隨著境內(nèi)企業(yè)赴港上市備案制度日趨完善，監(jiān)管層對擬境外上市企業(yè)的合規(guī)審查力度持續(xù)升級。近期，證監(jiān)會公布境外上市備案問詢清單，一氧化氮診療設(shè)備研發(fā)企業(yè)諾令生物被點(diǎn)名，監(jiān)管從股權(quán)激勵、外資準(zhǔn)入、股權(quán)權(quán)屬三大維度提出細(xì)化問詢，要求企業(yè)逐項(xiàng)補(bǔ)充材料，并由律所出具專項(xiàng)法律意見。對于本身深陷營收下滑、高負(fù)債、長期虧損困境的諾令生物而言，本次問詢無疑為其港股上市進(jìn)程增添多重不確定性。

首輪直擊內(nèi)部治理，嚴(yán)查股權(quán)激勵與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)治理是生物醫(yī)藥企業(yè)IPO審核的重中之重，也是本次監(jiān)管問詢的首要方向。證監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注公司股權(quán)激勵方案的合規(guī)性與控制權(quán)穩(wěn)定性，從根源排查利益輸送、股權(quán)架構(gòu)動蕩等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管要求企業(yè)全面披露股權(quán)激勵細(xì)則，涵蓋全部參與員工名單、任職崗位，穿透核查持股人員與公司現(xiàn)有股東、董事、監(jiān)事及高管之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時(shí)，需要補(bǔ)充股權(quán)授予定價(jià)依據(jù)、簽署協(xié)議核心條款、內(nèi)部審議決策流程，并綜合判定激勵方案定價(jià)是否公允、整體運(yùn)行是否規(guī)范、是否存在向特定群體變相利益輸送的情況。

除此之外，針對企業(yè)特殊股權(quán)架構(gòu)，監(jiān)管還要求詳細(xì)說明優(yōu)先股、特殊表決權(quán)等特殊股東權(quán)利條款，分析相關(guān)安排對公司控制權(quán)造成的實(shí)際影響，明確上市前后實(shí)際控制人是否發(fā)生變更，保障企業(yè)上市后經(jīng)營層面能夠保持穩(wěn)定。

多業(yè)務(wù)交叉核查，外資合規(guī)成為核心紅線

依托外資融資發(fā)展、經(jīng)營業(yè)態(tài)多元，是多數(shù)創(chuàng)新型生物科技企業(yè)的共性特征?；诖?，監(jiān)管對諾令生物開展全方位合規(guī)摸底，聚焦外商投資準(zhǔn)入、跨界經(jīng)營資質(zhì)、境外子公司投資備案三大板塊。

其一，針對增值電信業(yè)務(wù)，監(jiān)管要求披露母子公司相關(guān)業(yè)務(wù)上線時(shí)間、經(jīng)營范圍、持證情況，結(jié)合行業(yè)外資持股比例紅線，論證港股發(fā)行完成后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)能否持續(xù)滿足外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單要求。

其二，針對企業(yè)持有的廣告審查許可，監(jiān)管要求解釋廣告業(yè)務(wù)實(shí)際運(yùn)營模式、業(yè)務(wù)體量，厘清該項(xiàng)副業(yè)與一氧化氮醫(yī)療設(shè)備主營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度，規(guī)避企業(yè)盲目跨界經(jīng)營、主業(yè)定位模糊等問題。

其三，覆蓋境外經(jīng)營板塊，全面核查旗下所有海外子公司的對外投資備案、外匯登記、ODI審批等手續(xù)，確保境外投資、跨境資金流轉(zhuǎn)全流程合法合規(guī)，并由中介機(jī)構(gòu)出具正式結(jié)論意見。

排查股權(quán)潛在隱患，掃清全流通上市障礙

本次諾令生物計(jì)劃采用港股全流通模式上市，針對該發(fā)行特點(diǎn)，證監(jiān)會單獨(dú)增設(shè)專項(xiàng)問詢。監(jiān)管要求公司逐一排查所有擬參與全流通股份的內(nèi)資及外資股東，全面排查股權(quán)質(zhì)押、司法凍結(jié)、第三方擔(dān)保、隱性代持等權(quán)利瑕疵。

該項(xiàng)審核目的，在于從源頭規(guī)避上市后股權(quán)糾紛、限售風(fēng)險(xiǎn)，保障二級市場股份流通秩序，也是現(xiàn)階段赴港全流通IPO項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)化審核環(huán)節(jié)。

技術(shù)壁壘優(yōu)勢顯著，但財(cái)務(wù)狀況岌岌可危

公開資料顯示，諾令生物深耕一氧化氮吸入（iNO）診療賽道，是全球極少數(shù)掌握NO全鏈路自主研發(fā)技術(shù)、同時(shí)覆蓋治療與診斷全產(chǎn)品線的科創(chuàng)企業(yè)。公司核心產(chǎn)品iNOwill，是全球首款電化學(xué)催化便攜式iNO治療儀，并于2025年斬獲歐盟MDR IIb類CE認(rèn)證，拿到進(jìn)軍歐美高端醫(yī)療市場的核心通行證。目前公司手握5款獲批產(chǎn)品、4款在研管線，業(yè)務(wù)覆蓋重癥救治、普通病房、門診及居家健康管理多個場景。

雖然技術(shù)層面優(yōu)勢突出，但公司財(cái)務(wù)基本面短板凸顯，造血能力不足、債務(wù)壓力巨大：

營收增長遇拐點(diǎn)。2024年公司營收4554.7萬元，同比增長28.7%；2025年前三季度營收回落至3156.5萬元，同比下滑10.82%，增長頹勢初步顯現(xiàn)。

長期處于虧損狀態(tài)。2024年企業(yè)凈虧損8624.6萬元，2025年前三季度虧損6780.9萬元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損已達(dá)2.55億元。

資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重失衡。截至2025年9月末，公司賬面貨幣資金僅3001.8萬元，短期償債儲備薄弱；總負(fù)債高達(dá)5.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至237.3%?，F(xiàn)階段企業(yè)僅能依靠過往五輪股權(quán)融資與銀行貸款維持日常運(yùn)營，上市募資成為緩解現(xiàn)金流壓力、持續(xù)投入研發(fā)的唯一重要途徑。

行業(yè)審核趨勢，赴港上市門檻全面抬高

從行業(yè)整體層面來看，近期監(jiān)管對境外上市企業(yè)問詢趨于精細(xì)化、穿透化，重點(diǎn)圍繞股權(quán)激勵亂象、外資準(zhǔn)入紅線、跨境合規(guī)、股權(quán)權(quán)屬瑕疵四大高頻風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)展開審查。生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)周期長、前期燒錢屬性強(qiáng)、長期虧損常態(tài)化，也是監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)照的行業(yè)。

對于諾令生物而言，能否完整、高效答復(fù)監(jiān)管問詢，補(bǔ)齊全部合規(guī)材料，直接決定其上市進(jìn)度。一旦股權(quán)激勵存在利益輸送、外資持股觸碰準(zhǔn)入紅線、股權(quán)暗藏隱性瑕疵，其港股IPO進(jìn)程或?qū)⒅苯友悠?，甚至面臨終止風(fēng)險(xiǎn)。在自身現(xiàn)金流緊張、債務(wù)高企的背景下，合規(guī)闖關(guān)，已然成為這家科創(chuàng)醫(yī)療企業(yè)當(dāng)下最重要的考題。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：鄧曉蕾