年初至今，通信（中信）指數(shù)漲了55.9%，在30個(gè)一級(jí)行業(yè)排第一。光通信里頭的龍頭中際旭創(chuàng)，一季報(bào)營收194.96億，同比+192%。去年Q1的營收，今年一個(gè)季度就翻了差不多三倍。

這種漲法，老股民看著眼熟。因?yàn)?0年21年，光伏也這樣漲過。中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)2020年一年翻了一倍不止，隆基綠能（當(dāng)時(shí)叫隆基股份）漲275%，滾動(dòng)市盈率沖到60倍。市場喊它「光伏茅」。

然后2022年開始跌。隆基市值從5280億跌到1000 億出頭，跌了80%。

現(xiàn)在的光通信，跟當(dāng)年的光伏有像的地方。那是不是也要來一次80%的暴跌？

不提供答案，提供一些看數(shù)據(jù)時(shí)的角度。

光伏那波到底發(fā)生了什么

2020年到2021年，光伏的行情有基本面支撐，不是純炒概念。

雙碳目標(biāo)定了，全球裝機(jī)預(yù)期拉滿。中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈占全球70%+，龍頭隆基 2020 年凈利潤預(yù)增 55%-63%，2021 年繼續(xù)增長。故事、業(yè)績、政策，東西都齊了。

到2021年2月，隆基滾動(dòng)市盈率60倍。那時(shí)候市場覺得沒問題，光伏是未來，增速會(huì)維持30%+很多年。按這么算，這么個(gè)市盈率也不算啥對(duì)吧。

但問題就是泡沫在2022年破了。

不是需求沒了。全球光伏裝機(jī)量2022年還在增長。問題是供給釋放太快了。2020年到2021年整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都在擴(kuò)，硅料、硅片、電池、組件全線擴(kuò)張。2022年新產(chǎn)能集中釋放的時(shí)候，硅料價(jià)格從最高30萬元/噸跌到6萬，組件從2元/W 跌到1元以下。全行業(yè)虧損。

隆基2023年虧損28億，2024年繼續(xù)虧。

回頭看這條路徑，就是一個(gè)經(jīng)典的產(chǎn)能周期。政策點(diǎn)火，需求預(yù)期爆發(fā)，業(yè)績兌現(xiàn)，估值沖頂，資本涌入擴(kuò)產(chǎn)，供過于求，價(jià)格戰(zhàn)，全行業(yè)虧損，股價(jià)崩盤。

現(xiàn)在的光通信，跟當(dāng)時(shí)的光伏像在哪

業(yè)績在兌現(xiàn)，但估值在高位

中際旭創(chuàng)2026年 Q1營收194.96億，同比+192%；歸母凈利潤57.3億，同比+262%；毛利率46.06%。天孚通信Q1營收13.30億，同比+40.8%；歸母凈利潤 4.92 億，同比+45.8%。源杰科技Q1凈利潤同比+1153%。

估值方面，中際旭創(chuàng)當(dāng)前市值約1.4萬億（6月3日收盤），市場一致預(yù)期2026年凈利潤約299億（29家機(jī)構(gòu)預(yù)測均值），對(duì)應(yīng)預(yù)期PE約47倍。如果按Q1凈利潤57.35億年化，凈利潤約229億，對(duì)應(yīng) PE 約 62 倍。但如果看TTM PE（滾動(dòng)市盈率），中際旭創(chuàng)已經(jīng)到了88倍。天孚通信TTM PE約35倍。

對(duì)比光伏頂峰隆基的60倍PE（也是TTM），中際旭創(chuàng)現(xiàn)在的估值已經(jīng)超過了。如果看指數(shù)，光通信指數(shù)（中證全指通信設(shè)備）當(dāng)前PE TTM約64倍，跟光伏頂峰時(shí)龍頭股的估值差不多。

問題是，市場是不是已經(jīng)把未來幾年的高增長全算進(jìn)去了？

產(chǎn)能擴(kuò)張也開始加速了

中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛都在擴(kuò)產(chǎn)，東南亞和墨西哥的產(chǎn)能也在布局。光芯片這邊，源杰科技、仕佳光子也在擴(kuò)。

