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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2148篇原創(chuàng)文章”

通過前面三篇貴州茅臺的文章（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“貴州茅臺”查看研究合集），所長已經(jīng)把白酒的大邏輯講得七七八八了，現(xiàn)在我們回到當(dāng)下的行情上來。

2021年以來，白酒板塊持續(xù)調(diào)整，至今已進(jìn)入第五個年頭。歷史上，只有2013-2016 年那波因三公消費(fèi)導(dǎo)致的深度調(diào)整可以媲美，兩輪行情頗有相似之處。所以，我們復(fù)盤下上一輪，大體就能明白這一輪的修復(fù)該出現(xiàn)在什么時候了。

01

價(jià)值事務(wù)所

上一輪調(diào)整深度復(fù)盤

2012 年，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入換擋期，GDP 增速自 2002 年以來首次跌破 8% 關(guān)口，全年增速僅為 7.9%。宏觀經(jīng)濟(jì)降溫直接沖擊了白酒的核心消費(fèi)場景，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速同比回落 11.7 個百分點(diǎn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下降 20.1 個百分點(diǎn)，商務(wù)宴請需求率先出現(xiàn)萎縮。與此同時，白酒行業(yè)自身也積累了諸多問題，產(chǎn)能過剩、價(jià)格虛高、渠道庫存高企等隱患逐漸顯現(xiàn)。

2012 年底至 2013 年初，出臺了大家所熟悉的密集政策，包括 "八項(xiàng)規(guī)定"、"六項(xiàng)禁令" 和 "軍隊(duì)禁酒令"。這系列政策對當(dāng)時的白酒行業(yè)而言無異于雪上加霜，數(shù)據(jù)顯示，2012 年白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，政務(wù)消費(fèi)占比高達(dá) 42%，商務(wù)消費(fèi)占比 40%，個人消費(fèi)僅占 18%。高端白酒更是嚴(yán)重依賴政務(wù)消費(fèi)，據(jù)估算，當(dāng)時三公消費(fèi)約占高端白酒市場份額的三分之二以上。

政策沖擊的效果立竿見影。

2013 年，白酒板塊營收增速從 2012 年的 34.9% 驟降至 - 2.7%，凈利潤增速從 51% 轉(zhuǎn)為 - 11%。

2014 年，行業(yè)調(diào)整進(jìn)一步深化，營收同比下降 9%，凈利潤同比下降 17%。

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批價(jià)方面，高端白酒出現(xiàn)斷崖式下跌，飛天茅臺批價(jià)從 2012 年初的 1850 元一路跌至 2015 年 7 月的 825 元，五糧液和國窖 1573 的批價(jià)更是從 950 元暴跌至 2014 年底的 530 元左右，跌幅接近 50%。大量經(jīng)銷商陷入虧損狀態(tài)，甚至被迫退出市場。

經(jīng)過近 8 個季度的調(diào)整，行業(yè)在 2014 年Q4迎來拐點(diǎn)，白酒板塊收入和利潤增速重回正增長。批價(jià)方面，五糧液和國窖 1573 在 2014 年底率先見底，隨后在 2015 年先后上調(diào)出廠價(jià)；茅臺批價(jià)也在 2015 年 7 月觸底反彈。資本市場方面，白酒指數(shù)在 2015 年Q2開始取得明顯的相對收益，全年跑贏滬深 300 指數(shù) 15.8 個百分點(diǎn)，正式開啟了長達(dá)六年的黃金牛市。

復(fù)盤完上一輪調(diào)整，我們可以總結(jié)一下當(dāng)時白酒行業(yè)周期的節(jié)奏：批價(jià)下跌領(lǐng)先于業(yè)績下滑，業(yè)績轉(zhuǎn)正領(lǐng)先于股價(jià)取得明顯相對收益。

當(dāng)渠道普遍出現(xiàn)虧損、酒企被迫緩解渠道壓力時，往往意味著行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入后半程；而當(dāng)批價(jià)企穩(wěn)回升、行業(yè)業(yè)績增速轉(zhuǎn)正后，資本市場將迎來確定性的投資機(jī)會。

02

價(jià)值事務(wù)所

歷史是個輪回

與 2013-2016 年由政策主導(dǎo)的斷崖式調(diào)整不同，這一輪白酒行業(yè)調(diào)整的核心矛盾是宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的商務(wù)及個人需求持續(xù)收縮。

