文/十一弟

去年三月份，國內(nèi)奶茶行業(yè)巨無霸——蜜雪冰城，在香港主板上市。

三個月后，它的股價站上了618港元/股，市值沖上了2300億港元。

去年，大消費(fèi)板塊得到了高估值，大量資本涌入，使得行業(yè)龍頭的股價一路猛漲。

但在最近一年時間里，雪王的估值開始回調(diào)。

今年以來，它的股價已經(jīng)跌掉了三分之一，市值卡在了千億港元關(guān)口。

蜜雪冰城的基本面，并沒有出現(xiàn)滑坡。

相反，它的經(jīng)營業(yè)績，還在延續(xù)增長，比去年上市時更加出色了。

去年，雪王的營業(yè)收入335億，增長了35%；

凈利潤59億，增長了33%。

它旗下的加盟門店，已經(jīng)逼近6萬家了。

無論是門店數(shù)量，還是營收規(guī)模和盈利能力，雪王都是奶茶行業(yè)無可撼動的龍頭老大。

十一弟之前算過——

加盟店每賣出一杯均價6.3塊錢的奶茶，雪王都能從中賺到超過2.6塊錢，占到單杯奶茶價格的四成以上。

雪王一年的奶茶銷量，能賣出上百億杯。

只要它能夠維持足夠大的門店網(wǎng)絡(luò)，并且持續(xù)擴(kuò)張，就能賺到源源不斷的現(xiàn)金流。

每個行業(yè)在劇烈競爭之后，都會沉淀出兩種公司——

一種是在場上拼命的人，一種是在這個場地收租的人。

加盟門店卷到極致，制作奶茶的店員，手上和腳下一分鐘都停不下來；

而作為平臺，門店每賣出一杯奶茶，雪王都能抽走四成以上的價格收入。

到去年，蜜雪冰城的總資產(chǎn)308億。

其中，它手上的現(xiàn)金有110億，還持有89億的銀行理財。

也就是說，雪王儲備的現(xiàn)金資源，將近200億，占到總資產(chǎn)的三分之二。

這絕對是一頭賺錢能力極強(qiáng)的現(xiàn)金奶牛。

如果雪王沒有上市，它的現(xiàn)金儲備和盈利能力，足以讓任何一家企業(yè)眼紅。

但到了資本市場上，一家持有的現(xiàn)金占到總資產(chǎn)三分之二的上市企業(yè)，不會得到更高的估值溢價。

三年前，如果你手上有一萬塊錢，沒人會覺得你多么富有。

但是，如果你把這一萬塊錢低價建倉了英偉達(dá)的股票，所有人都會覺得你眼光非凡。

資本市場對企業(yè)的估值，不在于你手上拿著多少現(xiàn)金，取決于你會不會花錢，能不能把錢花到對的地方。

儲備現(xiàn)金是不會生息、不會帶來復(fù)利的資產(chǎn)，懂得怎么花錢則是一種能力。

資本市場要的是預(yù)期，是能力，是想象空間，不是資產(chǎn)。

雪王的市值沖到過2300億港元，但它沒能站住，在山頂上短暫停留，很快就回調(diào)了。

現(xiàn)在，它的業(yè)績更好了，手上的現(xiàn)金更多了，估值反而跌下來了。

1000億港元，就是當(dāng)下資本市場給它的定價，不能更多了。

資本市場不怕你虧損，不怕你負(fù)債，只怕你失去了想象力，講不出更誘人的故事了。

在奶茶行業(yè)，雪王的規(guī)模已經(jīng)足夠大了，也還在繼續(xù)增長，而且賺到了很多錢。

可是，然后呢？

它手上的現(xiàn)金越來越多，不得不拿出上百億來做現(xiàn)金管理，買入銀行理財。

這意味著——

它的錢沒有更有效率地用起來，沒有花到該去的地方，它在克制自己投資擴(kuò)張的沖動。

過去那個靠無限擴(kuò)張、無限堆資源，把價格壓到極致就能增長的時代，早就結(jié)束了。

奶茶行業(yè)的競爭，已經(jīng)是一片紅海。

市場越來越飽和，維持高增長會變得越來越困難。

商業(yè)世界里，有一種更隱蔽的變化，往往不會體現(xiàn)在財報上，那就是故事的耗盡。

雪王的增長曲線，其實也在告訴資本市場——

舊引擎還在跑，但跑不出新故事了。

