文/風言

來源/萬點研究

6月5日，全球科技市場遭遇“黑色星期五”。

亞太市場率先走弱，韓國KOSPI指數收跌5.54%，SK海力士跌近10%，三星電子跌超6%。港股同樣承壓，恒生科技指數收跌1.75%，大模型概念股領跌，智譜下跌9.05%，MiniMax收盤跌幅達16.65%。

當日晚間，美股芯片股遭遇更猛烈的拋售。英偉達跌超6%，單日市值蒸發約3284億美元；美光科技跌超13%；邁威爾科技跌超16%；英特爾、AMD跌幅均超11%。費城半導體指數收盤跌幅達10.3%，創2020年3月以來最大單日跌幅。

觸發市場共振，主要來自兩個方面：一是美國5月非農就業數據超預期，引發市場對美聯儲貨幣政策路徑的重新定價；二是科技板塊此前累計漲幅過大，估值已處于歷史較高分位，資金在高位選擇獲利了結，前期集中涌入的籌碼出現松動。

值得注意的是，外圍估值的修正，與港股自身的壓力正在形成疊加。Wind數據顯示，2026年港股解禁規模高達1.55萬億港元，較2025年約6000億港元猛增近3倍，創下有記錄以來的年度解禁新高。

在這輪解禁潮中，智譜與MiniMax尤其值得關注。兩家公司解禁時間集中在7月上旬，就在解禁窗口臨近之際，兩家公司幾乎同步宣布啟動“回A”計劃。外部估值修正與內部解禁壓力疊加，市場正在對這些公司的定價邏輯進行重新審視。

AI明星股密集解禁，誰將站上風暴眼？

外部估值的修正，與港股自身的解禁壓力正在形成疊加。從時間分布看，6月底至7月上旬，以下六家公司將集中開閘，構成本輪解禁潮的第一波沖擊。

云知聲（09678.HK）將于6月30日率先解禁。此次涉及38家投資機構，解禁規模合計超過140億元人民幣。截至6月5日，云知聲報收203.0港元，總市值約151.6億港元，解禁市值約81.2億港元。

萬點研究認為，此次云知聲解禁主體主要為IPO前投資者及控股股東。在缺乏控股股東集中約束的情況下，38家分散的機構股東之間容易形成“先跑者占優”的博弈，這種無組織的拋售往往比集中減持更具不確定性。

英矽智能（03696.HK）同樣在6月30日解禁，合計約4.53億股解禁流通，占總股本比例高達81.25%，意味著公司絕大部分股份將進入自由流通狀態。截至6月5日，英矽智能報收37.98港元，總市值約217.4億港元，解禁市值約172.0億港元。

萬點研究認為，作為國內AI制藥的代表，英矽智能即將迎來真正意義上的“全流通”。股價的定價權將從二級市場少數籌碼手中，轉移至一級市場股東手中。公司的長線價值與估值邏輯將成為決定機構投資者去留的重要依據，最終走向取決于機構對AI制藥賽道長期價值的判斷。

6月30日第一波小高峰剛過，壁仞科技（06082.HK）將于7月2日再次解禁，涉及23家基石投資者。截至6月5日，壁仞科技報收55.80港元，總市值1361億港元，本輪解禁規模63.70億元人民幣。

萬點研究認為，看似解禁規模不大，但需關注的是，本輪解禁以基石投資者為主。其中，3W Funds以13.74%的認購占比最高，其他主要機構包括Qiming Funds、Aspex Master Fund等。在其持倉已有浮盈的背景下，基石投資者的退出意愿是觀察重點。

7月8日，市場將迎來本輪科技解禁潮的關鍵主角——智譜（02513.HK）。此次解禁1198.59萬股，涉及約11家基石投資者。截至6月5日，智譜報收1297.0港元，總市值約5783億港元，解禁市值約155.5億港元。

值得注意的是，對于智譜的真實流通盤而言，超150億港元的解禁規模絕非小事。目前，智譜真實流通率不足4%，流通盤極度狹窄，股價極易被少量資金左右，少量買盤就能撬動巨大的市值漲幅。

Wind數據顯示，2026年5月，智譜單月上漲83.76%，市值增長近4000億港元。但當月累計換手率僅11.89%，月成交金額311.01億元。數百億成交即推升了數千億市值。隨著限售股解禁，市場真實流通盤擴容之后，此前由稀缺籌碼支撐的估值將面臨直接考驗，股價的定價基礎也將隨之重構。

與之情形相似的是MiniMax（00100.HK）。目前公司真實流通盤不足6%，7月9日解禁后，將有10741.66萬股解禁流通，占總股本的34.25%。其中，財務型投資者持有比例超過三分之一，涉及14家基石投資者，解禁規模116.85億元人民幣。截至6月5日，MiniMax報收553.0港元，總市值約1734.40億港元，解禁市值約593.9億港元。

