《港灣商業觀察》蕭秀妮

伴隨國民情感消費升級，國產寵物品牌迎來黃金替代周期。《2026年中國寵物行業白皮書》顯示，2025年中國城鎮犬貓消費市場規模已達3126億元，同比增長4.1%，預計2028年將攀升至4050億元，長坡厚雪賽道屬性凸顯。

作為國產寵物食品營收龍頭，乖寶寵物食品集團股份有限公司（以下簡稱，乖寶寵物，301498.SZ）穩居行業第一。一邊是國貨崛起的時代紅利加持，一邊是鏟屎官們對食品安全、配方品質的普遍信任焦慮，乖寶寵物正站在規模擴張與經營風險的十字路口，短期業績陣痛與長期戰略博弈愈發凸顯。

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利潤驟降引市場熱議，多重因素疊加的陣痛周期

乖寶寵物于2026年4月23日披露的一季報數據顯示，公司實現營收約16.44億元，同比增長11.08%；歸母凈利潤約1.24億元，同比大幅減少39.5。對于業績明顯走弱，乖寶寵物方面直言，一方面源于2025年業績高基數效應，另一方面新增關稅因素帶來直接沖擊，多重因素疊加造成賬面利潤明顯下滑。

面對業績驟降引發的市場質疑，乖寶寵物董事長秦華罕見發布《致股東》公開信，主動安撫市場情緒并傳遞經營態度。秦華在公開信中坦言，深知各位股東的關心與擔憂，本輪業績波動并非公司經營基本面發生根本性惡化，而是品牌升級、渠道調整、行業周期與外部政策多重因素疊加形成的階段性現象。

同時其明確拋出核心經營邏輯，強調利潤雖是企業經營重要考核指標，但短期利潤優先級必須讓位于行業發展規律與企業長期價值創造，對公司中長期成長保持堅定信心。以董事長公開信為業績“打預防針”，也側面印證乖寶正處于戰略換擋的陣痛周期。

除業績承壓外，公司資本市場層面同樣暗流涌動，機構股東減持、知名投資人撤退形成明顯分化格局。2026年5月8日，乖寶寵物披露減持進展公告，北京君聯、珠海聯基于自身資金需求，于5月6日至7日通過集中競價與大宗交易合計減持公司股份214.83萬股。

追溯更早規劃，兩家機構早在2月4日便披露減持計劃，擬合計減持不超761萬股，截至目前減持仍在推進當中。與此同時，知名投資人葛衛東在2025年四季度新晉布局，持有159.08萬股躋身前十大流通股東行列，卻在2026年一季度迅速離場，退出十大流通股東名單，機構避險情緒凸顯。

面對資本離場的陰霾，乖寶寵物果斷下場，在這場關鍵資本棋局中強勢出手護盤。5月21日，乖寶寵物發布《關于以集中競價交易方式回購公司股份的回購報告書》，公司擬使用自有資金或自籌資金以集中競價交易方式回購部分公司股份，用于實施股權激勵或員工持股計劃，12個月內將回購股份不低于1億元（含）不超過2億元（含），回購股份價格不超過75元/股（含）。

乖寶寵物此番回購暗含深意，一是以回購股份用于股權激勵、員工持股計劃，牢牢綁定核心團隊戰力，破解業績承壓期的經營隱憂；更有意思的地方在于，公司欲以真金白銀“打臉”機構減持拋壓，穩住二級市場估值底線，向全市場宣告當前股價已被嚴重低估。

而聚焦實業布局，乖寶寵物的產能擴張之路亦暗藏變數與陣痛。公司此前計劃使用超募資金5.6億元投建年產10萬噸高端寵物食品項目，原定于2026年3月投產，現因核心工藝設備研發測試、定制生產周期較長等原因，延期至2027年6月30日落地。而2026年1月，公司再斥5億元布局年產30萬噸高端寵物主糧項目，規劃兩年建設周期，意在補足產能缺口、匹配高端化戰略，但新項目投產初期或將增加折舊攤銷，對短期業績形成進一步壓制。

