" bdsfid="360">6月8日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在周一閉門會中，圍繞近期市場的劇烈震蕩，分享了最新的研判。

他指出近期全球市場劇烈調整，主要受三大宏觀風險擾動：

一，是美聯儲政策預期反轉；

6月16、17日，是新任美聯儲主席凱文·沃什的首次議息會議，大家高度關注他的亮相。

大摩預計在這一次議息會議上，美聯儲會有基調的變化，

正式地把寬松的傾向給刪掉，不再談寬松傾向，重回中性，重回穩健。

最近公布的數據，它每個月非農新增就業的情況是超過了市場預期的，市場預期8.8萬，實際超17萬。

所以暫時來講，美聯儲可能不會太擔心就業，還是對通脹比較關注。

AI資本開支導致經濟相對偏熱，通脹又頑固地卡在接近3%或以上，

市場擔心美聯儲甚至將來不排除重啟加息、收縮流動性。

二是中東沖突懸而未決，

如果霍爾木茲海峽持續無法開放，油價可能升至130-150美元/桶。

三是AI長期商業回報的不確定性。

此外，邢自強表示國內經濟延續“外熱內冷”格局：

AI硬件、半導體、新能源出口強勁，但房地產與消費仍面臨較大挑戰。

市場方面，大摩首席策略師Laura王瀅表示，

在全球巨大波動的時候，A股市場有非常大的概率跑贏全球市場。

港股資金流動方面，

5月出現自2005年中以來首次整月外資凈流出；

南下資金亦出現凈流出（約4.5億美元）。

疊加港股一季度盈利預期下修，建議配置向A股傾斜，

若全球波動加劇，國家隊有望有選擇地托舉A股。

投資報（liulishidian）整理精選了大摩閉門會的精華內容如下：

全球市場劇烈調整

美聯儲政策預期反轉

從上個禮拜開始，全球市場特別不平靜，有劇烈的調整。

這里面中國市場能否逆勢有些機會？

包括全球的關注點是否從此前一股腦涌向AI熱潮，切換回其他更廣的領域，

比如說能源、高端制造業，甚至消費。

今天我和我們的首席策略師Laura，會從全球宏觀大氣候的角度來剖析這些是否能成真。

總的來講，現在還是外熱內冷，

出口好、AI相關的基礎設施硬件好，

但以房地產和消費為代表的內需相對挑戰比較大。

我們進入正題。

第一部分，就是最近全球劇烈調整，宏觀的形勢有什么新的變化？

我想過去幾個月大家適應了全球的極致分化，就是一股腦涌向AI熱潮。

但是好像對宏觀方面的一些風險因素談得比較少。

但實際上一個多禮拜前，我們給大家分析了在臺北的AI峰會上，

也有不少投資者，在靜悄悄地關注三個可能影響市場的宏觀因素。

第一個就是貨幣政策會不會收水？

特別是美聯儲的貨幣政策，

這里面當然涉及到美國的勞動力市場，涉及到美國的通脹，

也涉及到新任的美聯儲主席凱文·沃什的一些政策框架。

我們知道6月16號、17號，是新任美聯儲主席凱文·沃什的首次議息會議，大家高度關注他的亮相。

我們預計在這一次議息會議上，美聯儲會有基調的變化，

這個變化就是正式地把寬松的傾向給刪掉，不再談寬松傾向，重回中性，重回穩健。

當然這背后的部分原因，是美國目前來講，勞動力市場還是比較有韌性的。

最近公布的數據，它每個月非農新增就業的情況是超過了市場預期。

所以暫時來講，美聯儲可能不會太擔心就業，還是對通脹比較關注。

我們也在上周提示過，如果說AI的資本開支一直如火如荼，

哪怕美國經濟和全球經濟有點“一俊遮百丑”，除了AI以外的一些傳統消費，可能還面臨一些挑戰。

但AI資本開支導致經濟相對偏熱，

比如說2%點幾的增長，通脹又頑固地卡在接近3%或以上，

那市場也會擔心，美聯儲甚至將來不排除重啟加息、收水。

我想過去幾天市場劇烈的震蕩調整，就跟美聯儲政策的預期反轉有關。

中東危機懸而未決

原油長期風險攀升

第二個風險因素，還是來自于我們一直說的中東沖突，石油的沖擊；

這是歷史上最大規模的石油沖擊。

實際上，最近已經發現，由于這種沖突還懸而未決，

目前每天處于停產狀態的海灣原油高達1100萬噸。

全球是靠著庫存在消化，也靠著中美兩國的幫助在消化。

美國加大出口原油，中國減少進口原油，

一起部分地化解了全球的原油缺口。

但是這都是短期的，

一旦全面的復產實現不了，

霍爾木茲海峽的運油不能恢復，那么多多少少這些庫存會消耗殆盡。