上一輪調(diào)整從 2013 年Q1開始，至 2014 年Q4業(yè)績轉(zhuǎn)正，歷時 8 個季度，單季度收入最多下滑 15%，利潤最多下滑 30%。

而這一輪調(diào)整從 2024 年Q3開始，到2026Q1基本見底，單季度最大降幅出現(xiàn)在2025Q4，單季度營收、歸母凈利潤分別為719.3、188.3億元，同比分別-29.6%、-46.1%，收入降幅超過上一輪調(diào)整周期的任何一個季度，茅臺 Q4 歸母凈利潤更是首次下滑（-30.3%），五糧液全年收入同比-54.6%。

經(jīng)歷了2025Q4的至暗時刻后，2026Q1板塊明顯已走出最底部，2026Q1白酒行業(yè)營收、歸母凈利潤分別為1326.3、520.2億元，同比分別-0.7%、-1.8%。后續(xù)伴隨低基數(shù)效應(yīng)及渠道庫存逐步去化，不出意外，2026Q2最遲Q3即可增速轉(zhuǎn)正，而后逐步好轉(zhuǎn)。

其中，茅臺率先實(shí)現(xiàn)正增長， 2026Q1收入、歸母凈利潤分別為547.0、272.4 億 ， 同比分別+6.3%、+1.5%。

至于其他頭部酒企，汾酒2025年實(shí)現(xiàn)唯一正增長，動銷好于行業(yè)、份額逆勢提升，2026Q1才開啟出清但回款質(zhì)量高、蓄水池充裕，預(yù)計(jì) 2-3 個季度即可走出調(diào)整狀態(tài)。

五糧液2025年大力度出清歷史包袱，2026Q1 動銷反饋良性、合同負(fù)債+39%，疊加 80-100 億回購方案，業(yè)績層面基本見底。

老窖 2025Q4 深度出清后 2026Q1 降幅收窄，5.8%股息率形成底部支撐，"十五五"錨定重回前三。

迎駕 2026Q1收入、利潤亦先轉(zhuǎn)正（+8.9%、+0.7%），洞藏系列動銷強(qiáng)勁，庫存僅 1.5 月，已成為率先走出調(diào)整的區(qū)域酒龍頭。

老白干2026Q1報(bào)表也轉(zhuǎn)正（+4.5%），大眾產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，核心市場企穩(wěn)。

古井 2025Q4 大幅出清后度過最困難時刻，渠道韌性強(qiáng)、省內(nèi)統(tǒng)治地位穩(wěn)固，降幅環(huán)比收窄。

至于批價(jià)方面，茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等主流企業(yè)核心產(chǎn)品批價(jià)在當(dāng)前淡季也已趨于穩(wěn)定，其中，飛天茅臺批價(jià)相較年初上漲近200元，終端零售價(jià)上漲超100元。

更值得關(guān)注的是，茅臺于前不久再度釋放價(jià)格調(diào)整信號，按照i茅臺發(fā)布的公告，對53%vol 500ml陳年貴州茅臺酒（15）、精品茅臺、丙午馬年珍享版、1L飛天茅臺等多款產(chǎn)品自營體系零售價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，幅度從60元到200元不等。這是繼3月底飛天茅臺價(jià)格調(diào)整之后，茅臺產(chǎn)品價(jià)格隨行就市的又一重要舉措。

參考上輪大周期，頭部品牌批價(jià)反彈、相應(yīng)企業(yè)業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)是行業(yè)觸底的重要跡象，而股價(jià)的確定性表現(xiàn)，也往往在這兩個因子給出確定性答案后。

03

價(jià)值事務(wù)所

歷史總是驚人的相似，但不會簡單重演。2013 年的深度調(diào)整讓白酒行業(yè)邁出從政務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型到商務(wù)、大眾消費(fèi)的步伐，這一輪調(diào)整不出意外將推動行業(yè)向更高質(zhì)量、更可持續(xù)的方向發(fā)展，甚至開啟從國內(nèi)走向全球的步伐。

對于長期投資者而言，當(dāng)下的低迷正是布局未來的黃金窗口期，拉長時間看，優(yōu)質(zhì)的白酒企業(yè)是絕對不會讓人失望的。

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