這個周末，市場中流傳著一些深度研報，用各種模型唱空中國創新藥公司的價值邏輯，一些觀點甚至直指整個行業“商業模式尚未跑通”。

底部唱空，非蠢即壞。

市場的空與多，從來都是心里的花。跌多了，看空的理由一抓一大把；漲多了，看多的邏輯同樣鋪天蓋地。

真正重要的，從來不是這些飄在交易終端上的情緒，而是產業本身的脈絡走到哪一步了。在趨勢面前，一切博弈都是徒勞的。

第二秩序的初期

我們在此開?宗明義：中國創新藥正處于“第二秩序”的初期。

這個詞是從產業演進的規律里提煉出來的。任何一個國家的制藥工業，從仿制走向創新，都會經歷三個清晰的階段：

第一秩序，是以仿制藥為基礎、創新藥開始零星冒出來的階段。

特征是：仿制藥仍然貢獻大部分營收，創新藥從極少數頭部企業開始突破，資本市場開始給管線定價，但定價邏輯粗暴、波動劇烈。

中國在2015年到2025年完整地走完了這個階段。恒瑞、百濟、信達、康方們從仿制藥的利潤池里爬出來，把自有管線推上臨床、推向ASCO、推向FDA的審評通道。

第二秩序，是本土創新藥批量上市、開始系統性地參與全球競爭的階段。

特征是：仿制藥占比持續下降，創新藥收入成為頭部公司的主要增長引擎；管線不再依賴單個爆款，而是形成多技術平臺、多適應癥的矩陣；BD合作從“賣產品”升級為“賣能力”；學術數據從“參與者”變成“核心貢獻者”。

日本在1980年代后期到1990年代中期完成了這一躍遷。武田的亮丙瑞林、蘭索拉唑，第一三共的左氧氟沙星，都是在那一時期拿到的全球大單品。資本市場也從“賭管線”轉向“算銷售額”，估值框架逐步成熟。

第三秩序，是本土制藥企業成為全球MNC、在主流市場擁有自主商業化網絡的階段。

日本在1990年代后期進入這個階段，武田用十年時間收購了美國千禧制藥和瑞士奈科明，建起了覆蓋歐美市場的銷售網絡。

圖：第一秩序到第三秩序，來源：醫曜

中國創新藥今天的位置，是第二秩序的初期。關鍵信號已經密集出現：

第一個信號，創新藥正在取代仿制藥成為頭部公司的營收主力。

恒瑞醫藥2025年年報顯示，創新藥銷售收入占比首次超過58%。百濟神州的澤布替尼在全球市場年銷售額突破200億元。信達生物2025年產品收入119億元，同比增長44.6%，實現全年盈利。

第二個信號，數據質量發生了代際躍遷。

本屆ASCO年會上，中國研究以94項口頭報告、12項LBA刷新紀錄?？捣缴镆牢治髟邝[癌一線治療中交出了OS HR 0.66，科倫博泰蘆康沙妥珠單抗聯合K藥一線治療NSCLC做到了PFS HR 0.35和OS HR 0.55，迪哲舒沃替尼在EGFR ex20ins一線治療中PFS和OS雙陽性。OS正在成為中國III期研究的標配終點，PFS到OS的傳導鏈在多個機制上被反復驗證。這已然不是零星的突破，而是一個產業的數據輸出能力整體性上了臺階。

第三個信號，BD合作的性質變了。

2026年一季度，中國創新藥對外BD交易總額突破600億美元，首付款33億美元，占全球醫藥交易首付款的45%。恒瑞與BMS的152億美元合作、石藥與阿斯利康的185億美元合作、信達與輝瑞的105億美元合作，全部集中在早期管線。

MNC買的，是中國創新藥公司的“發現-管線-平臺”綜合能力。更重要的是，“CO-CO”正在其中成為中國創新藥出海的新范式。這意味著中國藥企已經被納入全球研發分工的核心環節，不再是邊緣補充角色。

與1980年代后期的日本相比，中國創新藥在管線數量、數據質量和BD規模上已經處于同一甚至更高的起點。差距固然在于海外商業化能力，但我們要知道，1980年代的日本藥企也沒有這一能力，它們也是在第二秩序的中后期逐步建成的。這一點不構成對第二秩序初期判斷的否定，恰恰是第二秩序本身需要完成的任務。

