來 源丨野馬財(cái)經(jīng)

撰文丨方璐

“國產(chǎn)奶粉第一股”貝因美(002570.SZ)，終于還是走到了創(chuàng)始人退場(chǎng)的時(shí)刻。過去，貝因美有“奶粉第一股”美譽(yù)，亦有網(wǎng)友形容它像“過氣明星”，在奶粉品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈的今天無力與其它競(jìng)品“大佬”比拼。

6月4日，貝因美公告披露，控股股東浙江小貝大美控股有限公司100%股權(quán)將被司法劃轉(zhuǎn)至金華臻合名下。后者是由金華市國資委全資控制的重整投資主體。

隨著這筆交易落地，貝因美實(shí)際控制人將由創(chuàng)始人謝宏變更為金華市國資委。那個(gè)曾經(jīng)高喊“為中國寶寶研制”的創(chuàng)業(yè)者，將正式交出這家親手創(chuàng)辦34年的企業(yè)控制權(quán)。目前，控股股東小貝大美控股持有公司12.28%的股份，其中98.85%處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)。根據(jù)重整計(jì)劃，法院裁定批準(zhǔn)后，這些權(quán)利限制將被全部解除。

國資接手后，對(duì)貝因美而言，會(huì)發(fā)生怎樣的變化？盤古智庫高級(jí)研究員江瀚分析，貝因美的管理風(fēng)格將由“創(chuàng)始人個(gè)人英雄主義”轉(zhuǎn)向“國資合規(guī)與風(fēng)控導(dǎo)向”。國資入主后，決策流程會(huì)更加嚴(yán)謹(jǐn)，減少激進(jìn)決策；戰(zhàn)略重心將從單純的“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健經(jīng)營與資產(chǎn)保值”。國資通常要求更透明的財(cái)務(wù)紀(jì)律，這意味著貝因美可能會(huì)收縮非核心業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)現(xiàn)金流；資源協(xié)同將發(fā)生變化。國資背景可能為貝因美帶來地方性的供應(yīng)鏈支持或融資便利，但在市場(chǎng)化營銷的靈活性上，可能會(huì)面臨一定的體制性摩擦。

截至6月4日收盤，貝因美報(bào)收于5.72元/股，漲幅10%，總市值61.78億元。

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控制權(quán)易主

6月3日，貝因美重磅公告落地，持續(xù)近一年的控股股東重整事宜正式塵埃落定，公司控制權(quán)迎來徹底大變局。隨著法院裁定控股股東小貝大美重整方案生效，金華國資正式入局接盤，貝因美實(shí)控權(quán)順利完成從創(chuàng)始人謝宏到金華國資委的交接，市場(chǎng)懸而未決的股權(quán)不確定性徹底出清。

本次重整最早啟動(dòng)于2025年7月16日，彼時(shí)小貝大美正式啟動(dòng)預(yù)重整程序。歷經(jīng)近一年的投資人遴選、方案敲定、司法審核，本輪重整終于完成收官，全程節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)、無突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。從公告披露信息來看，本次股權(quán)變動(dòng)核心主體為金華國資旗下兩大平臺(tái)，雙方形成一致行動(dòng)關(guān)系后，合計(jì)持有貝因美13.35%股份，成為上市公司最新實(shí)際控制方。

此次控制權(quán)變更僅針對(duì)控股股東層面，完全與上市公司經(jīng)營切割。據(jù)貝因美披露，公司與控股股東在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人員等維度完全獨(dú)立，控股股東自身債務(wù)及重整問題，不會(huì)波及上市公司日常生產(chǎn)經(jīng)營。整個(gè)重整周期內(nèi)，貝因美不存在資金被大股東占用、違規(guī)擔(dān)保等損害上市公司利益的情形，基本面經(jīng)營始終保持獨(dú)立穩(wěn)定。

此前困擾貝因美的核心利空，就是控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押、司法凍結(jié)帶來的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。隨著本次重整落地，大股東所有股權(quán)保全問題全部解除，長期壓制估值的不確定性徹底消除。實(shí)控人由民營創(chuàng)始人變更地方國資，是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)于深陷經(jīng)營承壓、資源受限的貝因美而言，國資入主意味著獲得更強(qiáng)的信用背書、產(chǎn)業(yè)資源與屬地資源加持，為公司奶粉主業(yè)發(fā)展、渠道拓展、品牌升級(jí)提供全新支撐。

