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5月22日，享道出行（上海）科技股份有限公司第二次向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸香港主板，聯(lián)席保薦人為中金公司、國(guó)泰海通。這是繼去年10月首次遞表因?qū)徍似跐M自動(dòng)失效后，享道出行的再一次沖刺。

在如祺出行、曹操出行先后登陸港股、T3出行于今年4月遞表的行業(yè)背景下，享道出行的二次闖關(guān)備受關(guān)注。按GTV計(jì)，享道出行是中國(guó)第六、上海第三大網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，但近99%的訂單來(lái)自聚合平臺(tái)，四年累虧超20億元，自有渠道幾乎失守，享道出行正從獨(dú)立出行平臺(tái)淪為聚合平臺(tái)的"打工人"。

四年虧20億，錢(qián)花哪了？

招股書(shū)顯示，享道出行2022年至2025年的收入分別為47.29億元、57.18億元、63.95億元和67.74億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率8.8%，但增速逐年放緩，2025年同比僅增5.9%。同期年內(nèi)虧損分別為7.81億元、6.04億元、4.07億元和2.46億元，四年合計(jì)虧損約20.38億元。

錢(qián)花哪了？其實(shí)主要源于四個(gè)方面，司機(jī)留存投入、支付給聚合平臺(tái)的傭金、技術(shù)研發(fā)以及借款利息。其中，司機(jī)留存和聚合平臺(tái)傭金，是兩大出血口。

網(wǎng)約車(chē)行業(yè)里，司機(jī)是核心資產(chǎn)，留住司機(jī)就是留住運(yùn)力。享道出行在各城市維持密集車(chē)隊(duì)規(guī)模，需要持續(xù)投入司機(jī)補(bǔ)貼和激勵(lì)，這是硬性成本。然而，2025年享道出行月活躍司機(jī)從上一年的11萬(wàn)人降至10萬(wàn)人，減少了約1萬(wàn)人，平均接單率也從90.1%微降至86.2%。也就是說(shuō)，這幾年花著錢(qián)留人，人還是在走。

不過(guò)，有一個(gè)積極信號(hào)是，享道出行的毛利率在持續(xù)改善，整體毛利率從2023年的6.6%提升至2025年的11.0%，網(wǎng)約車(chē)服務(wù)毛利率從2.2%躍升至11.8%。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，凈額5510萬(wàn)元。但虧損拐點(diǎn)未至，公司更在招股書(shū)中直言，預(yù)計(jì)2026年和2027年仍將錄得凈虧損。

近99%訂單來(lái)自聚合平臺(tái)，三年交了13億傭金

享道出行在給誰(shuí)打工？

花錢(qián)養(yǎng)司機(jī)，流量卻握在聚合平臺(tái)手里，享道出行的困局在于對(duì)聚合平臺(tái)的深度依賴(lài)，司機(jī)是自己的，客戶是別人的。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，通過(guò)高德打車(chē)、滴滴、百度地圖、騰訊出行和美團(tuán)等聚合平臺(tái)完成的訂單占享道出行總訂單量的比例分別為91%、95%和99%，聚合平臺(tái)貢獻(xiàn)的GTV占比分別約為91.8%、96.1%和98.5%，自有渠道的GTV占比已不足2%。

享道出行正在從一個(gè)獨(dú)立出行平臺(tái)，逐步退化為聚合平臺(tái)的運(yùn)力供應(yīng)商。

成為聚合平臺(tái)"打工仔"，享道出行的代價(jià)不低。享道出行在招股書(shū)中也提到，如果聚合平臺(tái)市場(chǎng)變得更加集中，其議價(jià)能力可能降低，或被迫接受提高傭金等不利條款。

聚合平臺(tái)收取的傭金費(fèi)率介于9%至12%之間，每完成一單，享道出行就要向聚合平臺(tái)支付約10%的收入。2023年至2025年，享道出行支付給聚合平臺(tái)的傭金分別為3.29億元、4.42億元和5.56億元，三年累計(jì)超13億元，占總銷(xiāo)售開(kāi)支的比例從58.9%飆升至77.4%。

13億元是什么概念？享道出行2025年全年凈虧損2.46億元，而當(dāng)年支付的聚合平臺(tái)傭金高達(dá)5.56億元——如果省下這筆傭金，公司已經(jīng)盈利了。

押注Robotaxi

上汽系產(chǎn)業(yè)閉環(huán)能講通這個(gè)故事嗎？

面對(duì)盈利壓力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，享道出行將未來(lái)的增長(zhǎng)敘事押注在了Robotaxi上。

2021年12月，享道出行在上海率先啟動(dòng)Robotaxi試運(yùn)行。2024年6月，其成為全國(guó)9家L3/L4級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)的聯(lián)合體之一。2025年7月，公司獲得上海市首批無(wú)駕駛?cè)耸痉哆\(yùn)營(yíng)牌照，8月聯(lián)合智己汽車(chē)、賽可智能打造了上海首個(gè)覆蓋高快速路的L4級(jí)Robotaxi旅游專(zhuān)線。

截至目前，享道Robotaxi已完成33萬(wàn)余次訂單，開(kāi)放點(diǎn)位超4.8萬(wàn)個(gè)，累計(jì)行駛超250萬(wàn)公里。公司計(jì)劃于2027年前在中國(guó)多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)運(yùn)營(yíng)。此次IPO募資的重要部分，也將用于自動(dòng)駕駛技術(shù)研發(fā)及Robotaxi商業(yè)化推廣。

但Robotaxi仍處于高投入、低回報(bào)的培育期。前期技術(shù)研發(fā)、定制車(chē)輛采購(gòu)、試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)均需持續(xù)投入巨額資金，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)盈利。對(duì)于享道出行而言，Robotaxi究竟是破局的關(guān)鍵，還是新的資金黑洞，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

如今，如祺出行、曹操出行登陸港股后市場(chǎng)表現(xiàn)平平，嘀嗒出行同樣低迷，港股市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)的估值邏輯已從早期的增長(zhǎng)敘事轉(zhuǎn)向盈利兌現(xiàn)考量。享道出行以GTV計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額僅1.8%，與頭部平臺(tái)差距懸殊，網(wǎng)約車(chē)行業(yè)已從規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入存量博弈的精細(xì)化競(jìng)爭(zhēng)階段，收入結(jié)構(gòu)中78.9%依賴(lài)網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)，多元化進(jìn)展緩慢。

在此背景下，享道出行能否憑"上汽系"的產(chǎn)業(yè)資源和自動(dòng)駕駛故事贏得投資者認(rèn)可，仍然充滿變數(shù)。