高盛的最新報(bào)告引發(fā)了外匯市場(chǎng)的巨震。

這家頂尖機(jī)構(gòu)將人民幣的公允價(jià)值直接錨定在了5.0附近，將其列為2026年最高確信度交易之一。當(dāng)下，在岸與離岸人民幣雙雙站上三年多高位，多頭情緒逼近十幾年來(lái)的頂峰。

回望去年，中國(guó)超萬(wàn)億美元的史無(wú)前例貿(mào)易順差，為這場(chǎng)驚人的匯率變局打下了最厚實(shí)的底座。資金的嗅覺極為敏銳，單月逼近千億的凈結(jié)匯量清晰地表明，龐大的海外資金正在大舉回流。

這絕不僅是金融機(jī)構(gòu)大屏上跳動(dòng)的冷冰冰數(shù)字，它正真真切切地重塑著老百姓的衣食住行。

伴隨著進(jìn)口大豆、牛肉成本的驟降，家家戶戶的菜籃子壓力得以緩解；對(duì)于有出國(guó)留學(xué)計(jì)劃或喜愛海淘的家庭而言，匯率的杠桿也直接放大了他們手中的購(gòu)買力。

內(nèi)需的齒輪被悄然撬動(dòng)，消費(fèi)信心在穩(wěn)步復(fù)蘇。但在硬幣的另一面，出口企業(yè)正面臨利潤(rùn)被大幅壓縮的嚴(yán)酷考驗(yàn)。

很多人都關(guān)注匯率，但匯率是兩國(guó)貨幣價(jià)格的相對(duì)指標(biāo)，很容易被媒體簡(jiǎn)化和誤導(dǎo)。比如很多人很容易把匯率單純抽象成國(guó)力強(qiáng)弱、經(jīng)濟(jì)發(fā)展快慢的對(duì)比，更專業(yè)一點(diǎn)的，會(huì)歸因?yàn)橘?gòu)買力平價(jià)、國(guó)內(nèi)貨幣放水或緊縮、通貨膨脹這類單一因素。

但事實(shí)肯定并非如此，用復(fù)雜系統(tǒng)論的視角，結(jié)合中國(guó)資產(chǎn)重估這個(gè)主題，能把匯率的事徹底講清楚。石磊畢業(yè)就到了中國(guó)銀行總行全球金融市場(chǎng)部，中國(guó)銀行曾經(jīng)是中國(guó)的外匯專營(yíng)銀行，對(duì)外匯市場(chǎng)了解比較早。

1994年到2005年，人民幣對(duì)美元匯率一直處于穩(wěn)定不動(dòng)的軟盯住美元狀態(tài)。直到2005年7月21日，央行宣布人民幣不再單一盯住美元，人民幣兌美元一次性升值2%，直接跳到1美元兌8.11人民幣，美元兌人民幣的日內(nèi)波動(dòng)區(qū)間也放寬到3‰。

石磊2003年畢業(yè)，2005年正好趕上匯改，當(dāng)時(shí)作為小跟班跟著央行的領(lǐng)導(dǎo)去外貿(mào)企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)走訪調(diào)研匯改對(duì)企業(yè)的影響。后來(lái)人民幣升值之后，銀行陸續(xù)把外幣頭寸結(jié)匯成人民幣資產(chǎn)，之后也更多在債券市場(chǎng)做投研。

可以說人們的工作、生活，都是跟著匯率變化、銀行資產(chǎn)負(fù)債變化走的。

事件起因源于2025年圣誕節(jié)，當(dāng)天人民幣兌美元匯率突然創(chuàng)15個(gè)月以來(lái)的新高，破了7的關(guān)口。

匯率也繼續(xù)保持6.98的水平。從2025年4月關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)，人民幣兌美元就持續(xù)走強(qiáng)，累計(jì)升值將近6%。

整個(gè)2025年全年，美元兌人民幣離岸價(jià)格下跌了4.5%，在岸價(jià)格下跌了3.83%。回看這起事件，當(dāng)時(shí)部分輿論還在糾結(jié)匯率破7的關(guān)口，但現(xiàn)實(shí)狠狠打臉，目前高盛已經(jīng)將遠(yuǎn)景估值錨定在了5.0時(shí)代，外匯盈余和結(jié)匯的洶涌態(tài)勢(shì)遠(yuǎn)超從前。