AI回報尚存不確定性

全面普及仍有三重關卡

第三個風險因素，就是長期來講，AI商業回報的不確定性。

我們的美國經濟學家對過去4、5輪美國的科技革命、工業革命的歷史規律進行分析歸納，

發現每一輪科技革命，必然伴隨著過度投資。

將來可能在部分的行業，部分的企業，

它的商業變現能力，它的財務回報，它的股價會面臨著一定的制約，甚至清算時刻。

更甭提AI在短期和長期，對于就業市場產生的“J曲線”效應，可能會壓制一部分人的消費能力和就業。

當然這個還為時尚早，暫時還不會被證實或證偽。

但是在這個過程中，我們知道有三個關口需要去克服，

才能顯示AI在全社會范圍內得到大刀闊斧的落地應用，

第一關就是企業，要實現一個閉環的運用方面的跑通；

第二關就是經濟，它要閉環地運用和跑通；

第三關則是社會，要閉環，實現AI的普遍普及。

消費邊際可能更疲軟

房地產仍面臨較大挑戰

回到國內經濟部分，大家關注的是過去半年的K型復蘇，也就是說冰火兩重天，外熱內冷。

跟AI相關的，中國的半導體、AI硬件、儲能、新能源出口非常強；

但是，內冷，

最近的情況，我們感覺消費其實邊際上可能還是更加疲軟，

比大家想象的挑戰力度大。

至于在這個過程中，像房地產在部分一線城市——上海等地，有一些回暖，

它是否能帶動全中國相關的房地產實現止跌回穩，來實現消費逐漸的企穩？

相對來講，跟市場上一些樂觀的認知比起來，

我們的分析框架通過庫存、租金回報率，通過政策和當前要消化的這些問題的對比，

在2026–2027年，全國房地產市場可能還會面臨較大的挑戰。

所以在外熱內冷之下，這個跡象暫時還會持續。

合肥模式

難以全域復制

當然現在也有一些積極的論調，

特別是接下來中國新質生產力的一些企業得到融資、上市、破局。

比如說，接下來海外有幾個重磅級的IPO，

中國也沒有閑著，

我們在存儲領域的巨頭像長鑫存儲也即將上市。

這里面大家就對“合肥模式”高度關注，我自己也是來自于合肥，合肥的微觀成就，在過去十年是不容否認的。

它成功地在生態系統的規劃上，在耐心資本的培育上，

通過押注LCD產業（液晶面板）、新能源汽車產業、儲能產業，

再到現在的半導體存儲和設備產業，十年內它的GDP翻番，成為全球先進制造業冠軍的孵化器。

但是我們也講，宏觀上，合肥模式沒有解決全中國的問題。

哪怕擁有中國比較優秀的產業政策，整體的生態系統環境的合肥，

依然面臨著產能過剩，賺吆喝不賺錢的挑戰，以及消費通縮的拖累。

比如說合肥的消費品零售也跟全國一樣，

面臨著相對來講比較滯后的局面，跟全國的K形局面、冰火兩重天是類似的。

包括合肥的第二產業的價格指數，有點像工業PPI，也是面臨一定的通縮壓力。

這就揭示了，如果只是在全國盲目地復制合肥模式，扎堆前沿的賽道，可能也是很難成功的。

如果全國其他地方去復制，往往只是引發一些重復建設和內卷、冗余投資。

我想打破當前的消費不足，內需不足，

一方面對房地產，支持它止跌回穩的政策，可能還有待進一步的出臺、加碼。

另一方面，支持服務業消費的一些刺激支持政策，

以及中長期社會保障的夯實，來解決消費不足現象，才能實現更多更為平衡的發展，

也使得中國能把握這次“大家覺得海外的AI熱潮有點過頭了，中國能不能逆受益”的機會。

摩根士丹利中國首席策略師Laura王瀅：

A股市場

有非常大概率跑贏全球

我們一直強調，要根據對全球市場造成波動的具體原因，去分析、去判斷這些因子對中國市場的擾動，

以此判斷中國市場是否能夠跑贏其他市場。

在目前的市場環境下，

我們還是相對比較有信心的，堅持我們之前的觀點，

也就是A股市場肯定會跑贏港股市場。

而且在全球巨大波動的時候，A股市場有非常大的概率跑贏全球市場。

目前市場（6月8日）的狀況，看起來還是符合我們之前的預期。

先分享一下我們認為本輪巨大的調整，它有什么樣的特點。

其實之前我們很多投資人交流的時候，大家都會擔心，

6、7月份全球的股票市場，是否會有一個比較大的調整？

或者說這樣的風險，是不是已經聚集到一個比較集中的程度。

這里面當然也有美股超大型IPO陸續上市的一個前提條件，

剛好時間點上，我們也看到上周美國一個超大型的IPO定價，開始正式啟動上市程序。