相比智譜，MiniMax面臨的解禁壓力更為直接。一位一級市場資深投資者對萬點表示，財務投資者退出動力最強、約束最小，超過三分之一的比例意味著解禁后存在一定的拋售壓力。流通盤的驟然擴大，疊加財務投資者的退出動機，使得MiniMax的解禁沖擊在體量和結構上均比智譜更為嚴峻。

最后，作為具身智能概念股代表，極智嘉-W（02590.HK）也將在7月迎來大規模解禁，涉及解禁股數6.8億股，占總股本比例51.5%。截至6月5日，公司報收14.99港元，解禁市值超百億港元。

客觀而言，解禁不等于拋售。六家公司解禁性質各異，每一家的解禁背后，對應著不同的股東結構與估值邏輯，考驗的并非只是市場流動性本身，對于智譜，MiniMax這些真實流通盤極小、前期漲幅巨大的標的而言，解禁恰恰是檢驗公司價值成色的起點。

從港股到A股：智譜與MiniMax估值與路線之爭

解禁窗口臨近之際，智譜與MiniMax相繼宣布了回A計劃。

5月31日，MiniMax在港交所公告稱，公司已聘請專業顧問就符合科創板上市條件提供咨詢，并簽訂輔導協議。

6月1日晚，智譜在港交所公告，擬向上交所申請在科創板上市，發行不少于909.88萬股、不多于3876.9萬股新A股，募資不超過150億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務平臺和補充流動資金。

MiniMax、智譜幾乎同步啟動回A，除了A股更高估值套利預期之外，更根本的驅動力在于資金需求。

回看全球AI競賽的投入規模，便能理解融資的緊迫性。4月底，谷歌已將2026年資本支出預期上調至1800億至1900億美元，較2025年全年的914.5億美元翻了一番。

緊隨其后，6月1日，谷歌母公司Alphabet公告計劃通過股權發行籌集800億美元，用于AI算力基礎設施建設，這將是谷歌史上最大規模的股權融資。

當全球頭部玩家以千億美元量級投入軍備競賽時，港股尚未盈利的大模型公司面臨的融資壓力不言自明。智譜擬募資150億元，MiniMax也已啟動輔導，與其解讀為估值套利，不如說是行業競爭烈度倒逼下的必然選擇。

從業務路徑看，MiniMax、智譜雖同處大模型賽道，但方向已走向分化。

智譜押注的是“國產基座+政企綁定”。其上市后首份財報顯示，2025年公司實現總收入7.24億元，同比增長131.9%；核心的MaaS平臺ARR約17億元，在12個月內提升60倍；全年綜合毛利率41%，遠超行業水平。

盡管智譜2025年經調整凈虧損31.8億元，較2024年的24.6億元有所擴大，但其B端業務的確定性、政企訂單的黏性以及國產算力適配的布局，使其更容易被納入“AI基礎設施”的敘事框架。

對于智譜而言，基礎模型、政企服務、MaaS平臺、國產替代——這些標簽更貼近A股投資者熟悉的硬科技邏輯，在當前政策環境下也更容易獲得估值溢價。

相比智譜的深耕B端，MiniMax則選擇了更偏應用層的C端路徑。財報顯示，公司2025年總收入7903.8萬美元，同比增長158.9%；毛利2007.9萬美元，同比增長437.2%，毛利率提升至25.4%；經調整凈虧損2.5億美元，與上年同期基本持平。

相比智譜產品而言，MiniMax的AI陪伴、視頻生成、語音、多模態交互等產品天然具有更強的傳播力和用戶觸達能力。出圈快的同時，產品體驗容易被感知，模型短板同樣容易被放大，機會與風險相伴而生。

MiniMax近期的一場計費風波，恰好暴露了C端路徑的脆弱性。公司此前宣布自2025年6月1日起，將API服務計費模式由“按次計費”全面調整為“按Token計費”。

MiniMax這一變動迅速在開發者及企業用戶群體中引發強烈反彈，大量用戶通過官方社群、投訴平臺及社交媒體表達不滿。

用戶普遍反映，采用Token計費后，完成同等規模的任務，Token消耗量顯著高于行業主流水平。有開發者舉例稱，此前按次調用可支撐數百輪交互的月度套餐額度，在Token計費下僅數日便耗盡，且難以從后臺日志追溯具體Token計算明細。用戶質疑MiniMax在Token定義、分詞邏輯或計費系數上缺乏透明度。

面對輿論壓力，MiniMax母公司稀宇科技于6月2日晚間通過官方渠道發布致歉公告，承認此次調整過程中存在“溝通不充分、過渡方案考慮不周”的問題，承諾對原有無周限額的老用戶繼續保留該權益，并對已產生有效付費記錄的用戶額外贈送免費Token包、上調基礎套餐的Token總量上限。

這場風波雖然以道歉和補償暫時平息，但它揭示了一個更深層的問題：C端用戶對定價極為敏感，且遷移成本極低。一次計費調整便能引發集中投訴，說明用戶關系建立在價格與體驗的脆弱平衡之上。