據(jù)中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，金華市國資委入主后，貝因美最顯著的變化將體現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化與戰(zhàn)略資源整合兩個(gè)層面。國資背景可為母嬰這一強(qiáng)信任屬性的消費(fèi)賽道提供品牌信用背書，提振渠道經(jīng)銷商和供應(yīng)鏈信心。

整體來看，本次重整屬于典型的“利空出清+利好落地”。舊的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)徹底出清，新的國資股東正式就位，且全程不影響公司現(xiàn)有經(jīng)營體系，原有業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)經(jīng)營節(jié)奏保持不變。對(duì)資本市場(chǎng)而言，長達(dá)一年的重整靴子落地，徹底修復(fù)了市場(chǎng)預(yù)期，貝因美正式進(jìn)入國資加持的全新發(fā)展階段，后續(xù)國資協(xié)同賦能、經(jīng)營改善也將成為公司核心投資看點(diǎn)。

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奶粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

貝因美10年虧損20億

奶粉行業(yè)廝殺激烈，近幾年貝因美的業(yè)績擴(kuò)張規(guī)模一直比較有限。這一現(xiàn)狀從業(yè)績數(shù)據(jù)上可以看出：過去10年，公司營收增長幾乎停滯，營業(yè)收入一直維持在27億元左右。

圖源：Wind

利潤表現(xiàn)更是不容樂觀，2016-2025十年間，貝因美有一半的時(shí)間都是處于虧損狀態(tài)，10年歸母凈利潤合計(jì)虧損20.23億元。

圖源：Wind

針對(duì)業(yè)績?cè)鲩L乏力的原因，江瀚認(rèn)為，首先，核心基本盤萎縮是主因。在出生率下降的大背景下，嬰幼兒配方奶粉存量博弈加劇，貝因美未能有效搶占高端市場(chǎng)份額，導(dǎo)致營收天花板明顯；其次，渠道轉(zhuǎn)型滯后。相比飛鶴等競(jìng)品在母嬰店渠道的深度下沉，貝因美在渠道精細(xì)化運(yùn)作上存在短板，導(dǎo)致動(dòng)銷不暢；再者，貝因美的盈利質(zhì)量不高。雖然凈利潤微增，但這更多源于降本增效而非業(yè)務(wù)增長帶來的自然紅利，缺乏規(guī)模效應(yīng)的支撐，利潤增長極其脆弱。

2026年一季報(bào)顯示，貝因美業(yè)績乏力狀況仍未得到改善，營收約6.57億元，同比減少9.67%；歸母凈利潤約3895.49萬元，同比減少8.98%。

對(duì)于困住貝因美營收擴(kuò)張的核心原因，柏文喜同樣認(rèn)為，首當(dāng)其沖是行業(yè)結(jié)構(gòu)性萎縮，新生兒數(shù)量持續(xù)下滑，嬰配粉市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈。而貝因美品牌力邊緣化，市場(chǎng)份額逐年下滑，甚至一度跌出行業(yè)前十，產(chǎn)品創(chuàng)新力不足難以吸引消費(fèi)者。貝因美還面臨渠道困境，2025年經(jīng)銷商數(shù)量已從1765家降至1579家，下降超10%，前五名客戶集中度從28.23%升至30.47%，渠道收縮且依賴大客戶。此外，歷史遺留的向渠道壓貨問題也透支了后續(xù)增長潛力。

面對(duì)以上挑戰(zhàn)，國資入主后，貝因美是否會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化，扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢(shì)？獨(dú)立乳業(yè)分析師宋亮認(rèn)為，實(shí)控人發(fā)生變化后，貝因美的戰(zhàn)略一定會(huì)發(fā)生很大變化。過去5年里，貝因美為償還債務(wù)、減壓，做出過一些較為過激或稱之為較有風(fēng)險(xiǎn)的舉動(dòng)，國資收購后，其戰(zhàn)略可能會(huì)趨于穩(wěn)健保守。貝因美目前擴(kuò)張壓力很大，過去這些年，實(shí)際上其已“淪為類似于‘準(zhǔn)代工’模式”，所以大量利潤被下游代理商或代工品牌的品牌方拿去了，導(dǎo)致其利潤不理想。

