天眼查消息，北京海光芯正科技股份有限公司通過港交所上市聆訊。

數(shù)據(jù)顯示，公司2023年至2025年收入從1.75億元增至12.21億元，三年復(fù)合增速達(dá)到163.9%；按2025年收入計(jì)，公司在全球?qū)I(yè)AI光模塊提供商中排名第八、中國(guó)排名第七。2025年凈虧損約1億元，毛利率也從2024年的11.8%回落到9.0%。

公司增速足夠吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好回流，但問題也顯而易見，海光芯正究竟能否撐起港股硅光子新故事？

硅光子成下一輪光模塊定價(jià)的關(guān)鍵變量？

大模型訓(xùn)練帶動(dòng)GPU集群擴(kuò)張，GPU之間、服務(wù)器之間、機(jī)柜之間的數(shù)據(jù)傳輸需求快速提升，高速光模塊從數(shù)據(jù)中心的普通零部件，變成了算力資本開支里的剛需品。

但到2026年，真正能拉開公司之間估值差距的，是誰(shuí)能在下一代技術(shù)迭代里占住位置。

1.6T、3.2T、CPO、NPO，這些詞聽起來很硬，但背后的含義并不復(fù)雜：AI集群越大，傳統(tǒng)電互連和分立式光器件在功耗、成本、密度上的壓力就越明顯，光電集成度必須繼續(xù)提高。誰(shuí)能把芯片、封裝、模塊和系統(tǒng)適配能力打通，誰(shuí)就更容易拿到下一輪高端訂單。

海光芯正試圖講的，就是這個(gè)故事。

公司產(chǎn)品覆蓋100G至800G，400G及以上單模光模塊采用硅光子技術(shù)，并且布局1.6T、3.2T、CPO/NPO等下一代方案。這和很多傳統(tǒng)光模塊廠商的差異在于，海光芯正不想被定義成單純的組裝廠，而是把自己放在“硅光子一體化”的框架里。

這對(duì)估值很關(guān)鍵。

如果市場(chǎng)只把它當(dāng)作光模塊制造商，就會(huì)被拿去和中際旭創(chuàng)、新易盛、光迅科技這些規(guī)模更大、盈利更成熟的公司比較。海光芯正12.21億元的收入體量，和百億級(jí)龍頭相比并不占優(yōu)，客戶集中、虧損、毛利波動(dòng)也會(huì)壓低估值。

但如果市場(chǎng)將其放進(jìn)硅光子國(guó)產(chǎn)替代和下一代光電互連的框架里，估值錨就會(huì)發(fā)生變化。海光芯正不再只是拼產(chǎn)能和訂單，而是在拼技術(shù)路線、底層芯片能力、功耗控制和未來平臺(tái)化空間。

當(dāng)光模塊交易從“誰(shuí)能交付800G”進(jìn)入“誰(shuí)能承接1.6T之后的技術(shù)升級(jí)”，硅光子公司的定價(jià)權(quán)會(huì)被重新討論。

當(dāng)然，討論不等于兌現(xiàn)。硅光子的故事過去幾年講得不少，但真正能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化出貨、客戶認(rèn)證和穩(wěn)定毛利的公司并不多。海光芯正的優(yōu)勢(shì)，是已經(jīng)有800G產(chǎn)品和AI數(shù)據(jù)中心客戶基礎(chǔ)；壓力是必須證明硅光子不是招股書里的技術(shù)標(biāo)簽，而是能改善成本、功耗、交付和毛利的商業(yè)能力。

增長(zhǎng)曲線很漂亮，利潤(rùn)表還在提醒市場(chǎng)別太早慶功

海光芯正這份招股書最有沖擊力的地方，是收入增長(zhǎng)。

2023年收入1.75億元，2024年8.62億元，2025年12.21億元。兩年時(shí)間，從小體量公司迅速進(jìn)入十億收入?yún)^(qū)間。

拆開看，光模塊是絕對(duì)支柱。2025年，公司光模塊收入9.24億元，占總收入75.7%；AOC收入2.48億元，占比20.3%。業(yè)務(wù)模式上，自有品牌和JDM聯(lián)合定制開發(fā)構(gòu)成主要收入來源，公司并不是簡(jiǎn)單賣標(biāo)準(zhǔn)件，而是和云廠商、算力客戶做更深的定制適配。

這也是阿里、小米等產(chǎn)業(yè)資本愿意下注的原因。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資方來說，光模塊不是財(cái)務(wù)概念，而是AI算力建設(shè)里的關(guān)鍵材料。誰(shuí)能在高速、低功耗、高密度互連上提供可控供應(yīng)，誰(shuí)就有機(jī)會(huì)進(jìn)入未來智算中心的核心采購(gòu)鏈條。阿里、小米出現(xiàn)在股東名單里，不只是融資故事，也是在強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)訂單協(xié)同和產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證的想象。

但2023年至2025年，公司分別虧損約1.09億元、1790萬(wàn)元和1億元。2024年虧損明顯收窄，市場(chǎng)本來可以期待規(guī)模效應(yīng)釋放，但2025年虧損重新擴(kuò)大，毛利率也從11.8%回落至9.0%。