去年的港股上市，它贏得了一個漂亮的開場。

不過，開場之后的故事，才是最難寫的部分。

單純靠廉價奶茶、行業(yè)巨無霸、極致供應(yīng)鏈的故事，已經(jīng)不足以撐起蜜雪冰城的估值神話了。

雪王不缺錢，它之所以上市，就是為了讓資本市場定價，得到更高估值。

上市以后，它短暫體驗過山頂?shù)娘L(fēng)光，但很快又被打回了現(xiàn)實。

現(xiàn)在的雪王，迫切需要一個新敘事來對沖老故事的平庸，重新定義自己在資本市場的地位。

前幾天，蜜雪冰城參與出資，在深圳設(shè)立了一支私募基金——

深圳前海華夏投興旺科技創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)。

這支基金的出資規(guī)模，高達(dá)15.2億。

作為有限合伙人（LP），蜜雪冰城出資15億，幾乎承擔(dān)了基金的全部出資。

私募基金的管理合伙人（GP），是深圳前海興旺投資管理有限公司。

十一弟查了下，興旺投資創(chuàng)辦于2015年，創(chuàng)始人熊明旺，曾在九鼎投資、鼎暉投資有過任職履歷。

這家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域，主要專注于兩大塊——

大消費(fèi)和硬科技，尤其是半導(dǎo)體行業(yè)。

它過往的投資案例，有互聯(lián)網(wǎng)音頻分享平臺喜馬拉雅，人工智能企業(yè)云從科技，健康管理機(jī)構(gòu)愛康國賓，一人食餐飲品牌自嗨鍋。

還有通信儲能企業(yè)昆宇電源，原創(chuàng)動漫制作企業(yè)玄機(jī)科技，雷達(dá)企業(yè)納睿雷達(dá)，5G物聯(lián)網(wǎng)芯片企業(yè)移芯通信，移動互聯(lián)網(wǎng)女性和母嬰平臺美柚等。

據(jù)說，興旺投資的基金管理規(guī)模，已經(jīng)逾百億。

這次與蜜雪冰城設(shè)立的私募基金，從基金結(jié)構(gòu)來看，雪王是大金主，屬于財務(wù)投資人，承擔(dān)主要出資。

而基金的投資方向，把錢投給誰，則是由興旺投資來篩選被投企業(yè)。

去年港股上市時，蜜雪冰城募集了將近40億港元資金。

根據(jù)雪王對上市融資的安排，它要把66%的資金用于供應(yīng)鏈擴(kuò)張與增加產(chǎn)能。

另外12%的資金用于品牌和IP的建設(shè)和推廣，12%的資金用于加強(qiáng)數(shù)字化和智能化能力，10%的資金用于補(bǔ)充流動性。

到去年底，港股上市九個月，蜜雪冰城使用了三分之一的募集資金。

上市以后的蜜雪冰城，已經(jīng)儲備了200億現(xiàn)金，比上市前增加了近八成。

現(xiàn)在，大消費(fèi)和半導(dǎo)體行業(yè)如日中天，熱錢涌入，估值猛漲。

雪王通過私募基金，開始往創(chuàng)投領(lǐng)域撒錢，它也想分到一杯羹。

這比拿錢買銀行理財更激進(jìn)、風(fēng)險更大，但潛在收益也會成倍增加。

萬一賭對了，它就能收獲賣奶茶以外的超額利潤了。

雪王去年的凈利潤是59億，15億出資相當(dāng)于全年盈利的四分之一。

它正在用今天的利潤和現(xiàn)金儲備，押注籌碼，買一張明天的入場券。

蜜雪冰城的老板——張紅超、張紅甫兄弟，是河南商丘農(nóng)村的草根出身，白手起家。

哥哥張紅超從初中就開始做小生意，養(yǎng)過兔子、種過中藥，還修過摩托車。

后來，他自考上了河南財經(jīng)學(xué)院，讀的是成人教育公關(guān)文秘專業(yè)。

他一直為畢業(yè)后找工作發(fā)愁，受到老家刨冰店的啟發(fā)，從奶奶那里拿到了3000塊錢啟動資金，在鄭州城中村開了一間兩三平米的糖水鋪，取名“寒流刨冰”。

