2026年2月25日，格力電器發布公告，第一大股東珠海明駿計劃在三個月內通過大宗交易減持不超過1.12億股，占總股本的2%，減持原因很直白：償還銀行貸款。

六年前，高瓴資本牽頭組建珠海明駿，以每股46.17元的價格、總價416.62億元拿下格力電器15%股權。

這筆錢里，近一半來自銀行貸款，總額208.31億元，與招商銀行、中國銀行、平安銀行等七家銀行簽訂協議。

當時的市場普遍認為，這是一筆穩賺不賠的買賣。畢竟，格力是A股分紅最慷慨的公司之一，累計派現超過1587億元。

知情人士算過一筆賬：珠海明駿六年間累計分紅接近150億元，貸款利息約3.5%，"足夠覆蓋還款還略有浮盈"。

但賬不是這么算的。

截至2026年6月4日，格力電器股價約38.89元，較珠海明駿46.17元的受讓價下跌約15.8%。按9.02億股持股計算，賬面浮虧約66億元。即便加上150億分紅，這筆投資的回報率也遠低于當初的預期。

而且，珠海明駿基金當前已處于清算狀態。

這意味著，減持不是階段性安排，而是基金生命周期結束后的必然選擇。

本次減持4279萬股后，珠海明駿及其一致行動人董明珠合計持股從18.12%降至17.35%，觸及1%整數倍披露線。雖然仍穩居第一大股東，但已經釋放出資本撤退的信號。

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一季報的增長回來了，質量呢？

4月28日深夜，格力電器發布了2025年年報和2026年一季報。

2026年一季度，格力電器實現營業收入429.66億元，同比增長3.52%；歸母凈利潤60.82億元，同比增長3.01%。表面看，格力終于走出了2025年營收凈利雙降近10%的陰霾，重回增長軌道。

但是一起沒那么簡單，星空君關心的是內核。

第一，扣非凈利潤57.02億元，同比微降0.27%。

這意味著，凈利潤的增長主要靠非經常性損益支撐。一季度政府補助9057萬元、金融資產公允價值變動收益3.53億元，合計3.80億元。主業盈利能力，實際上是在原地踏步。

第二，經營性現金流凈額77.99億元，同比下滑29.11%。

銷售商品收到的現金同比下降26.3%，合同負債123.4億元，同比大降32.4%。

券商推測，這是渠道改革后降低了對經銷商預收款要求的結果。但星空君認為，更深層的原因是經銷商拿貨意愿在減弱，格力引以為傲的"先款后貨"模式，正在松動。

第三，毛利率27.4%，同比持平。

在大宗商品漲價、銅價高企的背景下，格力能保持毛利率穩定，確實體現了強議價能力。但對比美的集團2025年毛利率約26.5%且持續提升的態勢，格力的優勢正在收窄。

第四，凈資產收益率4.07%，同比下降0.14個百分點。

2025年加權平均凈資產收益率為20.30%，較2024年的25.42%下降逾5個百分點。這個趨勢如果延續，格力的"賺錢效率"將面臨系統性下滑。

更讓星空君擔憂的是，一季度營收和凈利潤雖然創歷史新高，但增速僅3%左右。

在"以舊換新"國補政策持續發力的背景下，這個增速實在難言亮眼。

要知道，2025年上半年國補政策斷檔期間，格力營收同比下降2.66%；下半年政策恢復后，全年仍下降9.89%。政策紅利對格力的拉動效應，正在邊際遞減。

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股權結構的“微妙平衡”

翻開格力電器2026年一季報的股東排名，一幅復雜的權力圖景躍然紙上。

珠海明駿持股16.11%，為第一大股東，但其中7.91億股已質押，質押比例高達87.6%。京?；ヂ摼W科技發展有限公司持股7.83%，為第二大股東，這是格力的經銷商聯盟，75%股權已質押。格力集團持股3.46%，為第三大股東。香港中央結算有限公司持股3.24%，證金公司持股2.88%，董明珠個人持股2.01%。

六年前混改的設計者，試圖打造一個"無實際控制人"的治理結構。

高瓴資本提供資本，管理層通過格臻投資（董明珠持股95.48%）參與決策，經銷商通過京海互聯綁定利益。

形式上，珠海毓秀無實際控制人，各方形成相對均衡的權力格局。

但這個設計有一個致命漏洞，它假設各方利益永遠一致。

現實是，高瓴資本作為財務投資者，有明確的退出期限和回報要求；董明珠作為職業經理人，追求的是企業長期發展和個人聲譽；經銷商聯盟關心的是渠道利潤和返利政策。

當空調市場從增量轉向存量，這三方的利益開始分化。

2025年，格力啟動渠道改革，"董明珠健康家"全國門店突破1000家，非空調品類銷售占比達到42.2%。

這本質上是在削弱傳統經銷商體系的話語權，過去經銷商靠賣空調賺大錢，現在要讓出空間給冰洗、小家電。包頭、石家莊等部分城市門店，非空調品類銷售占比甚至超過50%。

渠道改革的代價，直接體現在現金流上。

合同負債下降32.4%，意味著經銷商不再愿意提前打款囤貨。格力的"先款后貨"模式，曾是其現金流充裕的核心秘訣，也是壓制競爭對手的殺手锏?，F在這個護城河，正在被渠道改革自己挖掉。

星空君注意到，2025年全年格力經營現金流凈額463.83億元，同比大增57.93%。但四季度單季僅6.55億元，遠低于前三季度單季均值170億元。年末備貨集中、供應商結算及存貨周轉放緩，暴露了回款節奏的惡化。

2026年一季度現金流繼續下滑29.11%，這個趨勢如果延續，格力的"現金奶牛"屬性將面臨考驗。

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過于慷慨：167.55億分紅

2025年，格力電器累計分紅167.55億元，占利潤分配總額的100%。全年兩次派現：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按當時股價計算，股息率高達7.4%-7.8%。

這無疑是A股最慷慨的分紅方案之一。

自上市以來，格力累計現金分紅超1587億元，近十年分紅15次，分紅水平、持續性及穩定性均位居上市公司前列。

但星空君想潑一盆冷水，高分紅的另一面，是再投資能力的削弱。

2025年格力研發費用64.63億元，同比下降6.39%。雖然資本化率僅0.63%，研發支出幾乎全部費用化，體現了保守的會計政策，但絕對金額在下降是不爭的事實。

對比競爭對手，美的集團2025年研發投入超過140億元，海爾智家約110億元。格力在研發上的"相對投入"正在落后。

董明珠常說"研發經費按需投入、不設上限"，但財報數字不會說謊，當利潤下滑9.89%時，"不設上限"變成了"能省則省"。

更值得關注的是，格力計劃回購50億至100億元股份，其中超過70%將注銷以減少注冊資本。

回購注銷確實能增厚每股收益，提升股東回報。但星空君認為，在空調主業增長乏力、多元化尚未成勢的階段，把大量現金用于分紅和回購，而不是投入新賽道，本質上是一種"防守策略"，用高股息吸引價值投資者，維持股價穩定，為資本方退出創造有利條件。

這就不難理解，為什么高瓴資本在六年鎖定期滿后，第一時間啟動減持。

對于年化回報要求15%以上的PE基金來說，格力每年7%的股息率加上微弱的股價增長，實在難以滿足LP的期望。減持還貸，是體面的撤退；繼續堅守，才是對資本的辜負。