回顧一下過去一段時間的債券市場走勢。年初以來，債券市場總體表現(xiàn)不錯。從4月底以來的一個月時間，持續(xù)處于窄幅震蕩區(qū)間。之前驅(qū)動市場的主要波動，一方面是來自于美伊之間的戰(zhàn)爭，另一方面是央行超寬松的資金調(diào)控。在這種寬松的資金調(diào)控以及美伊戰(zhàn)爭帶來的通脹預(yù)期之下，YTD收益率曲線呈現(xiàn)牛陡的走勢。超長端利率基本沒有特別大的變化，但是中短端普遍出現(xiàn)了明顯下行。

信用債尤其受益于本輪的流動性寬松，基本上收益率都創(chuàng)下進(jìn)一步低位，利差保持震蕩狀態(tài)。對于信用債，我們總體判斷是，往后的供給仍然處在比較少的狀態(tài)，資產(chǎn)荒的邏輯對信用債仍會持續(xù)。過去幾個月債市主要交易的點是資金寬松。從一季度末，美伊開打以來，資金利率出現(xiàn)了一輪超預(yù)期的寬松，代表性指標(biāo)是R007和DR007下到了政策利率1.4以下的水平。在以前，其實是比較罕見的。我們在年初判斷的時候，也沒有做出這樣的預(yù)判。我們認(rèn)為核心的原因還是信貸偏弱、股債發(fā)行偏慢，以及去年年底和今年年初人民幣升值預(yù)期之下，結(jié)匯規(guī)模非常大。像12月和今年1月份，都有6000億左右的人民幣結(jié)匯。

本輪寬松持續(xù)時間已經(jīng)較長，和歷史進(jìn)行對比，這一輪比較難和2020年、2022年的資金寬松去做類比，核心原因是當(dāng)時疫情擾動帶來的主動寬松。從結(jié)果上來看，我們后面會再做分析。但現(xiàn)在來看，這一輪寬松可能和2023年三季度的狀態(tài)更加類似。過去幾個月，資金寬松帶來了我們看到的收益率的下行以及曲線牛陡。

對債券市場而言，債券市場更偏向于定價舊經(jīng)濟(jì)，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)仍占據(jù)存量貸款的主要部分，而這些領(lǐng)域融資需求難以明顯回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏寬松的貨幣環(huán)境。但同時，考慮到金融穩(wěn)定和資金利率約束，收益率向下空間也不是非常大。整體來看，二季度債市可能處于較為糾結(jié)的狀態(tài)，曲線變化更傾向于牛平，中長債尤其是長債的性價比相對更高。

十年國債ETF（511260）跟蹤上證十年國債指數(shù)，本質(zhì)上是7-10年國債組合，平均久期大約在7.5年到8年左右。相比直接買賣十年國債個券，十年國債 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置現(xiàn)券的效果。作為ETF產(chǎn)品，十年國債ETF（511260）具有一定交易價值，可用于套利、杠桿、日內(nèi)回轉(zhuǎn)和波段交易，同時產(chǎn)品規(guī)模和成交額持續(xù)增長，流動性較好，綜合費(fèi)率也處于債券ETF中較低水平。展望未來，在貨幣寬松延續(xù)和信貸資產(chǎn)荒逐漸發(fā)酵的背景下，十年國債仍具有較好的配置價值，但若后續(xù)央行明顯收緊資金利率，長債也會面臨一定風(fēng)險。

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