出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

全世界最有錢的那批機構，正瘋狂往SpaceX的口袋里塞錢。

據路透社援引知情人士消息，馬斯克旗下的SpaceX，其IPO（首次公開募股）申購已經陷入了某種“非理性繁榮”。

投資者認購需求已突破2500億美元，而公司原計劃籌資規模僅為750億美元，超額認購倍數高達3.3倍。

不少多頭認為，SpaceX是唯一同時掌握低成本發射+衛星互聯網+潛在太空基礎設施的公司，一旦火箭發射成本下降將打開新的市場天花板。此外，馬斯克過去多次把“不可能"變成行業標準，資本愿意給他技術信用。

根據披露，SpaceX擬發行5.556億股，發行價定在135美元/股，目標估值直指1.77萬億美元。

（圖片來源：網絡）

但爭議也隨之而來。此前傳聞SpaceX估值從2萬億美元縮水到1.8萬億美元，馬斯克立馬出來回懟“不實”。

而多數華爾街投行（如高盛、摩根士丹利、美銀、摩根大通等）目前擔任的是SpaceX IPO的承銷商，為“太空夢”站臺。

唯獨少數幾個機構在唱反調。比如：晨星（Morningstar）給出的公允估值僅為7800億美元，比當時SpaceX的市場估值低了48%。

那么，這個足以載入史冊的巨型IPO，究竟是人類通往多行星文明的入場券，還是史上最大的資本泡沫？這1.77萬億美元的底氣，究竟從何而來？

星鏈的“一本萬利”

想要理解SpaceX的估值邏輯，首先要拆解它的資產結構。

不得不說，馬斯克不僅是優秀的企業家，同樣擅長資本運作。

為了這次IPO，他將傳統的火箭發射、如日中天的星鏈（Starlink），以及充滿想象力（但也極度燒錢）的AI業務（Grok大模型、X平臺數據鏈等）打包在一起上市，進行宏大敘事，拔高估值。

這招很高明。火箭發射是底色，證明我有硬實力；星鏈是現金流，證明我有商業閉環；AI是催化劑，證明我有未來的定價權。

我們先看最扎實的現金牛——星鏈（Starlink）。

2025年，SpaceX總營收預計約為187億美元，其中星鏈貢獻了114億美元，占比高達61%。

星鏈相當于太空電信運營商，就是把光纖級互聯網鋪到天上，覆蓋地面、海上、空中、偏遠及無信號區，是SpaceX的“印鈔機”。

星鏈之所以被稱為SpaceX的“印鈔機”，在于SpcaX因星鏈完成了從“項目制”到“訂閱制”的商業邏輯升級。

相對于“賣一次服務、收一次錢”的火箭發射，星鏈是賣“天上網絡使用權”，一次組網、便可持續收費。

在商業模式上，星鏈通過銷售硬件終端獲得一次性收入，并通過月度訂閱費獲得長期、可預測的經常性收入。此外，衛星成本固定，多一個用戶幾乎不增加成本，邊際成本趨近零。

因此，這種商業模式頗有“一本萬利”的意味，具有極強的規模經濟。

在用戶數量方面，2025年2月星鏈的用戶為500萬。截至2025年底，星鏈連接了超過460萬新活躍用戶，全球用戶數突破900萬。截至2026年第一季度，星鏈總用戶數已突破千萬大關，達到1030萬，同比增長105%。每新增100萬用戶的時間正在縮短，最近一次100萬增量只用了47天。

星鏈的用戶數量呈現爆發式增長，為SpaceX收入的持續增長奠定了基礎，也是資本市場最樂意看到的高成長模式。

由于星鏈的商業模式與軟件企業較為相似，資本市場可按軟件公司邏輯給予星鏈18–22倍P/S。據機構預測，2028年星鏈收入預計達560億美元，按照18–22倍P/S，對應2028年星鏈獨立估值為10080-12320億美元，但這離1.77萬億的估值仍相差甚遠。

火箭發射的變數

再看SpaceX的起家本領——火箭發射。

火箭發射的本質就是太空快遞，把衛星送上天。衛星企業可以選擇獨自“包”下火箭，也可以選擇一起“拼”個火箭。

相較于多數競爭對手，SpaceX的獵鷹9號實現了火箭一級助推器的100%可回收、100%可復用，將發射成本打了下來。

這樣一來，SpaceX的火箭發射業務已經實現了降本、高頻發射、再降本的正向循環。發射成本越低，運載能力越高，經濟效應越顯著。

正因如此，SpaceX正在研發“全箭可復用”超重型火箭——星艦（Starship），目標是把100–150噸送入近地軌道，成本壓到獵鷹9號的1/5以下。

為了支持這次IPO的路演和“秀肌肉”，?SpaceX安排了星艦V3在2026年5月23日進行發射?，也被視為SpaceX上市前的關鍵考驗。

如果星艦發射成功，人類進入太空的成本將從“奢侈品”變成“日用品”。

可惜的是，星艦V3的表現只能說還算成功。實際上，發動機故障、助推器異常等這些技術問題，讓星艦離真正的商業化量產還有一段距離。

這意味著，在火箭發射這一板塊，SpaceX正處于一個“尷尬期”。獵鷹9號雖然賺得盆滿缽滿，但潛力已基本挖掘殆盡；星艦代表無限未來，但目前仍不完善。

在估值上，發射市場的天花板是看得見的。按照東北證券的測算，參考波音、洛克希德·馬丁等傳統軍工巨頭的2.12倍平均市銷率，即便給SpaceX一點溢價，其2028年火箭發射業務的市值目標也僅在981億美元左右。

