核心觀點：

1、投資邏輯的新變化：在宏觀需求周期切換、渠道體系重構(gòu)、量價基本平衡的三重壓力下，茅臺增速換檔，正從成長股;向優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健分紅型;資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

2、定價體系的再重估：投資茅臺的未來年化預期回報低于過往水平或成為新常態(tài)，超額收益將更多依賴經(jīng)濟復蘇帶來的戴維斯雙擊。

3、AI時代審視茅臺，打通投資的兩極猶如打通任督二脈： 當AI浪潮重塑全球資產(chǎn)定價邏輯，茅臺的價值需要在新坐標系下重新理解。過去我們看重的是量價齊升的成長彈性，如今更著眼于它穿越周期的確定性。不被世界改變;的消費龍頭與能改變世界;的科技公司，在價值投資框架下并非對立而是統(tǒng)一，其關(guān)鍵在于久期匹配：大部分科技公司爆發(fā)力強，更適配中等久期資金；而茅臺作為典型的演變進化型資產(chǎn)，價值創(chuàng)造周期近乎無限，天然匹配超長期資金。能打通兩者的投資邏輯，猶如打通任督二脈，產(chǎn)生持久的投資生命力。

引子：護城河的全貌

2025年，茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入1688.4億元（同比-1.2%），歸母凈利潤823.2億元（同比-4.5%）。兩個負號，似乎宣告了高增長時代的遠去。然而把視線拉長至八年維度，畫面截然不同：2016—2024年，公司營收年復合增長率約20%，凈利潤年復合增長率近23%，毛利率始終穩(wěn)定在91%以上。茅臺仍是A股現(xiàn)金流最強的消費企業(yè)，沒有之一。

東方馬拉松投資管理公司創(chuàng)始合伙人張弘先生于2019年創(chuàng)作的一首小詩，精妙概括了茅臺壁壘的全貌。

品牌不可超越，品質(zhì)無可替代；

國宴不可缺少，家宴缺少不了；

領(lǐng)袖也很推崇，百姓更加喜愛；

奢侈品的定價，快消品的屬性；

持續(xù)九三毛利，持久永續(xù)經(jīng)營；

無需財務成本，沒有應收賬款；

久存不會變質(zhì)，越放越是香醇；

過量不會上頭，睡后不會頭痛；

不怕庫存積壓，無須投入研發(fā)；

不懼時代變遷，無憂領(lǐng)導變換；

產(chǎn)品永不過時，產(chǎn)銷經(jīng)常兩旺；

從不固步自封，不斷推陳出新；

常年自主定價，換個包裝就漲；

不怕貨幣超發(fā)，長期能抗通脹；

請客很有面子，自飲不傷身子；

如此好的票子，可以傳給孫子。

然而護城河的堅固不等于股價的永漲，當增長敘事發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，投資邏輯便需要一次深層的重構(gòu)。

一、投資邏輯的深層重構(gòu)

過去兩年，茅臺投資邏輯面臨的挑戰(zhàn)，不來自任何競爭對手，而來自三個結(jié)構(gòu)性因素的同步變化。

1、經(jīng)濟周期與結(jié)構(gòu)的同步切換

茅臺的需求基本盤與中國宏觀經(jīng)濟深度綁定。國內(nèi)GDP增速從2017年的6.8%一路下行至2025年的5.0%，微觀結(jié)構(gòu)上的變化要遠大于宏觀數(shù)字，房地產(chǎn)投資增速更從2019年的9.6%滑落至2025年的-17.2%。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行、反腐倡廉壓縮政務消費、民營企業(yè)經(jīng)營承壓收緊商務接待、居民消費信心偏弱——四重壓力共同沖擊著茅臺的需求基本盤。

2、渠道改革的雙刃劍效應

2025年公司直銷渠道收入845.4億元，占比50.1%，首次超過批發(fā)渠道。借助i茅臺;平臺放量，公司有效回收了渠道利潤、增厚了噸價；但硬幣的另一面是，傳統(tǒng)經(jīng)銷商的利潤空間被壓縮，需求疲軟時托底批價的意愿隨之減弱，平臺的持續(xù)放量又對批價形成額外的下行壓力。

3、量價關(guān)系的平衡

飛天茅臺的市場批價，是觀察供需格局最靈敏的溫度計。它在2021年的歷史高點曾突破3000元，隨后一路下行，至2025年12月觸及低點1485元，跌幅超過50%。茅臺酒2025年銷量4.68萬噸，在國內(nèi)超高端白酒市場已占據(jù)絕對主導地位。當市場總量相對穩(wěn)定、滲透率基本見頂時，量價齊升;的動力難以為繼。

二、專業(yè)投資者的應對：重新定價與預期管理

1、PE估值中樞的系統(tǒng)性下移

茅臺PE（TTM）在2021年初曾高懸60倍之上，如今正逐步向全球烈酒龍頭帝亞吉歐近20倍的水平靠攏。市場正在把茅臺從中國獨有的高增長故事;，重新定價為可與全球烈酒龍頭類比的成熟消費資產(chǎn);。這意味著，未來茅臺的投資回報，將主要來自利潤的實際增長與分紅，而非估值的擴張。

