蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點(diǎn)

6月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，供給小幅回升，外需走強(qiáng)，內(nèi)需較4月有所下降。需求端，5月出口同比19.4%（前值14.1%），Wind一致預(yù)期12.3%；社零同比-0.6%（前值0.2%），Wind一致預(yù)期0.1%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-4.1%（前值-1.6%），Wind一致預(yù)期-1.7%。供給端，5月工業(yè)增加值同比4.5%（前值4.1%），Wind一致預(yù)期4.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.4%（前值4.3%）。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的分化在進(jìn)一步加劇，并且這種分化體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的各個方面。

在最強(qiáng)勁的出口領(lǐng)域，AI和勞動密集型出口的分化。今年前5個月出口增長15.5%，外需十分強(qiáng)勁。但支撐主要來自AI相關(guān)鏈條，出口增長的2300億美元中，968億來自于集成電路和自動數(shù)據(jù)處理器兩種產(chǎn)品。相比之下，勞動密集型產(chǎn)品出口前5個月同比下降2%，外需改善并非均衡擴(kuò)散。

另一強(qiáng)勁數(shù)據(jù)是工業(yè)利潤，分化也較為明顯。前4個月工業(yè)利潤同比增長18.2%，同比增加約3200億元，但利潤高度集中，電子、有色、石化相關(guān)的五個行業(yè)增加約4200億元。

個稅的來源也出現(xiàn)分化。今年前5月，個稅收入同比增長約12%，其中資本市場活躍貢獻(xiàn)了近五成的個稅增長，限售股轉(zhuǎn)讓所得個稅同比增長96.2%，利息股息紅利所得增長17.9%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得增長10.2%。

消費(fèi)和投資的整體增速雖然沒有前三項(xiàng)那么亮眼，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化也不鮮見。5月社零同比-0.6%，其中非耐用品平均同比增長3.9%，耐用品平均同比下降10.7%（非耐用品=糧油食品+飲料煙酒+化妝品+中西藥品，耐用品=汽車+家電+家具+建材+通訊器材）。5月固投累計(jì)同比-4.1%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長4.5%。

分化會演變成趨勢，還是最終收斂？關(guān)注7月政治局會議的政策部署。我們傾向于認(rèn)為短期仍會持續(xù)，未來收斂的節(jié)奏取決于宏觀政策。制約內(nèi)需的因素，如房地產(chǎn)鏈條偏弱、“以舊換新”需求的預(yù)支、部分耐用品漲價的影響，都還存在，如果只靠內(nèi)生動能的自行修復(fù)，可能進(jìn)度會偏慢。從過去幾年的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏來看，也都是“高-低-高”的走勢，年中7月政治局會議進(jìn)行穩(wěn)增長加力。今年的特殊之處在于，政策加力的方向可能不確定性較大，投資止跌回穩(wěn)是去年經(jīng)濟(jì)工作會議部署的重點(diǎn)任務(wù)，消費(fèi)也是必須直面的問題，但政策資源又是相對有限的，如何在投資和消費(fèi)之間權(quán)衡。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議和兩會的部署來看，預(yù)計(jì)投資的政策加碼力度還是大于消費(fèi)。

一、工業(yè)生產(chǎn)：景氣有所回升

5月，工業(yè)增加值同比增長4.5%，增速比上月加快0.4個百分點(diǎn)。分三大門類看，5月份，采礦業(yè)增加值同比增長2.3%（前值3.8%），制造業(yè)增長4.4%（前值4.0%），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長7.6%（前值5.3%）。

出口和AI繼續(xù)拉動工業(yè)生產(chǎn)，如電子設(shè)備制造業(yè)同比17%，較上月15.6%進(jìn)一步提速，同時也是2018年8月以來最高增速；同時，5月傳感器、集成電路等產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長24.1%、22.9%。

裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)是工業(yè)部門的主要支撐。裝備制造業(yè)同比增長9.5%，高技術(shù)制造業(yè)同比15.1%，對全部規(guī)模以上工業(yè)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)57.0%，較上月提高4.9個百分點(diǎn)。

消費(fèi)品制造業(yè)和房地產(chǎn)鏈條的生產(chǎn)仍然偏弱。酒飲茶制造業(yè)增加值同比-2.7%，農(nóng)副食品同比1.5%，非金屬礦物同比-5.6%，黑色金屬加工同比1.6%。

二、消費(fèi)：非耐用品韌性強(qiáng)，耐用品增速仍在下行

5月社零同比-0.6%，增速較上月+0.2%有所下降。其中，商品零售同比-0.7%（前值-0.1%），餐飲收入同比0.6%（前值2.2%）。

服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)較好，亮點(diǎn)在演出和信息消費(fèi)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，“五一”假期，全國舉辦營業(yè)性演出（不含娛樂場所演出）3.2萬場；票房收入24.8億元，同比增長14.7%。數(shù)字技術(shù)深度融入文旅、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域，信息消費(fèi)需求持續(xù)釋放。通訊信息服務(wù)類零售額保持快速增長，增速比1—4月份有所加快。

耐用消費(fèi)品漲價和“以舊換新”需求透支仍然是影響消費(fèi)的主要因素。從簡單平均同比增速來看，將限額以上零售分成耐用品、非耐用品、半耐用品，5月耐用品同比-10.7%、半耐用品同比-1%、非耐用品同比3.9%。耐用品中，汽車零售同比-16.1%、建材-13.6%、家電-15.6%、家具-8.7%，只有通訊器材仍然維持正增長，同比+0.7%。

非耐用品為代表的基本生活品增速相對穩(wěn)定，如飲料類同比6.1%，煙酒同比4.8%，中西藥品4%。

三、投資：5月增速有所下行

5月固投累計(jì)增速從-1.6%降至-4.1%，其中房地產(chǎn)投資從-13.7%下行至-16.2%，廣義基建投資從4.9%下行至0.8%，制造業(yè)投資從1.2%降至-0.4%。

投資亮點(diǎn)在于，一是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，1-5月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長4.5%；二是知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資，1-5月份全國知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資同比增長9.3%；三是設(shè)備更新投資，1-5月份，設(shè)備工器具購置投資同比增長9.3%。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場變化；穩(wěn)增長政策超預(yù)期；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎等多項(xiàng)資本市場獎項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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