情緒指標(biāo)在高位

散戶在進(jìn)場，雪球上「光模塊還能漲多少」的討論熱度，跟 2021 年討論「光伏還能漲多少」的時(shí)候差不多。這不是好信號(hào)。

但有幾個(gè)東西，光伏沒有

前面說的都是相像的地方。底下這幾個(gè)就是不一樣的地方。

一、需求的確定性來源不同

光伏當(dāng)年靠的是政策補(bǔ)貼。國內(nèi)靠補(bǔ)貼裝機(jī)，海外靠碳減排目標(biāo)和關(guān)稅豁免。補(bǔ)貼退坡、產(chǎn)能一起來，就會(huì)出現(xiàn)惡性的競爭或者需求下滑。

相對(duì)應(yīng)的，AI算力大多數(shù)是客戶簽了合同才投的。

微軟、Meta、谷歌、亞馬遜四家云廠商，2026 年計(jì)劃資本開支加起來超過 7000億美元。這個(gè)數(shù)字是在Q1財(cái)報(bào)季確認(rèn)過的。英偉達(dá)的GPU訂單排到了2027年，中際旭創(chuàng)的1.6T光模塊訂單排到了2027年Q2。

跟光伏不同，光伏當(dāng)年是「預(yù)判需求會(huì)增長，所以我先擴(kuò)產(chǎn)」，光通信是「客戶已經(jīng)下了訂單，我再擴(kuò)產(chǎn)」。

當(dāng)然，云廠商如果在未來削減資本開支，那也會(huì)出現(xiàn)需求下滑。但在合同沒取消之前，光通信廠商的收入是鎖定的。因此在需求確定性上有差異。

二、技術(shù)迭代的頻率不一樣

光伏2020年到2021年的主流技術(shù)是PERC 電池，后來升級(jí)到TOPCon。但技術(shù)升級(jí)的核心在設(shè)備商手里。

PERC到TOPCon，大部分產(chǎn)線兼容，換幾臺(tái)沉積和鍍膜設(shè)備就行。新玩家想進(jìn) HJT，不用自己研發(fā)，直接找邁為股份買整線方案，邁為做 PECVD（等離子增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積），捷佳偉創(chuàng)做TOPCon整線，連城數(shù)控做單晶爐。隆基、通威、晶澳的主要工作是是買設(shè)備、搭產(chǎn)線、調(diào)試、規(guī)模生產(chǎn)。

核心技術(shù)在設(shè)備商手里，不在電池廠和組件廠手里。同一條產(chǎn)線誰都能買，買到了就能投產(chǎn)。

所以 2020 年到 2021 年的光伏擴(kuò)產(chǎn)是無序的。有錢就能買設(shè)備，有補(bǔ)貼就建產(chǎn)線，壁壘在資本，不在技術(shù)。供過于求只是時(shí)間問題。

對(duì)于光通信來說，稍微不一樣一點(diǎn)。

沒有「買一套光模塊生產(chǎn)線就能造800G」的設(shè)備商。從100G到400G到800G再到1.6T，每一次迭代都要自己重新設(shè)計(jì)光芯片、封裝方案、DSP 匹配。

在物理空間、功耗散熱受限的條件下，持續(xù)提升帶寬密度，本身就和光伏的大空間大設(shè)計(jì)鋪量擴(kuò)張的邏輯和技術(shù)難度不同。

源杰科技的CW光源研發(fā)花了五年，中際旭創(chuàng)的1.6T方案是自己設(shè)計(jì)的，天孚通信的高速光引擎是自己做的。核心技術(shù)在廠商自己手里。

所以光通信雖然也在擴(kuò)產(chǎn)，但擴(kuò)的是自己的產(chǎn)能。新玩家想進(jìn)來，不是買一條產(chǎn)線就能解決的，從研發(fā)、送樣、客戶認(rèn)證一步一步走，沒有三五年積累，參與不了競爭。壁壘在技術(shù)，資本只是必要條件。

