文：任澤平

5月美國就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場對2026年美聯(lián)儲加息預(yù)期急劇升溫，美債利率跳升、美股三大指數(shù)全線下跌。美聯(lián)儲真的要加息了嗎？后續(xù)政策方向如何演繹？

我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形為美聯(lián)儲維持利率不變，加息門檻較高。

1、5月美國非農(nóng)總量亮眼靠臨時板塊，廣譜過熱并不存在。5月美國非農(nóng)新增就業(yè)17.2萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的8.8萬人，前兩月數(shù)據(jù)合計上修9.3萬人，三個月移動均值升至18.8萬的高位，這正是市場交易緊縮的直接觸發(fā)點。

但九成以上新增就業(yè)來自休閑酒店、地方政府、教育保健臨時板塊，其中5月酒店業(yè)新增7萬為三年最大增幅，或與2026年世界杯提前招聘效應(yīng)有關(guān)；5月地方政府、教育和保健就業(yè)5.5萬、4萬人。

美國就業(yè)呈現(xiàn)的不是全面趨緊，而是典型的K型分化。就業(yè)整體保持溫和，失業(yè)率連續(xù)兩個月持平于4.3%，勞動參與率維持在61.8%低位；JOLTS招聘率和離職率均降至歷史低位，處于低裁員、低雇傭狀態(tài)。

AI算力、國防配套、高端制造等高技能端用工緊張；而金融、傳統(tǒng)信息服務(wù)、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)就業(yè)持續(xù)收縮。AI技術(shù)替代是核心原因，傳統(tǒng)白領(lǐng)崗位批量被替代，5月AI高暴露的金融、信息業(yè)分別減少2.2萬、2千人。

當(dāng)下大模型、智能 Agent 快速落地，持續(xù)替代傳統(tǒng)白領(lǐng)腦力崗位。后續(xù)隨著自動駕駛、人形機器人、物理 AI 不斷迭代升級，藍(lán)領(lǐng)基礎(chǔ)崗位也將迎來替代浪潮。

2、美國通脹上行主要是能源供給沖擊，核心通脹溫和、中長期預(yù)期穩(wěn)定未脫錨。當(dāng)前通脹上行主要是地緣沖突導(dǎo)致的能源價格高企推動，屬于一次性供給沖擊。4月美國CPI同比3.8%，較上月增加0.5個百分點；而能源價格同比17.5%，較上月增加4.9個百分點。

當(dāng)前核心通脹溫和、薪資增速回落，用工分化下傳統(tǒng)行業(yè)薪資上漲乏力，僅 AI、軍工等緊缺崗位薪資保持剛性，漲價擴散面有限。4月美國核心CPI同比2.7%，僅較上月增加0.1個百分點；5月私人部門平均時薪同比3.4%，較上月回落0.2個百分點。

更關(guān)鍵的是中長期通脹預(yù)期并未脫錨。5月美國5年和10年盈虧平衡通脹率分別為2.62%和2.44%，較上月僅小幅變動，遠(yuǎn)未到需要美聯(lián)儲"緊急剎車"的地步。只要中東局勢不極端升級、霍爾木茲航道逐步恢復(fù)，油價沖擊的高峰大概率在二季度見頂。沃什完全可以按自己的框架，把這次通脹上沖當(dāng)作"供給沖擊→善意忽視"的對象，而不是"貨幣失控→必須加息"的證據(jù)。

3、美國經(jīng)濟K型分化嚴(yán)重，約束美聯(lián)儲加息空間。美國當(dāng)前的增長韌性是高度結(jié)構(gòu)化的。AI投資鏈、國防支出、數(shù)據(jù)中心建設(shè)撐住高端需求和資本開支；但傳統(tǒng)部門行業(yè)和中低收入群體的消費，已明顯受到AI代替、高利率和油價侵蝕，消費者信心處于歷史低位。

美國消費呈K型分化。6月3日發(fā)布的美國褐皮書顯示，高收入家庭奢侈品、高端服務(wù)、旅游消費持續(xù)超預(yù)期，基本不受漲價影響；中等收入群體精打細(xì)算；而低收入家庭則僅能維持基本生活必需品消費，信用卡使用量大幅增加。

褐皮書特別警示金融風(fēng)險。多個轄區(qū)注意到住宅抵押貸款、消費貸和農(nóng)業(yè)貸款逾期率正在上升， 這是加息將直接沖擊的脆弱領(lǐng)域。

在此背景下，若美聯(lián)儲啟動加息，將進一步抬升全社會融資成本，精準(zhǔn)打擊本就疲軟的傳統(tǒng)行業(yè)與中低收入群體，加劇行業(yè)失衡、居民收入不平等與區(qū)域發(fā)展差距，引發(fā)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，政策得不償失。

4、沃什不會因短期數(shù)據(jù)反轉(zhuǎn)政策方向。沃什主張貨幣政策不被短期數(shù)據(jù)噪音束縛，明確區(qū)分貨幣性通脹與供給性通脹，對后者可采取 “善意忽視”，重點關(guān)注剔除噪音后的基礎(chǔ)通脹趨勢、也就是截尾均值PCE。疊加 FOMC內(nèi)部鷹鴿制衡、年內(nèi)10萬億美債到期再融資的供給壓力、中期選舉的政治約束，沃什更傾向通過鷹派言論管理通脹預(yù)期、重塑政策信譽，不會倉促啟動加息。

加息觸發(fā)條件苛刻，需要看到能源沖擊顯著傳導(dǎo)至核心通脹與薪資，且中長期通脹預(yù)期出現(xiàn)明確脫錨跡象。僅當(dāng)霍爾木茲海峽僵局持續(xù)導(dǎo)致油價失控、通脹預(yù)期全面脫錨時，沃什才可能在中期選舉后考慮預(yù)防性加息，這屬于尾部風(fēng)險。

資產(chǎn)配置上，超配AI算力、半導(dǎo)體等有真實盈利的科技龍頭，低配高估值無盈利的題材股和傳統(tǒng)利率敏感板塊。

近期重點關(guān)注6月10日美國CPI數(shù)據(jù)與下周沃什FOMC首秀。

我在2024年9月預(yù)測“信心牛”“科技牛”，2026年3月下旬預(yù)測“美伊戰(zhàn)爭降溫，市場脫敏，大反攻，提前布局六大確定性科技方向”，正在驗證。

大勢研判，你可以相信身經(jīng)百戰(zhàn)的老法師，大滿貫冠軍分析師，最貴經(jīng)濟學(xué)家，3500萬訂閱。清華大學(xué)博士后，耶魯大學(xué)創(chuàng)新學(xué)者，國務(wù)院發(fā)展研究中心前智囊。

10日晚，我將進行新的大勢研判。