貝因美對(duì)未來亦有設(shè)計(jì)。該公司長期專注于孕嬰童食品行業(yè)，2025年報(bào)曾強(qiáng)調(diào)，正加速拓展兒童粉、成人粉、紙尿褲、濕巾、紙巾、洗護(hù)等新品類，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多品類協(xié)同，持續(xù)推進(jìn)先進(jìn)科技驅(qū)動(dòng)的專業(yè)消費(fèi)品公司戰(zhàn)略落地。

柏文喜認(rèn)為，從戰(zhàn)略角度看，國資入主后，公司有望加快從"母嬰營養(yǎng)"向"全家全周期健康"轉(zhuǎn)型，依托國資平臺(tái)在乳業(yè)整合、產(chǎn)學(xué)研協(xié)同、民生消費(fèi)拓展等方面獲得支撐。但國資的決策流程相對(duì)穩(wěn)健，短期內(nèi)可能削弱貝因美原有的市場(chǎng)靈活性和營銷激進(jìn)風(fēng)格。

無論如何，隨著此次國資順利入主，對(duì)貝因美而言屬實(shí)質(zhì)性利好。本次變更徹底清理了控股股東歷史股權(quán)質(zhì)押隱患，公司治理結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。依托國資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司融資、渠道合作與資源對(duì)接能力將得到優(yōu)化，前期壓制經(jīng)營的不確定性完全落地。但放到業(yè)績層面，短期很難實(shí)現(xiàn)業(yè)績一飛沖天，當(dāng)前奶粉行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)激烈、頭部品牌擠壓持續(xù)，公司現(xiàn)有經(jīng)營團(tuán)隊(duì)維持原有運(yùn)營節(jié)奏，國資更多側(cè)重資源賦能、降低經(jīng)營成本，業(yè)績大概率保持穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)，爆發(fā)式增長缺少行業(yè)與基本面支撐。

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創(chuàng)始人謝幕

有功有過

現(xiàn)年61歲的謝宏或許未曾料到，自己一手締造的國產(chǎn)奶粉巨頭，最終會(huì)揮手告別。“國資收購后，用這筆錢，可以幫著謝宏償還資本市場(chǎng)的債務(wù)，償還完畢后，謝宏夫妻倆基本上就是解套了，不再受限制了。”宋亮分析道。

2018年謝宏回歸時(shí)，貝因美正處于懸崖邊緣。2017年公司巨虧9.6億元，若2018年繼續(xù)虧損，將因連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)而被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。彼時(shí)謝宏緊急出任總經(jīng)理，通過剝離非核心資產(chǎn)、收縮戰(zhàn)線、清理庫存等一系列“瘦身”動(dòng)作，勉強(qiáng)將公司從退市泥潭中拖出。但外界未曾注意到的是，這場(chǎng)自救并未觸及根本——母公司貝因美集團(tuán)（注：2025年更名為“小貝大美控股”）的債務(wù)地雷早已埋下。

根據(jù)公開資料及司法文書顯示，貝因美集團(tuán)作為控股股東，其股權(quán)質(zhì)押率長期居高不下。隨著2018年后去杠桿進(jìn)程加速，集團(tuán)層面的流動(dòng)性危機(jī)迅速傳導(dǎo)至上市公司。截至本次司法重整前，貝因美集團(tuán)所持上市公司股份幾乎全部處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)，且涉及多起債務(wù)糾紛。這意味著，即便上市公司層面暫時(shí)止血，控股平臺(tái)已無力維系對(duì)上市公司的控制權(quán)。

巧合的是，就在國資入主前夕，5月19日，貝因美發(fā)布了一則看似不起眼的公告：公司董事、副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書方路遙因“個(gè)人原因”申請(qǐng)辭職。這位“80后”高管任職僅8個(gè)月便匆匆離場(chǎng)，成為近年來貝因美管理層頻繁動(dòng)蕩的最新注腳。隨后，公司宣布由創(chuàng)始人謝宏臨時(shí)代行董秘職責(zé)。