這給IPO后的定價(jià)帶來一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：資金愿意為高增長(zhǎng)付費(fèi)，但不一定愿意長(zhǎng)期為低毛利和虧損買單。

光模塊行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)很難回避。AI數(shù)據(jù)中心需求旺盛，但下游客戶采購(gòu)能力強(qiáng)，供應(yīng)商之間競(jìng)爭(zhēng)激烈。對(duì)海光芯正這種還在擴(kuò)產(chǎn)和研發(fā)投入期的公司來說，收入增長(zhǎng)并不自動(dòng)等于盈利修復(fù)。1.6T、3.2T等新產(chǎn)品需要持續(xù)研發(fā)，晶圓、封測(cè)、產(chǎn)線、驗(yàn)證周期都需要資金投入，短期現(xiàn)金流質(zhì)量也會(huì)承壓。

客戶集中也是另一層壓制。

前五大客戶貢獻(xiàn)較高收入，說明公司訂單來自核心客戶，但也意味著議價(jià)權(quán)、訂單節(jié)奏和收入穩(wěn)定性都可能受到影響。一旦核心客戶采購(gòu)節(jié)奏放緩，或者產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下探，公司利潤(rùn)彈性就會(huì)被延后。

因此，海光芯正更重要的是看三個(gè)邊際變化：第一，毛利率能不能從低位修復(fù)；第二，虧損能不能重新收窄；第三，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能不能改善。

結(jié)語(yǔ)

AI算力需求提供景氣，硅光子提供估值彈性，產(chǎn)業(yè)資本提供訂單想象，港股稀缺性提供交易溢價(jià)。

這四件事放在一起，構(gòu)成海光芯正的IPO看點(diǎn)。

第一層邏輯，是國(guó)內(nèi)AI算力建設(shè)還在擴(kuò)張。

無論大模型訓(xùn)練、推理集群，還是地方智算中心，都會(huì)持續(xù)拉動(dòng)高速互連需求。國(guó)內(nèi)云廠商和科技公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的資本開支，決定了光模塊需求的基本盤。海光芯正如果能依托國(guó)內(nèi)客戶持續(xù)放量，至少有機(jī)會(huì)把收入規(guī)模繼續(xù)做大。

第二層邏輯，是硅光子國(guó)產(chǎn)替代。

傳統(tǒng)高端光電芯片和器件長(zhǎng)期存在海外供應(yīng)鏈依賴，硅光子如果能在成本、功耗和集成度上形成優(yōu)勢(shì)，就會(huì)成為國(guó)產(chǎn)替代里比較容易被資本市場(chǎng)理解的一條支線。它不像先進(jìn)制程那么遙遠(yuǎn)，也不像純軟件那么容易被證偽，屬于看得見訂單、看得見產(chǎn)品、也看得見技術(shù)迭代的硬科技方向。

第三層邏輯，是海外市場(chǎng)的重新打開。

2025年公司中國(guó)內(nèi)地收入占比已經(jīng)升至90%，美國(guó)市場(chǎng)收入明顯收縮。短期看，這給公司帶來地緣和客戶結(jié)構(gòu)上的壓制；中期看，如果新加坡基地、海外客戶驗(yàn)證和1.6T送樣推進(jìn)順利，出海收入恢復(fù)會(huì)成為新的催化。

光模塊最終是全球化競(jìng)爭(zhēng)。北美云廠商仍然掌握最大規(guī)模、最高規(guī)格、最高單價(jià)的AI基礎(chǔ)設(shè)施需求。海光芯正如果長(zhǎng)期只在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)打價(jià)格戰(zhàn)，估值天花板會(huì)受到限制；如果能通過海外產(chǎn)能和下一代產(chǎn)品重新打開國(guó)際客戶，市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估它的成長(zhǎng)空間。

第四層邏輯，是港股資產(chǎn)稀缺。

港股缺少足夠純粹的AI硅光子光模塊標(biāo)的稀缺性本身就是催化。尤其當(dāng)下修復(fù)階段。但稀缺不等于安全。

市場(chǎng)不會(huì)只聽“硅光子”三個(gè)字。機(jī)構(gòu)投資者最終會(huì)看訂單、毛利、現(xiàn)金流、客戶結(jié)構(gòu)和下一代產(chǎn)品驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)。

海光芯正通過聆訊，給港股AI硬件鏈條補(bǔ)上了一個(gè)有辨識(shí)度的新標(biāo)的。

而接下來公司還有三個(gè)問題要回答。

1.6T能不能進(jìn)入批量出貨，證明技術(shù)路線不是停留在儲(chǔ)備階段；毛利率能不能修復(fù)，證明硅光子自研真的能轉(zhuǎn)化成商業(yè)優(yōu)勢(shì)；海外收入能不能恢復(fù)，證明公司不只是國(guó)內(nèi)算力周期里的階段性供應(yīng)商。

如果這三件事持續(xù)兌現(xiàn)，海光芯正有機(jī)會(huì)成為AI硬件里少見的硅光子重估樣本。