但總體看起來，目前的市場變動，

一個是和大家對美聯儲的降息預期，開始產生巨大的沖突，有很大關聯。

上周五，美國的非農數據出來之后，是大幅超出市場預期的，

市場預期是88000，但是最后出來的數據是17萬多，所以幾乎是市場預期的一倍。

這樣引發了大量的擔心，就是說美聯儲很快會進入一個升息的通道。

我們大摩的基礎情形預判，是今年美聯儲不會降息，但是也不會加息。

原本是預期在2026年上半年會進入一個降息通道，在3月份降息一次，然后在6月份再降息一次。

所以可以想象，如果市場快速轉入一個立刻馬上加息的通道的話，

對整體收益率的預期，會有一個極大的調整。

我們也看到，在過去的這一段時間，10年期的國債，30年期的國債收益率，都出現一個比較明顯的攀升。

30年期國債在5月下旬之后，又一次沖破了5個百分點，

同時我們也看到，10年期的TIPS（通脹掛鉤國債）也已經到了今年最高的水準。

所以總體來講，在這個市場整體資金成本急劇上升的時候，

對美股這樣一個非常high beta的市場，包括現在亞洲股市高度集中在高科技成長性板塊的時候，

國債收益率的上升確實是一個大殺器，是一個比較負面的原因。

另外剛才邢總也已經提到了，就是地緣政治的波動，

讓大家認為，短時間達成一個可持續的中東危機解決方案的可能性，又陸續下降了。

我剛才也講到，我們大摩對未來12個月美聯儲的降息周期的預判，

這里面隱含的一個基礎情形，

就是在7月底之前的霍爾木茲海峽，是可以達成一個可操作、可持續逐步開放的一個方案。

如果說這樣的方案可行性和幾率大幅下降，

在7月底之后，霍爾木茲海峽還是不能夠有效打開的話，

油價的預期可能會上升到130甚至150左右。

那對通脹又是新一輪的沖擊，對全球的增長環境又是新一輪的沖擊。

5月外資整體凈流出

短期信號值得關注

說回我們中國股市，上周我覺得有點還是挺值得跟大家講一下。

每月的月初，我們團隊都會發布上一個月，全球投資人對中國股市的資金配置和流入提取的匯總。

我們看到5月份還是比較特別的。

5月份是從2005年年中以來，第一次我們看到整月的外資凈流出。

因為之前跟大家分享過很多次，外資對中國的配置，分兩種類別。

從它的投資的方式來講，一種是被動型的，

或者說是非主動型的，更多通過ETF資金，通過指數資金來對中國股市進行配置，它不對個股進行精挑細選。

另外一種就是主動型資金，

就是大家比較熟悉的，比方說公募基金或者是長線資本，

更多地對個股基本面投入精力和時間進行研究，進行配置。

今年從年初到現在，一直以可喜的規模，保持正向流入的，就是這種被動資金；

主動資金出現過各種反復，

但是5月份，我們看到被動資金規模急劇下降，主動資金又凈流出，

所以，5月份是出現了一個總體資金凈流出的跡象，

也就是說被動資金的流入無法再覆蓋主動資金的流出了。

這個雖然不是說已經構成了長期的趨勢，但是這樣的信號，還是值得我們去關注的。

南下資金撤離

港股流動性短期承壓

同時還有一個比較有意思的現象，就是5月份我們看到南下資金也出現了凈流出，

是400多個million（百萬）量級凈流出。

南下資金在過去很長一段時間都是持續凈流入，

也是香港市場流動性非常有益的補充。

我覺得希望5月份資金凈流出的狀態，更多的是對不同板塊青睞程度的調整，

同時是出于一些短期風險規避的調整，而不是說是一個新常態的出現。

這個我覺得，對香港市場短期的流動性，會產生一定的負面影響。

同時一季度的季報期，也是市場對預期的盈利增長進一步下修的過程。

目前我們看到的盈利預期的調整幅度和它的方向，也都跟我們的預判是完全一致的。

所以在這個情況下，我們還是建議大家在中國市場配置中，更多地向A股市場傾斜。

當然我們之前也強調過多次，國家隊從1月份之后一直在賣，中間有小幅的調整期。

目前還沒有看到國家隊重新進場大幅買入。

但是，如果全球市場波動大幅上升的話，

我們有理由相信國家隊在這個時候會有選擇、有條件地對A股市場去進行一個托舉，

甚至對一些調整比較大的板塊的ETF，去進行一定程度的支持，

我們覺得都是非常有可能的。

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