翻遍美團、阿里、京東、拼多多的財報，我們找不到「字節」兩個字，但是它成了中概互聯網持倉者最大的盲區。

真正該警惕的，不是它做了多少 GMV。GMV 不是利潤，訂單不是利潤，用戶也不是利潤。利潤永遠來自產業鏈里最值錢的那個環節。而字節這幾年最厲害的地方，是它幾乎從不碰最重的環節：物流讓京東干，騎手讓美團養，倉庫讓阿里投，履約讓別人做。它只拿最輕、最高毛利、最靠近用戶決策的那一層。

可以把互聯網生意拆成三層：第一層流量入口，第二層交易撮合，第三層履約交付。最賺錢的是第一層，最苦最累的是第三層。過去十年，美團、阿里、京東都在拼命把第一層和第三層綁在一起；而字節干的事正相反，它只要第一層。這就是為什么京東最尷尬、美團還扛得住、阿里長期最焦慮。下面一條線一條線看，字節到底在抽走誰的利潤。

一、本地生活：字節搶的不是團購訂單，是美團的廣告預算

抖音本地生活2025年支付 GMV 超8500億、同比增59%，2026年目標增速50%。據晚點報道，按支付口徑，它已接近美團到店業務約八成的規模。

今年2月，字節上線極簡貨架 App「抖省省」，剝掉短視頻和直播，只留比價、領券、核銷，據 QuestMobile 口徑很快沖到接近1600萬日活、超70%來自三線及以下。目前，抖省省的整體GMV中，到店餐飲約占55%至56%，門票約20%，到店綜合占其余部分，合計占抖音本地生活GMV的10%至12%左右。

但這些 GMV 數字，不是美團真正該擔心的地方。到店業務的本質不是履約生意，是廣告生意。美團到店利潤率能長期保持在25%到30%，靠的不是配送，是它賣的是商家的曝光和流量。所以抖音的威脅，不在于搶走多少團購訂單，而在于把商家的營銷預算從美團那里遷過去。哪怕 GMV 一個沒變，只要預算搬家，美團的到店利潤就先受傷。這才是要害。

而美團守得住的，同樣不是 GMV，是核銷效率和復購心智。本地生活的本質不是「看見」，是「到店」。數字世界里的覆蓋率再高，不代表線下物理世界里的可用性也高。抖音擅長用內容制造交易沖動，美團擅長承接確定性需求，這是兩者的根本差異。這個差異直接體現在核銷率上：東吳證券口徑，美團核銷率約80%到85%，抖音總體約50%到60%。換句話說，抖音的支付 GMV 看著嚇人，核銷口徑一打折，水分就出來了，和美團的差距遠沒賬面那么小。商家的真賬本也一樣，據調研，美團商家綜合成本約11%到12%、ROI 約2.8到2.9，抖音成本高到15%到17%、ROI 只有2.5到2.6。

其實抖音威脅最實在的是酒旅，高星酒店更愿意把新增流量和營銷預算拿給抖音試水，據調研日歷房間夜占比從16%到17%升到24%到25%。但美團靠外賣高頻場景的協同、履約和位置數據，護城河仍在源源不斷造血。

美團輸掉的是「高增長神話」，守住的是「生存權」。短期它的到店利潤率會被壓住到20%，據調研下半年可能只能回歸25%，這是持倉者要盯的關鍵數。關于2026年下半年的戰略轉向，字節表示上半年仍聚焦于GMV與商戶滲透，下半年則將訴求轉向盈利，這主要得益于規模效應的逐步顯現。屆時將通過降低補貼率與提升變現率來實現盈虧平衡。公司預計2026年三季度實現打平，四季度單月可實現2億至3億元盈利。

二、電商：字節搶的不是阿里的訂單，是阿里的廣告稅

電商這條線，受傷的是阿里和京東。

先把規模擺清楚（按 GMV 絕對值、各家公開口徑）：淘天約8.3萬億、拼多多約5.1萬億、抖音約4.3萬億、京東約4.2萬億。抖音是增速最快的那個，超過30%，已經把京東從「增長前三」的敘事里擠了出去（高盛對2025四季度市場份額的測算是抖音約24%、京東約16%，不過份額口徑和 GMV 總量口徑有差異，拼多多按總量仍在抖音之上）。

