上海
文丨呂行編輯丨百進
來源丨新商悟
（本文約為 1300字）
6月5日，龍豐集團正式登陸港交所。然而，謝少海家族三十年創業的這個高光時刻，卻以一場大跌收場。
開盤報4.32港元/股，較發行價低開16.6%；此后跌幅持續擴大，最終報收2.81港元，跌幅達45.75%。
從公布的經營數據來看，龍豐集團近年來的表現堪稱高增長樣本。2023至2025財年，營收從10.94億港元增至24.61億港元，三年復合增速高達50%；凈利潤更是從虧損2714萬港元逆轉至2025財年的1.70億港元。2026財年前八個月，凈利潤同比大增86%至1.48億港元。毛利率也從2023年的24.9%穩步升至2025年的31.6%。
一個年營收接近25億港元、凈利潤接近2億港元、年增速超80%的消費零售公司，上市首日即大跌，這不僅是投資者給龍豐集團投下的不信任票，也是對所有被熱門消費概念高度吸引的港股打新者的當頭一棒。
正經社分析師認為，這背后的成因，主要有四個：
其一，無基石鎖定，市場全憑自由博弈。本次龍豐集團招股未引入任何基石投資者，意味著沒有長期資金為其發行背書。香港公開發售階段雖然獲得664.92倍超額認購，國際發售認購倍數為3.18倍，但高倍數認購者大多為短線套利資金，以首日賣出為預期。一旦開盤即破發，所有打新資金同時涌向出口，形成踩踏式拋售，首日跌幅隨之逐級放大。
其二，現金連年透支。高增長的底色之下，是長期緊繃的資產負債表。2023至2025財年及2026財年前八個月，手持現金及等價物分別為4.3億港元、6.1億港元、6.1億港元、5.0億港元，但同期銀行透支余額高達14.4億港元、12.4億港元、10.5億港元、9.3億港元，各期末現金從未能覆蓋透支負債。
而且，經營現金流雖逐年走高，但融資端常年大額凈流出：三年經營凈流入從7.2億港元、12.3億港元升至14.6億港元，同期融資凈流出卻分別達6.3億港元、11.1億港元、13.5億港元。
主營業務造血雖強，但資金大多沒有留存于體內。
其三，高額分紅與上市還債的鏈條。龍豐集團是典型的家族獨資企業，從1992年創立到此次IPO，未進行過外部股權融資，完全依靠創始人謝少海家族的自有資金及銀行貸款滾動發展。疫情后香港零售復蘇，家族一方面經營大幅回暖，一方面在上市前連續實施高額分紅，將利潤增量提前裝入家族口袋。償債壓力則留給了公眾股東分擔，本次募資凈額約6億港元中，20%將用于償還銀行貸款。
其四，100%家族控制與治理透明度的天然折價。股權結構方面，上市前龍豐集團由TTK Holding全資持有，其中謝少海持股97.29%、其配偶陳婉芳持股2.70%、女兒謝翠瑩持股0.01%。董事會由謝少海（主席兼行政總裁）與女兒謝翠瑩（執行董事）主導。
上市后，謝氏家族仍將持有75%的絕對控股權。這種家族高度控股的結構，伴隨應收關聯方款項高達2.89億港元、逾期標簽合規問題及線下收入占比97%的單一渠道依賴，難免讓國際機構投資者心存疑慮。
從1992年上水一間小型藥房起步，謝少海用34年時間打造出香港最大藥品零售商：2025財年，龍豐集團藥品零售額市場份額達5.2%，已是行業龍頭。
然而，上市首日的境遇與謝氏家族對IPO的期許之間存在巨大落差。招股階段，市場本已對龍豐集團的債務負擔和高分紅結構心存疑慮，結果定位于5.18港元/股偏低區間的發行價，仍然沒能擋住首日的踩踏。
上市是一個起點，而企業價值最終的錨，不在短期的漲跌里，而在其能否從家族造血、還貸分紅的經營慣性中走出來，建立起更具市場化可信度的資本結構和治理透明度。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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