北京時間今晚20:30，美國勞工統計局將公布5月CPI數據。這也是美聯儲新主席沃什下周政策利率會議前，市場最關注的重磅通脹數據。

據追風交易臺消息，華爾街四大機構——高盛、瑞銀、德意志銀行、摩根士丹利——在數據發布前夕密集發布前瞻報告。四家機構預測數字各異，但方向相近：整體通脹可能很高，但核心通脹可能沒那么熱。能源價格把整體CPI推上去，租金、車險等因素則壓低核心CPI。

整體CPI或升破4%創三年新高，核心CPI可能低于共識

從預測看，四家機構對5月整體CPI同比的預測集中在4.17%~4.3%區間，均高于4月的3.81%。但核心CPI環比預測普遍低于市場共識。

整體通脹與核心通脹走勢呈現明顯分化狀態。

“憂”的部分是整體通脹。高盛、瑞銀、德銀和摩根士丹利給出的同比預測都在4%以上。德銀測算的4.27%、以及摩根士丹利測算的4.3%，比4月高46-49個基點，并將是2023年4月以來最高。

“喜”的部分是核心通脹。剔除食品和能源后，核心CPI環比可能只有0.17%-0.22%，顯著低于市場主流預期的0.27%-0.30%。

整體通脹或破4%：能源是“罪魁禍首”

能源將是這次通脹可能跳升的核心驅動力

伊朗戰爭爆發后，美國零售汽油價格大幅攀升，帶動能源商品價格5月月環比預計上漲約6%～7%，整個能源大類月環比漲幅接近4%。這一效應直接將整體CPI同比從4月的3.81%推高至5月的4.17%～4.3%。

德意志銀行的測算顯示，能源通脹同比可能逼近24%；而在2月時，這個數字還只有0.5%。

機票漲價是其中一個最直觀的傳導鏈條。燃油成本上升直接推高航空公司運營成本，5月機票價格預計月環比上漲1.3%～2%。

好消息是，汽油價格已于5月20日觸頂后下跌約40美分/加侖。瑞銀預計，這將導致6月整體CPI環比下降約0.13%，同比回落至3.81%左右。換句話說，5月很可能就是本輪整體通脹的高點。

核心通脹為什么會低于預期，關鍵在住房重新降溫

核心CPI剔除了食品和能源。也正因為剔除了這兩個最熱的分項，5月核心數據看起來會溫和得多。

美國CPI里，住房權重很高，約35%。

高盛和瑞銀均預測5月業主等價租金（OER）和主要住所租金月環比約0.22%~0.23%，延續放緩趨勢。4月這兩個分項曾分別環比上漲0.53%和0.55%。德銀也把“住房通脹趨勢仍然溫和”列為核心通脹偏軟的原因之一。

由于業主等價租金OER本身權重大，哪怕只是從0.5%附近降到0.2%出頭，也會明顯壓低核心CPI讀數。

車險也是一個降溫點。

高盛預計5月汽車保險價格環比下降0.1%。其線上數據模型顯示，保費變化對車險CPI形成下行信號。德銀也提到，車險預計將再次偏弱。

二手車也沒有明顯上行壓力。高盛預計二手車價格持平，新車上漲0.1%；瑞銀預計二手車下降0.26%，新車下降0.10%。

這意味著，過去幾年經常擾動美國核心通脹的幾個項目——住房、車險、二手車——這次都沒有給出強通脹信號。換句話說，5月核心CPI偏低，不只是某個分項“突然降溫”。

核心通脹不是全線降溫：機票、IT商品和部分服務仍有壓力

核心CPI低于共識，不等于所有核心項目都在降溫。

機票是一個上行項。

高盛預計5月機票價格上漲2%。瑞銀預計上漲1.34%。原因是航空燃油價格在5月大部分時間仍處高位，并可能向票價傳導。

酒店價格判斷分歧較大。高盛預計酒店上漲0.2%；瑞銀根據Smith Travel Research數據下調住宿預測，預計外宿價格下降0.77%。但瑞銀也提示，CPI統計的是預訂時價格，而STR數據更接近入住時價格，時間差可能帶來上行風險，尤其可能提前反映世界杯相關需求。

商品方面也有粘性。

瑞銀預計核心商品價格環比上漲0.08%，介于3月的0.11%和4月的0.03%之間。其判斷是，關稅對12個月核心商品通脹的影響可能已略過高點，但殘余傳導仍會讓月度核心商品價格在今年余下時間保持小幅正增長。

德銀也提到，進口價格顯示IT商品價格仍有較強動能，背后包括全球存儲芯片價格處于高位。同時，服裝PPI顯示服裝通脹趨勢仍強，不過進口價格偏弱，CPI動能可能較前幾個月放緩。

服務項則更復雜。

瑞銀將非租金核心服務價格預測從0.17%上調至0.21%，原因是S&P Global美國消費者服務產出價格擴散指數顯示，5月提價的消費者服務企業占比上升，并達到2009年以來除疫情異常期外的第二高水平。

今晚真正要看的，不只是一個4%以上的整體通脹

5月CPI的表面數字可能很高，但拆開看更關鍵。

如果整體CPI高，主要來自汽油和能源，市場可能會結合6月汽油價格回落來判斷持續性。

如果核心CPI明顯低于預期，市場會繼續看低通脹來自哪里：是住房趨勢放緩，還是一次性季節性拖累。

如果機票、IT商品、非租金服務繼續偏強，核心降溫的含金量就會被打折。

所以，這份CPI可能同時給市場兩句話：

一邊是，整體通脹重新破4%，甚至可能創2023年4月以來新高。

另一邊是，核心通脹可能只有0.2%左右，明顯低于市場共識。

這就是今晚CPI最難交易的地方：整體通脹看起來熱，核心通脹可能沒那么熱；油價把整體推高，住房和車險把核心壓低。

通脹互換定價：市場在押注美元上漲的驚喜

利率互換市場目前給出的5月整體CPI定價為4.27%～4.28%，略高于彭博調查中位數的4.2%。

摩根士丹利策略師Molly Nickolin的分析框架顯示，通脹互換定價在過去12次CPI發布前，有9次準確預判了同比通脹的方向。當前定價相對經濟學家預期隱含了約0.48個標準差的上行偏差。

基于歷史回測，0.48個標準差的上行驚喜通常對應DXY美元指數在公布后1小時內上漲約0.14%。在所有G10貨幣中，瑞典克朗（SEK）在"看多美元"的CPI公布日表現最弱，平均跌幅最大。

往后看：油價是通脹路徑的最大變量

未來幾個月的核心CPI走勢，取決于油價能維持多久。

目前的基準預測是：月環比核心CPI維持在0.2%左右。但如果中東局勢持續、油價回落不及預期，上行風險將更為突出——高油價不僅直接推高能源價格，還會通過機票、運輸等中間環節繼續滲透進核心通脹。

德意志銀行的長期預測更為悲觀：即便油價在6月開始回落，整體能源通脹同比仍將在10%以上維持到2027年初，然后才轉負。核心服務通脹（剔除租金/OER）預計也將在3%以上維持較長時間。