醫合作+國際化協同”三核研發體系，布局杭州、上海、巴黎三大研發中心。

另一方面突破原料自研瓶頸，2025年完成國內首款雙環肽新原料“雙環八肽-68”備案、4個自研原料實現產業化，憑借線粒體抗衰研究獲得IFSCC 2025十大基礎研究獎。截至2025年底，公司累計擁有專利303項。

運營邏輯升級方面，從流量投放轉向數智化提效。最典型體現就是AI技術全鏈路覆蓋，研發端通過智能配方、AI檢測縮短開發周期、制造端湖州生產基地獲評浙江“未來工廠”。

由此帶來運營效率提升。2025年，珀萊雅經營活動現金流凈額同比大增98.12%，應收賬款周轉率達36.04次，存貨周轉率提至4.37次，毛利率提至73.26%，通過降本提效筑牢盈利基石。

可以說，戰略布局+高效卡位，讓珀萊雅一點點積蓄經營韌性、打開新曲線空間。戰略快落地與運營慢功夫相結合，最終才在行業洗牌中守住了基本盤、并釋放著新活力。

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跨越四重壓 全新生長遠嗎

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但這不代表無懈可擊。除了美妝業的強競爭快迭代，自身一些短板隱憂也提醒珀萊雅不可放松懈怠、進化步伐還需加快。

首先業績增長乏力，或有見頂跡象。雖然連續兩年穩住百億大盤，但2025年營收同比下滑1.68%、歸母凈利下滑3.50%、扣非凈利下滑3.23%。其中，主品牌珀萊雅收入大滑了10.39%。

要知道，主品牌珀萊雅貢獻了大部營收，對維持大盤穩定至關重要，如果持續失速，想靠其他培育品牌迅速填補窟窿不太容易。況且行業競爭日烈，新賽道掘金難度也在增加。

其次，渠道結構失衡，線下拓展較緩慢。珀萊雅對線上渠道高度依賴，2025年營收占比高達95.58%，線下僅4.68億元、同比下降約12%，占比不足4.5%。單一依賴需警惕衍生波動風險，伴隨線上流量紅利見頂，企業需警惕成長天花板。

再者，內部資源投放有待優化，或影響創新力。盡管研發投入在增加，但2025年研發費占總營收比僅2.05%，近三年一直沒突破3%，低于華熙生物的11.24%、貝泰妮的4.4%。都說不創新無未來，無論主業提振還是新業孵化，品質特色提升還是密集戰略落地，都離不開研發打底。

另一廂營銷費高企，需要擺脫營銷依賴。2025年，珀萊雅銷售費達52.59億元，銷售費用率攀至49.63%，接近總營收的一半，相當于每賣出1元產品、近5毛錢都花在了營銷上。一旦流量成本繼續上漲，這種高營銷投入模式會持續擠壓利潤空間。

最后，一些市場負面反饋，提示企業筑牢品控籬笆。瀏覽黑貓投訴，截至6月3日，珀萊雅累計相關投訴1719條，涉及產品質量不合格、服務不達標、消費者賠付糾紛等質疑。

（以上投訴均經過平臺審核）

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或也有偏頗片面處。但還是那句話，口碑體驗是業務發展根基。尤其市場競爭激烈，用戶從不缺少選擇，多些附身傾聽、及時查漏補缺總沒有錯。

一番梳理下來，面對美妝深調周期，珀萊雅選擇放下“跑得快”的焦慮，轉而追求“跑得穩”“跑得遠”的高質量發展，實屬難能可貴。但轉型難一蹴而就，能否最終跑贏這場馬拉松？

行百里者半九十，致勝利者積跬步！對志在全球前十的珀萊雅來說，收購花知曉補全拼圖只是其中一站，答案還藏在一次次精耕細作、快慢結合、消解積弊、優勢強化中。

持續擦亮國貨之光，全新生長并不遙遠！