光伏的產(chǎn)能擴(kuò)張是無序的，光通信的產(chǎn)能擴(kuò)張是有序的。結(jié)構(gòu)決定了結(jié)果。

三、客戶和市場結(jié)構(gòu)不一樣

2020年到2021年的光伏，主力市場是中國國內(nèi)。政策補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)，地方政府有招商引資的動(dòng)力，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)有補(bǔ)貼，賣不出去有政府采購兜底。結(jié)果是所有人都往里沖，產(chǎn)品同質(zhì)化，剩下來比的是誰成本低，價(jià)格戰(zhàn)。

光模塊的主力客戶是海外云廠商。

亞馬遜、微軟、谷歌，他們對(duì)供應(yīng)商的審核周期長，送樣、測試、小批量、大批量，可能折騰一兩年。一旦通過認(rèn)證，通常不會(huì)輕易換供應(yīng)商，因?yàn)楣饽K出問題會(huì)影響整個(gè)數(shù)據(jù)中心的網(wǎng)絡(luò)。這給了先發(fā)廠商一個(gè)穩(wěn)定的客戶壁壘。

利潤率也能看出來。中際旭創(chuàng)2026年Q1毛利率 46%，光伏龍頭在2021年頂峰毛利率大概25%到30%，現(xiàn)在只剩不到10%。

不是光通信廠商道德水平高，是客戶結(jié)構(gòu)決定了不會(huì)陷入拼價(jià)格的死循環(huán)。

真正決定能不能崩的，是 AI 的商業(yè)模式

前面聊的都是供給側(cè)的邏輯。需求側(cè)的問題是，AI 能賺錢嗎？

大模型還沒有盈利

OpenAI 2025年全年收入約200億美元，Q1 2026 營收57億美元。至今沒有盈利，2025 年 H1 虧損約 25 億美元，全年虧損更大。CEO Sam Altman 說過到 2029年左右才能持續(xù)盈利。OpenAI 正在提交S-1準(zhǔn)備 IPO。

Anthropic 2024年底ARR不到10億美元。2026年Q1單季營收 48 億美元，5月 ARR到了470億美元。Q2預(yù)計(jì)營收109億美元，同時(shí)預(yù)計(jì)首次實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 5.59 億美元。

不是賺了多少的問題，畢竟只有4.5%的利潤率，而且只是預(yù)計(jì)。但至少，這個(gè)盈利時(shí)點(diǎn)比想象中快（可能）

Claude Code在企業(yè)端的爆發(fā)是主要推手。5 月，Anthropic 完成了650億美元的Series H融資，估值9650億美元，超過了OpenAI。

云廠商現(xiàn)在賺不回來。

四大云廠商 2026 年 Q1 的財(cái)報(bào)里，AI 業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)率在提升，微軟 Azure AI 已經(jīng)規(guī)模化變現(xiàn)，谷歌 AI 搜索和 Gemini API 的調(diào)用量在增長。但每年 7000億美元的資本開支，能不能靠AI業(yè)務(wù)賺回來？

現(xiàn)在看不出來。

微軟 CFO 在 Q1 財(cái)報(bào)會(huì)上說了一句話，「AI 需求遠(yuǎn)超供給，但我們會(huì)更注重資本開支的紀(jì)律性。」意思是市場很大，我們肯定還會(huì)投資，但不會(huì)像以前那樣不眨眼了。

這是最大的不確定性。比如企業(yè)發(fā)現(xiàn)「AI 很好用，但不值每個(gè)月這么多錢」，比如果Anthropic的Q2盈利最終沒有兌現(xiàn)，如果云廠商的AI業(yè)務(wù)收入增速慢下來，那7000億美元的資本開支就不會(huì)繼續(xù)。光通信的訂單就會(huì)縮水。

但反過來，如果 Anthropic 的盈利趨勢是可持續(xù)的，那整個(gè)邏輯鏈就有了新的故事，AI 正在從「燒錢賭未來」變成「正在跑通的生意」。

利率和匯率

前面聊的都是產(chǎn)業(yè)邏輯。有一個(gè)宏觀變量，2021年和現(xiàn)在的位置不一樣。

2021年，中國10年期國債收益率在3.1%~3.3%之間，全年均值約3.2%。無風(fēng)險(xiǎn)利率高，估值中樞應(yīng)該更低。

2026年6月，中國10年期國債收益率降到1.74%。降了約146個(gè)基點(diǎn)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同樣的盈利增速，A股科技股可以接受更高的PE。2021年隆基60倍PE已經(jīng)覺得很貴，2026年中際旭創(chuàng)88倍PE，放在現(xiàn)在的利率環(huán)境里，并不必然更貴。