但和本地生活一個道理，真正的殺傷不在 GMV，在廣告稅。商家在淘寶買直通車，本質上買的是用戶注意力。過去這個注意力入口屬于淘寶，今天越來越屬于抖音。抖音的貨架場景 GMV 占比從2023年的30%升到2024年的40%、2025年618已到50%，意味著它從「貨找人」補齊到「人找貨」，開始直接搶淘天的搜索和交易入口；在服飾、美妝這些高毛利、強內容化的品類上，它滲透得最快。抖音搶走的，正是阿里利潤表里最厚的那塊客戶管理收入（CMR，即廣告）。據市場分析，阿里去年用淘寶閃購砸了幾百億想用外賣給電商導流，雙11卻只換來約1%的轉化，曲線作戰收效有限，這反過來說明它的流量焦慮有多真。

京東要單獨說一句，而且更狠。京東的問題不是被字節單獨打，是它越來越像一家純基礎設施公司。履約越來越強、供應鏈越來越強，但用戶的消費決策越來越不在京東發生。當入口持續遠離自己，基礎設施的議價能力只會越來越弱，這是京東最大的結構性風險。

三、AI：字節燒得最狠，但這門生意它未必贏

AI 正從「燒錢」變成「能收費的生意」。字節有豆包這個國內唯一日活穩定過億的 C 端應用打底（QM 口徑約1.43億、月活3.45億），6月將上線月費68到500元的付費版試水訂閱。

但真正賺錢在 B 端，據智能涌現，火山把2026年 MaaS 目標上調到150億、而2025實際只有約15億。這150億幾乎全靠視頻模型 Seedance 2.0 一個爆款撐著（全球第二、短劇滲透約95%、單月超10億），它驗證了 B 端鐵律：模型能力斷層領先，買單的人自然出現。但軟肋也在這兒，文本對話已被打到地板價，能賺錢的 Coding 又沒吃到（紅利被智譜搶走），這150億的質量并不厚。

而比變現更該警惕的是投入強度。據多家報道，字節2026年 AI 資本開支已上調到2000億（原計劃1600億），逼近阿里加騰訊之和，它2025年凈利潤為此降了超七成。這才是字節最可怕的地方：它沒上市，沒有股東和財報的盈利壓力，能為 AI 把利潤砍掉七成還繼續加碼，而阿里、騰訊每個季度的利潤和資本開支都被市場盯著、被估值懲罰。

一個不計利潤的非上市巨頭，正把整個行業的 AI 投入門檻抬到上市公司難以跟牌的高度。相較之下阿里反而穩些，吳泳銘給的阿里云 MaaS 目標300億、AI 云營收份額約35.8%居首，走全棧厚收入、不押單一模型，云加AI是它電商失血之外的第二條命。

對持倉者意味著什么

把三條線收到一起，過去十年互聯網競爭爭的是交易，未來十年爭的是決策。誰掌握用戶決策，誰就掌握利潤的分配權。按這個邏輯，持倉壓力可以精準排序：

短期利潤壓力最大的是美團，因為到店利潤率會被商家營銷預算的分流直接壓住；長期估值壓力最大的是阿里，因為抖音在持續侵蝕它電商的廣告和交易入口、而 CMR 正是阿里的利潤核心，所幸它還有云加 AI 這條第二引擎兜底，這是它和京東最大的不同；結構性最被動的是京東，它既搶不到前臺注意力、又必須養著重資產履約體系，被一點點打成純基礎設施；拼多多的壓力則來自另一邊，是國內主站見頂和 Temu 海外履約投入，不主要來自字節。

字節最可怕的地方，不是 GMV，不是 DAU，也不是豆包，而是當用戶決定吃什么、買什么、去哪玩、住什么酒店時，第一個打開的 App 越來越是抖音。利潤池正在遷移，這件事今天還不在任何一家的財報里，但它最終一定會出現在財報里。你手里這幾家的財報再好看，都要先減去字節正在拿走的那一層，才是真實的競爭地位。

互聯網從業者的中概股行研筆記。深度拆解財報，每篇給明確判斷，不騎墻。免責聲明：本文僅代表個人觀點，不構成投資建議。

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作者 | Link01 ; 編輯 | 呼呼大睡

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