更深層的隱藏優勢

第二秩序的真正支撐，不只是管線數量和數據質量。更深層的優勢藏在生物藥的研發規律和競爭邏輯里。

化藥時代的競爭邏輯對后來者極其不友好?？鐕幤笤诨庮I域積累了幾十年的化合物庫和高通量篩選能力，一個靶點被驗證之后，原研公司會用化合物專利把核心結構牢牢鎖死。后來者想在同一個靶點上做me-too或me-better，必須在化合物結構上繞開原研的專利墻，而化學空間的搜索是有邊界的——能繞的路就那么幾條，大多數被原研提前占住了。

中國在化藥領域追趕了幾十年，始終被壓在仿制藥的利潤區間里，根源就在這里：靶點是公開的，但通往靶點的化學路徑被專利封死了。

生物藥的研發規律完全改變了這個局面。同一個靶點，可以結合不同的表位，抗體結合在靶點蛋白的A面還是B面，生物活性和臨床效果完全不同。同一個表位，可以用不同的序列，同樣結合PD-1，K藥的氨基酸序列和O藥的氨基酸序列可以完全不同，各自形成獨立的專利。同一個序列，還可以做不同的工程化改造，雙抗、ADC、多特異性抗體，把一個分子變成兩個、三個功能的復合體。一個PD-1靶點，可以長出幾十個專利互不侵犯、臨床效果各異的分子。

這意味著生物藥時代天然對后來者更友好。First-in-class的分子只能鎖住它自己那條路，鎖不住整個靶點。后來者不需要在化合物結構上苦苦繞行，只要在表位選擇、序列設計、工程化改造這三個維度上做出差異化，就能在同一個靶點上和原研正面競爭。

依沃西在PD-1這個被K藥和O藥深耕了十年的靶點上，通過PD-1/VEGF雙抗的設計做到了頭對頭擊敗K藥?？苽惒┨┑奶J康沙妥珠單抗在TROP2這個已有成熟品種的靶點上，通過聯合K藥的方案做到了PFS HR 0.35。

圖：化藥與生物藥研發競爭邏輯對比，來源：醫曜

這層優勢被市場嚴重低估了。化藥時代，first-in-class的專利保護是一堵墻，后來者被擋在墻外。生物藥時代，first-in-class的專利保護是一個路標，它告訴后來者靶點是有效的，但擋不住后來者沿著不同的表位、不同的序列、不同的工程化路線進入同一個賽道。

對于一個正在追趕中的產業，這意味著追趕的時間窗口比化藥時代寬得多，競爭從“能不能繞開專利”變成了“能不能做出更好的分子”。工程化能力越強，能做出的差異化就越多，能進入的賽道就越寬。

生物藥時代給了后來者一個化藥時代從未有過的機會：靶點是公開的，拼的不是誰先發現它，是誰能用更好的工程化手段把它變成更好的藥。

第一秩序是靠仿制藥的規模效應撐起來的，第二秩序是靠生物藥的工程化能力撐起來的。工程化能力一旦形成，不會像單一管線那樣隨臨床數據波動，它是可以持續輸出新分子的基礎設施。

縮圈游戲開始了

這個周末流傳的唱空報告，一個核心理由是“大量Biotech將死于現金流枯竭”。這個判斷本身并沒有錯。2023年到2025年，中國生物醫藥一級市場融資總額從2021年的峰值收縮了超過一半。大量早期公司無法續融，管線停在I期、團隊解散、資產被拍賣。

這些事在過去兩年里反復發生。這不是行業秘密，是明牌。把出清等同于行業崩潰，犯了基本的邏輯錯誤。

出清不是壞事，是從第一秩序向第二秩序過渡的必經路徑。

創新藥的周期像海浪。每一次涌上來，都是泥沙俱下；每一次退下去，才能看清誰穿著褲子。

日本在1980年代經歷過一輪極其慘烈的藥品再評價，數萬個批文被注銷，數千家中小藥企關門?；钕聛淼钠髽I，正是后來走向全球的武田、第一三共、安斯泰來。

中國創新藥今天的出清，和當年日本幾乎沒有本質區別。潮水退去，偽需求、偽能力、偽創新被清出牌桌。剩下來的公司有一個共同特征：在融資寒冬里，仍然能把管線推到III期，能交出OS的陽性數據，能在ASCO上做口頭報告。周期本身完成了去偽存真的工作。