針對管理層表態、機構減持、資本行為分化等現象，盤古智庫高級研究員江瀚分析指出，董事長公開喊話與價值背書屬于典型市場信號傳遞，意在強化市場信心、綁定長期發展預期；而機構集中減持、知名投資人離場，更多源于對短期業績走弱、行業景氣度下行的審慎判斷，投資回報預期隨之下調。

在江瀚看來，高管及實控人增持表態雖無法直接拉動短期業績增長，但能夠強化管理層與股東利益綁定，提升戰略落地執行力；而股東行為分化雖會加劇短期股價波動，但若公司高端化戰略穩步兌現，機構減持僅為階段性行為，并非對企業長期價值的根本性看空。

回溯2023至2025年完整經營周期，乖寶寵物營收穩步走高，但盈利增長顯著放緩，增收不增利特征已持續顯現。

2023至2025年，公司營收分別為43.27億元、52.45億元、67.69億元，同比增速依次為27.36%、21.22%、29.06%，連續三年保持兩位數增長，行業龍頭規模優勢穩固。歸母凈利潤分別為4.29億元、6.25億元、6.73億元，同比增長60.68%、45.68%、7.75%，利潤增速大幅跳水，盈利能力明顯弱化。盈利指標同步走弱，對應加權凈資產收益率分別為17.40%、15.85%、15.29%，資產獲利能力逐年走低。

對于公司階段性業績承壓與結構升級現狀，渤海證券研報表示，乖寶寵物自主品牌延續亮眼表現，目前正處于品牌高端化、產品結構化、渠道壁壘化的關鍵升級周期，短期利潤讓步于長期布局，將為后續利潤集中釋放奠定基礎；品牌高端化戰略持續落地，不僅穩步抬升毛利率，更體現技術、產品與品牌價值的多重升級。

此同時，多家券商對公司未來盈利預期做出調整。2026年4月23日，東吳證券發布研報表示，公司是國內寵物食品領軍企業，在寵物食品賽道國產品牌崛起背景下，公司品牌力、產品力、研發力、渠道力α優勢顯著。考慮到公司海外代工業務受匯率、關稅等因素影響，下調2026-2027年歸母凈利潤預測從8.8億元、10.7億元至7.3億元、8.8億元，新增2028年歸母凈利預測11.1億元，分別同比+8%/+22%/+25%，最新收盤價對應PE分別為32倍、26倍、21倍，看好高端品牌心智建設與市占率提升所創造的長期價值，遠超短期利潤波動，維持“買入”評級。

2026年4月24日，開源證券考慮到行業競爭加劇、公司推廣投入增加等因素，下調2026-2027年盈利預測，并新增2028年業績預判，預計2026至2028年歸母凈利潤分別為7.30億元、8.75億元、11.20億元，相較此前預測明顯下調，但依舊維持“買入”評級。

東海證券表示，公司處于開拓自有品牌市場、提升市場份額的關鍵階段，短期受戰略調整影響業績波動，長期增長值得期待。調整2026-2027年盈利預測，新增2028年盈利預測，預計2026-2028年歸母凈利潤分別為7.55億元、9.14億元、10.95億元（2026-2027年前值分別為10.13億元、12.32億元），對應EPS分別為1.89元、2.28元、2.73元（2026-2027年前值分別為2.53元、3.08元），對應當前股價PE分別為30倍、25倍、21倍，維持“買入”評級。

5月18日，中航證券則看好公司賽道優勢與品牌壁壘，預計2026至2028年歸母凈利潤分別為7.40億元、9.30億元、11.60億元，認可企業長期成長邏輯，維持“買入”評級。券商集體下調短期盈利但堅守長期價值，也印證乖寶正處于轉型陣痛的特殊階段。

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產品結構優化，成本費用雙高增

依托多年深耕布局，乖寶寵物已形成清晰的產品矩陣與渠道架構，主業高度聚焦、自主品牌崛起成為核心增長引擎，但結構單一、新興賽道布局滯后的問題同樣突出。

2025年，公司寵物食品及用品實現收入67.41億元，占總營收比例高達99.58%，業務聚焦度極高。產品結構上，主糧業務實現收入41.38億元，占比61.13%；零食收入25.36億元，占比37.47%；保健品及用品僅實現6702.00萬元，占比0.99%，業務高度依賴主糧與零食兩大核心品類，保健品等新興增量賽道布局緩慢，抗周期能力有待補強。