這是蜜雪冰城的前身，也是張氏兄弟的發(fā)家之地。

張紅超創(chuàng)業(yè)以后，弟弟張紅甫也從大學(xué)退學(xué)，加入了蜜雪冰城，開始靠加盟模式擴(kuò)張，一路做大。

河南農(nóng)村出來的張氏兄弟，是中國早年草根企業(yè)家的典型樣本——

出身貧寒，從小生意做起，沒有MBA，沒有職業(yè)經(jīng)理人體系，靠的是膽量、勤奮和時代紅利。

但現(xiàn)在，它登上了資本市場，西裝革履，拿到了上千億估值。

張氏兄弟過去在奶茶行業(yè)的創(chuàng)業(yè)與擴(kuò)張經(jīng)驗，已經(jīng)不夠用了。

上市一年后，今年三月份，弟弟張紅甫卸任了首席執(zhí)行官，轉(zhuǎn)任聯(lián)席董事長。

權(quán)杖交接給了它年輕的首席財務(wù)官——張淵，接下來由其負(fù)責(zé)蜜雪冰城的日常經(jīng)營。

張淵是一位90后，今年只有35歲。

他參與了高瓴資本對蜜雪冰城的早期盡調(diào)與投資決策，高瓴資本是其擴(kuò)張和上市背后的大金主。

2023年，張淵從高瓴資本跳槽加入了雪王，出任首席財務(wù)官，主要負(fù)責(zé)整體財務(wù)管理及資本運(yùn)營。

彼時，蜜雪冰城正處于沖刺上市的關(guān)鍵期，從金主爸爸投身雪王，張淵承擔(dān)的角色和作用，非常關(guān)鍵。

雪王新任CEO身上的標(biāo)簽，比張氏兄弟光鮮得多——

高學(xué)歷，金融專業(yè)，還有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗。

2013年，張淵從對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)本科畢業(yè)，2015年，畢業(yè)于清華大學(xué)金融學(xué)碩士。

在加入蜜雪冰城和高瓴資本之前，他還曾在美銀證券有過任職。

張淵完美契合了一家千億市值企業(yè)CEO應(yīng)該有的簡歷。

企業(yè)在不同階段，需要不同的能力，在每個時期，都要講出新的故事。

上市以后的雪王，要出海，要做國際化，要建立品牌和IP運(yùn)營，要進(jìn)行資本運(yùn)作，要講出更誘人的資本故事，張淵是比張氏兄弟更合適的操盤手。

說到底，蜜雪冰城不缺錢。

它缺的是找一個對的人來花錢，把越來越多的現(xiàn)金儲備，投到正確的方向上——

是繼續(xù)擴(kuò)張加盟網(wǎng)絡(luò)，是在海外開店，還是做行業(yè)并購，或者像這次把錢投給私募基金。

去年上市幾個月后，雪王就花了3個億，從老板娘、弟弟張紅甫的老婆手上，收購了一家現(xiàn)打鮮啤企業(yè)——

福鹿家。

于是，蜜雪冰城在奶茶之外，又增加了現(xiàn)打鮮啤，還多出來了1300多家賣啤酒的加盟店。

現(xiàn)在，它又通過私募基金，往創(chuàng)投領(lǐng)域撒錢了。

雪王換掉的，不止是CEO，還是過去奶茶行業(yè)堆資源、拼人頭的擴(kuò)張邏輯。

張淵走馬上任，他水到渠成地轉(zhuǎn)向了資本運(yùn)作——

行業(yè)并購、出資設(shè)立私募基金。

靠幾萬家門店在一杯奶茶里賺到的塊八毛，在資本市場上揮金如土，一出手就是幾億、十幾億地撒錢。

手上有200億現(xiàn)金儲備，雪王有大把花錢的底氣。

它經(jīng)得起犯錯，也經(jīng)得住折騰，最怕的是在錯的時間，把錢投到了錯的地方。

單價6塊錢的蜜雪冰城，登上了資本市場，得到了千億估值。

這不再是廉價的奶茶故事，變成了昂貴的資本運(yùn)作。