仔細(xì)拆解這次升值的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能得出非常明確的結(jié)論：人民幣對(duì)美元的升值，主要原因是美元的貶值。這段時(shí)間人民幣對(duì)美元升值了4.5%，但人民幣對(duì)一攬子貨幣還是貶值了0.8%，可見美元的貶值效應(yīng)貢獻(xiàn)了5.3個(gè)百分點(diǎn)，完全是美元貶值帶來(lái)的人民幣升值。

當(dāng)時(shí)看美元貶值比人民幣升值更有確定性，因?yàn)槊涝馁H值也往往意味著全球金融條件的寬松，最好的押注工具就是貴金屬。美元貶值帶來(lái)的全球金融條件寬松，使得新興市場(chǎng)的資產(chǎn)，特別是估值偏低的中國(guó)資產(chǎn)，得到了一次重估的機(jī)會(huì)。

不過當(dāng)時(shí)有個(gè)判斷出現(xiàn)了偏差：當(dāng)時(shí)提出人民幣匯率會(huì)有加劇波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能和美元脫鉤。沒想到中美之間的博弈從暴風(fēng)驟雨恢復(fù)到平靜的速度非常快，這個(gè)是當(dāng)時(shí)沒有想到的。

市場(chǎng)反饋也印證了這一點(diǎn)：人民幣匯率的波動(dòng)率并沒有上升，而且6月份以來(lái)企業(yè)端買了大量的美元看跌期權(quán)，壓制了人民幣匯率期權(quán)的隱含波動(dòng)率，隱含波動(dòng)率持續(xù)下降。企業(yè)的年末結(jié)匯行為，正是12月份人民幣加速升值的主要原因。

12月人民幣對(duì)美元年化的升值速度高達(dá)13%，這非常罕見，正常年化升值速度大概在5%、6%左右。從外匯掉期市場(chǎng)和現(xiàn)匯的結(jié)售匯市場(chǎng)都能看出，臨近年末企業(yè)的結(jié)匯意愿增強(qiáng)，是近期推動(dòng)推動(dòng)人民幣升值的主要原因。

實(shí)際上銀行代客凈結(jié)匯從2025年4月就恢復(fù)到了正值，凈結(jié)匯為正，就表示大家更愿意持有人民幣。2023到2024這兩年里，盡管有很高的貿(mào)易順差，獲取海外收入的能力很強(qiáng)，還是維持了兩年資金外流、凈結(jié)匯為負(fù)的狀態(tài)。

2024年四季度整體開始反轉(zhuǎn)，2025年一季度仍然有波折，直到2025年4月開始，無(wú)論是跨境的資金流還是結(jié)售匯的情況，都反映出資金更愿意持有人民幣和人民幣資產(chǎn)了。

我們把時(shí)間線拉長(zhǎng)來(lái)看，龐大的海外長(zhǎng)期趴賬資金回流現(xiàn)象，完全印證了升值預(yù)期越強(qiáng)老百姓衣食住行獲益越多的正向循環(huán)。大家經(jīng)常聊的錢回來(lái)了，就是人民幣持續(xù)升值的主要原因，而且是自己的錢回來(lái)了，自己對(duì)自己的信心增強(qiáng)了。

核心的驅(qū)動(dòng)是2024年四季度，宏觀調(diào)控政策反轉(zhuǎn)了。過去兩三年時(shí)間里，居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表被大幅壓縮，國(guó)內(nèi)的貨幣流循環(huán)被打斷，出現(xiàn)了貨幣信用的黑洞。

四季度的時(shí)候，這個(gè)黑洞被中央政府補(bǔ)上了，體系內(nèi)貨幣信用的循環(huán)就重新回到了正常，這是最重要的力量。另外除了境外的錢回來(lái)，體系內(nèi)的錢也活了。

原來(lái)體系內(nèi)的錢更多是定期存款，大家都不愿意投資，2024年四季度之后，更多的錢轉(zhuǎn)為了活期存款，支付和交易變得更加活躍，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的循環(huán)也被修復(fù)了。

不過要注意，這一次的貨幣信用創(chuàng)造主要是靠中央政府，扣除中央政府之外的私人部門，信貸、社融都沒有什么增長(zhǎng)。2025年下半年財(cái)政力度有所減弱，體系的貨幣流動(dòng)性又開始略有放緩，但仍然維持著回升趨勢(shì)。