值得一提的是，品牌維度成為最大亮點，2025年，公司自有品牌營收高達49.65億元，占總營收比重73.35%，同比增速超40%。在營收基數持續走高的背景下，自主品牌依舊保持高增長態勢，其中核心品牌麥富迪增速超40%，高端品牌弗列加特增速突破80%，旗下高端子品牌霸弗增長達60%，高端化戰略落地成效顯著，高毛利產品占比持續提升。

渠道與經營模式層面，公司形成直銷、經銷、OEM/ODM三足鼎立格局。2025年直銷收入27.38億元，占比40.45%；經銷收入22.27億元，占比32.9%；代工業務收入17.76億元，占比26.23%，徹底擺脫傳統代工依賴，實現從貼牌加工向自有品牌運營的深度轉型。

市場布局采用國內深耕和全球化雙輪驅動，2025年境內銷售收入50億元，占比73.87%；境外銷售收入17.69億元，占比26.13%，國內市場作為基本盤穩固增長，海外市場作為增量補充。公司早在2021年收購美國Waggin 'Train品牌，2025年斥9.5億元布局新西蘭高端寵物食品項目，一期投資3.50億元，完善全球供應鏈與高端產能布局。

深挖財務報表，成本與費用端的雙重壓力，是乖寶寵物增收不增利的核心誘因。2023年至2025年，公司營業成本分別為27.33億元、30.28億元、38.93億元。2025年公司直接材料成本29.9億元，占營業成本比重76.8%，年度原材料成本同比增長30.56%，肉類、谷物等原材料漲價直接抬升生產成本。

銷售費用端增長更為迅猛，2023至2025年銷售費用分別為7.21億元、10.55億元、15.27億元，占營收比例分別為16.66%、20.11%、22.56%，逐年走高。為推廣高端品牌、布局線上渠道、加大直播與平臺投放，公司被迫持續增加營銷開支，陷入高投入換規模、利潤被稀釋的行業內卷格局。

置身寵物經濟紅利與國貨替代浪潮之中，乖寶寵物憑借自主品牌爆發、高端化落地、全球化布局坐穩行業龍頭寶座。但近期業績驟降、機構分歧減持、項目延期、營銷成本高企、品控投訴頻發等多重問題集中暴露，疊加鏟屎官日益濃厚的食品安全焦慮，讓公司短期經營壓力顯著上升。

從行業營收排位來看，2025年乖寶寵物以67.69億元遙遙領先，中寵股份（002891.SZ）以52.21億元位居第二，天元寵物（301335.SZ）營收30.02億元；源飛寵物（001222.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）、依依股份（001206.SZ）營收均超18億元，路斯股份（832419.BJ）僅8.59億元，頭部企業營收規模差距較為明顯。行業整體集中度不高，中小品牌眾多，低價內卷持續擠壓頭部利潤，乖寶雖穩居榜首，仍需在產品、品牌、品控、渠道上持續筑牢護城河。

江瀚表示，國內寵物食品行業法規體系仍待完善，行業準入門檻偏低，寵物行業檸檬市場特征明顯，大量中小雜牌依靠低價內卷，企業唯有依靠技術智造筑牢品質壁壘，配合行業監管完善標準，才能化解消費信任焦慮，跳出劣幣驅逐良幣的行業怪圈。

而在國貨崛起的大背景下，鏟屎官對寵物食品安全、配方、原料溯源的焦慮情緒持續升溫，而品控輿情成為乖寶繞不開的現實難題。

截至2026年6月4日，據黑貓投訴平臺檢索“麥富迪寵物食品”官方詞條累計相關投訴達226條，200條已完成；檢索“弗列加特”官方詞條累計投訴98條，87條已完成。檢索投訴集中在貓糧狗糧變質、產品存在異物、寵物食用后出現不適等問題。這類投訴直擊消費者核心痛點，在行業標準尚不健全、雜牌低價泛濫的環境下，頭部企業一旦出現品控瑕疵，極易放大口碑負面效應。（港灣財經出品）