如果我們把星鏈和火箭發射的2028年遠期估值加起來，大約在1.1萬億到1.3萬億美元之間。注意的是，測算的估值是要透支2028年的業績，而非當下的業績。

這剩下的4000億-6000億美元，馬斯克拿什么來填？

答案是AI，以及那個宏大的“太空算力”敘事。

太空算力還是故事

資本市場喜歡聽故事，而馬斯克是世界上最能進行宏大敘事的人。

妙投認為，SpaceX試圖在講，太空算力將決定AI定價權的敘事，也就是，誰控制了太空物理基礎設施，誰就控制了AI的成本曲線。

太空算力的最大殺手锏是"零冷卻成本+零電力基礎設施依賴"，而它的最大短板是"貴在維修和發射"。

現階段，太空算力的成本高，但隨著發射成本下降、技術的突破，太空算力總成本可追平甚至低于地面數據中心。

如果SpaceX的星艦能夠成熟，發射成本降到足夠低，且在軌衛星的壽命和可靠性能解決，太空算力在經濟上會非常有競爭力。

據東吳證券測算，在理想狀況下，以40mw規模的算力集群為例，太空衛星10年期的總成本約820萬美元，顯著低于地面的1.67億美元。

如果這個模型成立，SpaceX將不再僅僅是一家商業航天公司，它將成為全球成本最低的“Token工廠”。

一旦太空算力網絡成熟，SpaceX對亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌云將形成降維打擊。它不需要申請土地，不需要擔心當地電網崩潰，它可以在全球任何一個角落提供無縫連接的AI推理服務，成本還很低。

遠洋貨輪、極地科考站、跨國飛行器、甚至是沒有信號的荒漠礦區，都將成為SpaceXAI的應用場景。

其他云廠商巨頭同樣也看到了這一點。

比如：BlueOrigin（亞馬遜創始人貝索斯的航天公司）于2026年3月向FCC申請部署51,600顆數據中心衛星，覆蓋500–1800公里近地/太陽同步軌道，目標GW級太空數據中心。

馬斯克曾表示，“目標在4-5年將通過星艦完成每年100GW的數據中心部署。SpaceX最早可能在2026年上半年用“星艦"發射數十顆星鏈V3衛星。”

不過，現實離GW級太空數據中心，還有很長的一段路要走。

亞馬遜創始人貝索斯也表示，“未來10–20年，我們將在太空建造巨型GW級數據中心；大型AI訓練集群放太空更好——7×24小時太陽能、無天氣干擾。”

谷歌CEO桑達爾?皮查伊也表示，“十年后太空數據中心將成行業常規建設方式”。

妙投認為，未來幾年，SpaceX的太空算力的敘事，依舊會是故事。換句話說，星艦尚未試飛成功，太空數據中心仍是一張不能兌現的AI期權。

AI靠高盛的“硬吹”

除了虛無縹緲的太空算力，馬斯克還把xAI和X（原Twitter）也塞進了SpaceX的IPO里。

不過，xAI在2025年仍虧損超60億美元，且內部管理動蕩，用戶訂閱規模仍然有限。今年2月，SpaceX以2500億美元估值全資收購xAI。但就在收購之后，xAI核心團隊開始持續流失，11位聯合創始人已經全部出走。

此外，X平臺的廣告收入也有放緩的跡象，用戶對付費訂閱的興趣寥寥。

最令人咋舌的還是投行們的預測。

作為IPO主承銷商，高盛在研報中給出了一個近乎瘋狂的預測：xAI的營收將從2025年的32億美元，暴增至2030年的3220億美元。

五年，一百倍增長。

對比行業龍頭OpenAI，OpenAI預測的營收將從2025年的200億美元提升至2030年的2800億美元，5年需增長14倍，已被稱為"史無前例的激進"。

這幾乎是明目張膽地在為IPO“抬轎子”。

妙投認為，市場蛋糕可能沒那么大，機構預測2030年的市場規模未必能趕上xAI的3220億美元的營收，更何況OpenAI也要實現2030年的2800億美元。

根據灼識咨詢，以基于模型的收入口徑計，2024年全球大模型市場規模為107億美元，預計2029年達2065億美元，CAGR達80.7%。其中，應用市場將由2024年的71億美元上升至2029年的1515億美元，CAGR達84.3%；MaaS市場將由2024年的36億美元上升至2029年的550億美元，CAGR達72.7%

另外，若僅統計生成式 AI 軟件、API 和訂閱收入，2030年獨立第三方（Grand View Research、ABI Research等）預測普遍在1000–2200億美元。

因此，妙投認為IPO承銷商高盛是屁股決定腦袋，營收預測過于樂觀。

從基本面來看，SpaceX確實是一家偉大的公司。它讓火箭回到了地面，它讓衛星組網掛在了太空。如果按照1萬億美元左右的估值，它或許是一個不錯的長期投資標的。

但1.77萬億美元，這個價格已經透支了未來五年的所有利好，甚至把尚未成型的太空AI也按全價算進了賬本里。

一旦星艦進度不及預期，或者太空算力的經濟性證明只是個偽命題，再加上AI板塊的營收達不到高盛樂觀的預測，那這多出來的近1萬億美元估值，將面臨極其慘烈的修正。

對于投資者而言，SpaceX上市后的股價或許會有表現。但隨著后續業績的公布，SpaceX的估值若無法靠業績支撐，其將面臨泡沫破裂的風險，還需投資者們謹慎看待。

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