很多人好奇宏觀調(diào)控者對(duì)匯率的態(tài)度，一方面可以看貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里的官方表述，另一方面可以通過人民幣匯率中間價(jià)的變化，觀察調(diào)控者的實(shí)際行動(dòng)。

中間價(jià)是整個(gè)匯率的中樞，外匯交易中心每天早上9點(diǎn)15分對(duì)外公布人民幣匯率中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)交易匯率的波動(dòng)基準(zhǔn)，日內(nèi)的波動(dòng)圍繞中間價(jià)上下最大浮動(dòng)2%，這是現(xiàn)行市場(chǎng)機(jī)制。

從人民幣匯率中間價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)匯率的價(jià)格來(lái)看，中間價(jià)一直起到了穩(wěn)定器的作用。正是在官方調(diào)控者維持穩(wěn)健彈性的背景下，高盛關(guān)于5.0時(shí)代的趨勢(shì)性預(yù)判才有了最扎實(shí)的基本面土壤。

人民幣合理估值的爭(zhēng)議非常大，核心是人民幣匯率有多個(gè)維度的驅(qū)動(dòng)因素。第一個(gè)維度是國(guó)際收支的力量，也就是從海外賺錢和借錢的能力，最直接的指標(biāo)就是貿(mào)易順差，反映賺取外部?jī)羰杖氲目偭俊?/strong>

2025年我國(guó)貿(mào)易順差已經(jīng)超過1.2萬(wàn)億，從這個(gè)角度看人民幣應(yīng)該有升值動(dòng)力。但這些凈收入未必是以人民幣形式持有，所以順差大不代表一定會(huì)升值，只能說算是一個(gè)升值的驅(qū)動(dòng)因素。

第二個(gè)維度是金融投資的力量，對(duì)中短期匯率走勢(shì)有決定性作用，核心看內(nèi)外部資本回報(bào)率之差。這個(gè)差值既包括跨境利差，也就是債券收益率的差異，也包括股東回報(bào)率的差異，也就是ROE的差異，以及市場(chǎng)對(duì)這兩種回報(bào)率的預(yù)期，都屬于金融投資力量的范疇。

從貿(mào)易的角度看，人民幣按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，公認(rèn)被低估了30%到40%，這個(gè)是基于貿(mào)易和實(shí)物購(gòu)買力算出的結(jié)果。但從金融視角來(lái)看，人民幣匯率可能就沒有被低估，當(dāng)前的價(jià)位是合理的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)整體投資回報(bào)率不高。

現(xiàn)在利差收窄、市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)，過去沉淀在海外的收入開始回流，所以人民幣出現(xiàn)了小幅升值。但人民幣要實(shí)現(xiàn)主動(dòng)升值，還是要靠金融投資回報(bào)率的回升，尤其是ROE的回升。

總結(jié)下來(lái)，2026年人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵路標(biāo)有四個(gè)：國(guó)內(nèi)的股東回報(bào)率、國(guó)內(nèi)的PPI、美國(guó)的實(shí)際利率、美國(guó)的信用成本。

結(jié)合對(duì)調(diào)控政策的判斷，人民幣出現(xiàn)顯著、大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)比較低，所以人民幣升值的盈虧比比較大，但是具體勝率還是要跟蹤這些路標(biāo)來(lái)確定。無(wú)論是國(guó)際收支基本面還是國(guó)內(nèi)龐大的內(nèi)需修復(fù)，匯率波動(dòng)這場(chǎng)宏觀大戲始終牽連著千萬(wàn)家庭的錢袋子。

所謂邁入5.0時(shí)代，本質(zhì)上是基于長(zhǎng)周期的估值錨點(diǎn)，而非一蹴而就的短線博弈。官方的基調(diào)極為清晰，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭與市場(chǎng)化調(diào)節(jié)相結(jié)合，避免過度超調(diào)。

對(duì)于每一位普通百姓而言，這股升值暖流最直接的福利便是真金白銀的購(gòu)買力提升，無(wú)論是選購(gòu)超市里的進(jìn)口好物，還是謀劃一趟說走就走的海外旅行，都能享受到實(shí)打?qū)嵉膶?shí)惠。但在全球博弈的大棋局下，企業(yè)唯有用好外匯避險(xiǎn)工具，才能在成本挑戰(zhàn)中轉(zhuǎn)危為機(jī)。

看懂這波波瀾壯闊的匯率重塑，把脈資產(chǎn)流動(dòng)的節(jié)奏，老百姓的紅火日子才能過得更加從容踏實(shí)。