董秘為何選在此節(jié)點(diǎn)辭職？據(jù)江瀚分析，這是控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的常規(guī)人事“大掃除”。原因有三，第一，在國資正式進(jìn)場(chǎng)前，原實(shí)控人團(tuán)隊(duì)通常會(huì)進(jìn)行關(guān)鍵崗位的清理或調(diào)整，以便新股東順利交接；第二，規(guī)避合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。董秘作為信披第一責(zé)任人，在控制權(quán)變更的敏感期辭職，可能是為了厘清過往信披責(zé)任，避免新舊交替期間出現(xiàn)合規(guī)瑕疵；第三，出于戰(zhàn)略分歧考慮。面對(duì)國資入主后的新治理結(jié)構(gòu)，原高管團(tuán)隊(duì)可能對(duì)未來定位存在不確定性，選擇提前離場(chǎng)。

另據(jù)宋亮分析，原董秘入職貝因美不足一年，他本身目的就是為幫助國資入資貝因美，調(diào)研、摸底貝因美，然后為國資進(jìn)入鋪路。現(xiàn)在國資已經(jīng)收購?fù)戤叄瑢?duì)他來說，任務(wù)結(jié)束了，他就推退出了，這很正常。

回顧謝宏的創(chuàng)業(yè)史，是一部典型的浙商逆襲史。1992年，憑借自研的“貝因美嬰幼兒營養(yǎng)米粉”，他在杭州起步，硬生生從亨氏、雀巢等外資品牌手中撕開一道口子。2011年，貝因美登陸深交所，成為“國產(chǎn)奶粉第一股”，巔峰時(shí)期年?duì)I收突破61億元，市場(chǎng)份額緊追飛鶴。然而，2013年后，由于管理層頻繁更迭、激進(jìn)的賒銷政策以及粗放的渠道擴(kuò)張，公司埋下了巨額壞賬隱患。2013年至2016年間，公司營收從61億一路下滑至27億，近乎腰斬。

謝宏本人對(duì)貝因美有哪些主要貢獻(xiàn)以及經(jīng)營失誤？據(jù)柏文喜分析，其重要貢獻(xiàn)是1992年創(chuàng)立貝因美，抓住國產(chǎn)奶粉信任危機(jī)后的市場(chǎng)空白，將公司打造為"國產(chǎn)奶粉第一股"；在產(chǎn)品安全上堅(jiān)守底線，成為少數(shù)未卷入三聚氰胺事件的國產(chǎn)乳企；構(gòu)建了覆蓋三四線城市的渠道網(wǎng)絡(luò)，奠定了品牌基礎(chǔ)。但他同時(shí)也出現(xiàn)了一些經(jīng)營失誤，比如，2011年上市后不久即以"健康原因"離職，引發(fā)高管團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩，兩任董事長及部分高管先后辭職；戰(zhàn)略搖擺，多次跨界嘗試（童裝、玩具等）分散資源，主業(yè)奶粉市場(chǎng)份額持續(xù)流失；過度依賴營銷驅(qū)動(dòng)，銷售費(fèi)用長期侵蝕利潤，而產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈建設(shè)投入不足，導(dǎo)致品牌競(jìng)爭(zhēng)力下滑。

“對(duì)于謝宏來說，在貝因美做到了善始善終。”宋亮分析，至于失誤的方面，其實(shí)對(duì)于一家企業(yè)而言，要在深度方面加強(qiáng)，而非寬度，換言之，最擅長做什么就扎扎實(shí)實(shí)去做，把它做精做透，而不是說錨定一個(gè)方向各個(gè)領(lǐng)域都要涉獵，特別是在今天這樣一個(gè)商品精細(xì)化、渠道碎片化的時(shí)代，這一做法基本上沒有活路。宋亮認(rèn)為，此番國資入主后，短期內(nèi)謝宏還是作為一位管理者存在，中長期必然會(huì)被新鮮血液所替代，且國資肯定會(huì)對(duì)貝因美加強(qiáng)管理，從用人方面來說，未來可能會(huì)有更能勝任的人來出任。

此次謝宏交權(quán)，并非主動(dòng)退場(chǎng)，而是債務(wù)重組下的無奈選擇。隨著此次國資通過司法重整正式接盤，貝因美將正式告別“謝宏時(shí)代”。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，新的懸念在于：剝離了創(chuàng)始人光環(huán)的貝因美，能否借助國資的股東資源，解決長期困擾公司的資金掣肘，在飛鶴、君樂寶等強(qiáng)敵環(huán)伺的存量市場(chǎng)中，找回當(dāng)年的行業(yè)坐標(biāo)？

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