這是一個(gè)支撐因素，不是壓力因素。

但利率只是其中一個(gè)變量。人民幣匯率是另一個(gè)。

光模塊公司的海外收入占比很高。中際旭創(chuàng)超90%，北美市場占70%以上，訂單以美元結(jié)算。2025 年中際旭創(chuàng)匯兌損失2.7億元，新易盛 Q1 2026 單季匯兌損失5.22億元。

2021年人民幣對(duì)美元平均6.45，全年在6.3~6.5區(qū)間，升值預(yù)期強(qiáng)，外資持續(xù)流入A股。

2026年6月在岸匯率約6.77，中間價(jià)6.82。相比2021年弱了，但近期美元指數(shù)走弱，人民幣本身在升值通道。

如果升值趨勢繼續(xù)，對(duì)光模塊廠商有兩層影響。

第一層，直接。匯兌損失侵蝕利潤，營收兌少了，利潤表壓力持續(xù)。

第二層，間接。升值利好 A 股整體估值，吸引外資流入。但對(duì)光模塊這種出口型公司，利好利空互相抵消。

2021年的光伏主力市場在國內(nèi)，匯率波動(dòng)對(duì)它基本沒影響。

還有美聯(lián)儲(chǔ)的利率。它不直接決定A股估值，但會(huì)影響北上資金的成本和匯率預(yù)期，是間接變量。

單看中國利率，現(xiàn)在的環(huán)境比2021年更支持高估值。但同時(shí)要看到，匯率和資金流向這個(gè)維度，現(xiàn)在并不比2021年更有利。

三種可能

隆基60倍PE的時(shí)候，市場覺得「這次不一樣」。現(xiàn)在中際旭創(chuàng) TTM PE 88 倍，光通信指數(shù) PE 也到了64倍，跟光伏頂峰差不多。

于是市場又開始覺得「這次不一樣」了。

投資的本質(zhì)是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測，所以我們也不應(yīng)該直接去利用過去的相似點(diǎn)來刻舟求劍，但我們也不應(yīng)該完全忽略歷史背后的教訓(xùn)。 那未來會(huì)有哪些可能呢

最好的情況：AI 賺錢了，泡沫不存在

OpenAI、Anthropic 在2027-2029年之間扭虧，云廠商的AI業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)利潤。光通信的需求是合同驅(qū)動(dòng)的、技術(shù)迭代是持續(xù)的、客戶關(guān)系是穩(wěn)定的。如果這條線走通，當(dāng)前估值雖然高，但不是泡沫。

中間的情況：有泡沫，但不致命

AI商業(yè)化進(jìn)度慢于預(yù)期，云廠商開始削減開支。光通信業(yè)績增速放緩，估值回調(diào)。但因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)張沒有光伏那么瘋狂、技術(shù)門檻真實(shí)存在、客戶關(guān)系穩(wěn)定，回調(diào)幅度不會(huì)像光伏那樣80%，可能在20%到 40%，更像一次正常的周期調(diào)整。

最壞的情況：AI 沒跑通，需求斷了

企業(yè)發(fā)現(xiàn)資本開支回報(bào)不成正比，個(gè)人用戶不愿持續(xù)付費(fèi)。云廠商大規(guī)模砍資本開支，光通信訂單斷崖式下滑。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)像光伏一樣經(jīng)歷完整的崩盤周期。

所以呢。

2021 年的光伏和 2026 年的 AI 算力，有像的地方，也有不像的地方。拿過去的相似點(diǎn)來套當(dāng)前，是刻舟求劍。但完全不管歷史教訓(xùn)，是把學(xué)費(fèi)白交了。

畢竟隆基從60倍PE跌到剩下五分之一，才過去沒多久。但通信的60倍PE不一定走同樣的路。