但真正重要的出清，不是發生在創新藥內部，是發生在外圍。

2026年上半年，IVD領域，達安基因、艾德生物相繼傳出實控人更迭，國資入主的消息。CRO領域，訂單正以前所未有的速度向頭部平臺集中，奧浦邁收購澎立生物，臺州國資控股和澤醫藥，金華國資入主百花醫藥，央企中國醫藥收購則正醫藥70%股權，僅2026年上半年已披露完成交割的重大整合案例就多達6起。中成藥以及化學藥領域的相關變化更為密集，不再贅述。

這些信號指向同一個方向：中國醫藥的舊產能正在被系統性地清退。一批曾經在化藥仿制藥時代叱咤風云的公司，實控人正在批量離場，接盤方幾乎清一色是國資。這幾乎是產業邏輯演進的必然，整個中國醫藥產業的資源、資本和人才，正在從這些外圍領域撤出，向創新藥這個核心重新配置。

出清外圍，縮圈核心，中國創新藥的縮圈游戲也已經同步開始了。今天還在泥潭里掙扎的中小biotech，注定未來兩年要么被并購，要么成為并購方的資產包。未來中國MNC的雛形，正在這輪縮圈中被孕育。

圖：醫藥產業格局演變與行業規律，來源：醫曜

本輪縮圈的本質，是整個中國醫藥產業向創新藥做一次完整的重心轉移——外圍的舊產能被清退，核心的創新資產被重新定價和集中。

日本的經驗是，第二秩序初期，武田的市值一度只有十幾億美元。三十年后，它的市值超過500億美元。今天中國頭部藥企的起點比當年的武田高得多——管線更多、數據更硬、資本更厚、人才更密。中國創新藥第二秩序才剛剛開始。

中國創新藥的定價邏輯，

正處于從恐懼轉向重估的轉折窗口

這個周末的唱空研報，通篇讀下來，并沒有提供任何增量信息。核心論據是“估值未到底”、“商業模式未跑通”、“融資環境持續惡化”。這些都不是新問題，是過去兩年被反復討論的舊話題。它們在股價下跌之后被重新翻出來，并不是因為邏輯變了，而是因為情緒需要出口，甚至不排除有人要制造恐慌而吃下帶血籌碼。

跌多了，鬼故事就多。這是資本市場的常態，不是醫藥產業的本質。2026年開年，中國創新藥對外BD交易總額突破600億美元，首付款33億美元，占全球醫藥交易首付款的45%。ASCO年會上，中國研究94項口頭報告，12項LBA，在雙抗、ADC、CAR-T三條賽道上全部進入全球第一梯隊。

同一段時間，同一個產業，學術數據和BD交易被全球最高標準驗證著，股價卻在被底部研報反復唱空。這兩組事實之間的矛盾，不是產業邏輯的問題，本質是如何為中國創新藥估值定價問題：

定價的扭曲來自第二秩序初期的估值切換：舊業務的利潤在消退，新業務的利潤還沒有完全體現在報表上。市場在過渡期里天然傾向于按最悲觀的情景定價。但產業能力一旦越過某個臨界點，估值的修復會以市場來不及反應的速度完成。日本的武田、第一三共，韓國的三星生物，都經歷過這個階段。第二秩序的初期，就是估值從恐懼轉向重估的轉折窗口。

中國創新藥的產業趨勢，埋在ASCO的數據里，埋在BD的交易條款里，埋在國資的入局節奏里，埋在最高層的政策文本里。這些信號的方向高度一致，沒有一個是空的。空的東西是情緒，是周末流傳的研報，是底部放大的恐慌，在產業趨勢面前，這些都不值一提。

中國創新藥第二秩序正在加速展開。這個階段的噪音最大，方向也最容易被誤讀。但趨勢就是趨勢，不以個體意志為轉移。日本從第二秩序走到第三秩序，用了十五年。我們可以大膽預測，中國必定會更快——不是因為運氣，是因為我們的工程師與市場紅利更厚實。

責任編輯 | 陳斌