MiniMax創始人閆俊杰曾表示，在AI時代，傳統意義上的產品更像渠道，真正的產品仍是模型本身。但當模型能力尚未與競品拉開代差時，提價空間和用戶忠誠度都難以高估。這恰恰是MiniMax相較于智譜，在商業模式確定性上始終存在折扣的核心原因。

MiniMax與智譜路徑差異也在資本市場的估值中有所體現。股價走勢來看，智譜股價從5月29日高點約1993港元回落，回撤幅度超過30%，總市值維持在5700億上方。

相比之下，MiniMax走勢更弱，其市值在3月中旬突破3800億港元后持續下行，截至6月4日收盤約2081億港元，較高點回撤近45%，總市值不足前者的一半。兩家公司回調幅度的差距，映射的正是市場對B端確定性與C端不確定性之間不同的風險定價。

敘事換錨：智譜與MiniMax回A的終極考驗

估值的分化，只是表象。更深一層的考驗在于：當AI產業邏輯從“模型優先”轉向“架構優先”，誰能在算力、成本和商業閉環的完整架構中，建立起真正不可替代的生態位？

更深入一層來審視，無論是智譜還是MiniMax，它們回A所要講述的故事，本質上并非簡單的融資或估值再定價，而是整個AI產業邏輯在內地資本市場的系統性重構。

過去一段時間，大模型企業在港股更多被當作“科技新消費”或“全球化平臺”來定價，看重的是用戶增長、生態延展與跨市場擴張的想象空間。

但在A股，尤其是科創板的框架下，這套敘述邏輯的估值錨更傾向于“產業鏈安全”與“戰略基礎設施”。A股與港股兩套敘事體系在底層邏輯上存在顯著分野。

因此對智譜和MiniMax來說，真正需要回答的核心命題是：如何從“模型能力的展示者”轉變為“自主技術棧的構建者”。這種身份轉換，直接體現在兩家公司對定價權和成本結構的不同選擇上。

2026年初起，頭部云廠商集體漲價，部分漲幅超過400%。漲價背后是AI Agent引發的Token通脹，低價競爭實質上終結。與此同時，DeepSeek等開源模型仍以低于0.025元/百萬Token的價格沖擊市場，迫使大模型公司在“溢價”與“卡位”之間做出選擇。

智譜選擇了溢價路線。2026年3至4月，智譜連續三次上調API價格，GLM-5-Turbo漲幅達20%，瞄準Coding、Agent等高Token消耗的企業場景，試圖以高性能建立定價權。其ARR在3月底達2.5億美元，表明企業客戶確實愿意為更高性能付費。

但這種模式的風險同樣存在：盡管國產算力適配的戰略方向已經明確，智譜目前仍依賴第三方算力，自建集群尚未落地，長期成本與服務穩定性有待驗證。此次科創板募資150億元中120億元擬投入基座模型與算力建設，正是為了補齊這一短板。

相比之下，MiniMax選擇了走量卡位路線。其堅持高性價比策略，M2.5輸入價0.3美元/百萬Token，約為競品的1/17，依靠C端產品和開源生態快速擴張，月調用量一度達6.9萬億，超過智譜2.6倍。

缺點同樣明顯，C端付費轉化率極低，且海外占比超過七成。這種“燒錢換規模”的模式，在盈利驗證缺席的情況下，規模本身并不構成護城河。MiniMax與智譜定價權和路徑選擇的背后，折射的正是“架構優先”邏輯下的分化。

展望下半年，隨著全球科技博弈深化，資本市場對AI資產的看法正從“單點模型能力”轉向“全棧架構能力”，誰能打通從算力基礎設施到上層應用服務的完整鏈條，誰就能在產業生態中占據更穩固的節點。

智譜的政企深度綁定、MiniMax的生態靈活適配，正是在這種結構性轉型中搶占不同生態位的策略選擇。然而，敘事終究需要成本結構來支撐。當前，全球AI算力競賽正從算法層下沉到基礎設施層，算力供應鏈的任何波動都會直接沖擊大模型公司的成本底線。

與此同時，階躍星辰、月之暗面等未上市公司加速IPO準備，DeepSeek等競爭對手開放融資，大模型賽道的“稀缺性”溢價正在消退。

當賽道不再稀缺，護城河便成為唯一的估值錨。對于資本市場而言，投資者最終關注一個長線問題：兩家公司的階段性虧損是在建造護城河，還是在維持運營？智譜的政企深度綁定和MiniMax的生態靈活適配，都需要用成本結構和收入質量來回答。

隨著A+H預期的落地，最終，市場將檢驗不只是兩家公司的模型性能，更會檢驗它們能否將“架構優先”的敘事落地為可持續的成本結構和商業化閉環。這是智譜與MiniMax回A故事里最硬核，也最現實的一個章節。

本文由萬點原創，如需轉載、商務合作

請私信或加V溝通：微信號zzdmw5728