2、從成長之王;到穩(wěn)健分紅型資產(chǎn);

當成長不再是主旋律，分紅便接棒成為回報的核心來源。2025年，茅臺全年現(xiàn)金分紅650.3億元（含中期分紅），股息率約3.5%，在A股藍籌中已屬第一梯隊。

從資產(chǎn)配置的視角看，茅臺正越來越像一張高票息的永續(xù)債;。這種屬性的轉(zhuǎn)變，也在悄然重塑它的投資者結(jié)構(gòu)：追逐高彈性回報的資金漸次流出，偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金與長線投資者則緩緩加倉。

3、消費上不可替代，投資上并非唯一

在商務宴請的酒桌上，飛天茅臺短期內(nèi)無可替代；但在投資組合里，當它成為一只約20倍PE、3.5%股息率的資產(chǎn)，其比較基準便已擴展至所有同類風險收益特征的資產(chǎn)。歷史上的茅臺，品牌溢價持續(xù)提升，帶來投資確定性不斷提升，從而折現(xiàn)率不斷下降，估值倍數(shù)不斷提升；如今的茅臺，品牌溢價仍在，卻不再是影響估值變化的核心因素，未來的股價表現(xiàn)，將更多取決于利潤增速能否持續(xù)跑贏市場對穩(wěn)健分紅型資產(chǎn)的回報要求。

三、打通投資的兩極：消費與科技的任督二脈

當下，AI相關(guān)科技公司如火如荼。消費股與科技股，恰如投資世界的南北兩極、陰陽兩面。從專業(yè)的價值投資角度審視，投資不被世界改變;的消費龍頭，與投資能改變世界;的科技公司，二者并非對立，而是統(tǒng)一——能打通兩者的投資邏輯，便如打通任督二脈，達到更高維度的投資能力。

1、兩種力量，一個框架

創(chuàng)新與科技，始終在改變世界——特斯拉改寫了汽車競爭格局，英偉達的GPU重新定義了計算范式，大模型正在顛覆生產(chǎn)力的基座。科技公司創(chuàng)造價值的方式，是以指數(shù)級增長撕裂原有的市場格局。

而茅臺代表的，是另一種力量——不被世界改變。互聯(lián)網(wǎng)重塑了零售、社交與出行，AI更帶領(lǐng)人類從工業(yè)時代邁入智能時代；但日新月異的科技，始終無法顛覆國人舉杯相敬時的身份認同與情感聯(lián)結(jié)。

在馬拉松的投資哲學框架下，這兩種力量并不矛盾，而是價值創(chuàng)造的一體兩面。巴菲特重要的精神導師菲利普·費雪曾投資德州儀器十余年，獲得超過30倍的回報，巴菲特重倉蘋果賺取數(shù)千億美元，伯克希爾最近更直接押注AI龍頭公司之一谷歌——價值投資的殿堂級人物用真金白銀證明：科技股是這個時代最肥沃的價值土壤，關(guān)鍵在于行業(yè)及公司特點要與資金久期相匹配。我司劉潔博士曾在《探究爭論不休的世紀話題：科技公司與價值投資如何適配融合？》一文中系統(tǒng)論證：部分演變緩慢的細分賽道（如模擬半導體、超級平臺、AI生態(tài)型公司）因具備持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢與深厚護城河，恰恰適合長期乃至超長期投資；而大部分技術(shù)迭代快、爆發(fā)力強的科技公司則更適配中等久期資金。

2、對茅臺的更新認知：時間是最好的試金石

二十年來，我們對茅臺的研究從未間斷。我們見證它穿越多輪經(jīng)濟周期、行業(yè)整頓，以及消費升級與降級的反復切換，而其核心競爭力始終紋絲未動。

如果說過去我們看重的是茅臺量價齊升的成長彈性，那么在AI時代下，我們更著眼于它穿越周期的確定性。馬拉松用嶄新的視角來重新審視茅臺和科技股的投資：大部分科技公司具有革命性突破（revolution）、爆發(fā)力強、非線性的特點，價值創(chuàng)造集中在短窗口期，更適合久期適中的資金投資。而茅臺則是典型的演變進化型（evolution）資產(chǎn)——品牌勢能線性累積、競爭壁壘漸進加深、價值創(chuàng)造周期近乎無限，只要中國人還在喝白酒，茅臺的需求就不會消失，其永續(xù)價值天然匹配超長期資金。

3、組合中的對話：讓兩股力量互補

科技股是組合進攻的矛;——在技術(shù)范式轉(zhuǎn)換期創(chuàng)造驚人的超額回報；茅臺們，則是防守的盾;——在經(jīng)濟波動中提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，堪稱投資組合的壓艙石。這種矛盾統(tǒng)一;的組合哲學，正是我們二十年投資實踐的心得：理解兩者各自的節(jié)奏，在合適的時點，給予合適的配置權(quán)重。

結(jié)語：打通投資的任督二脈;，左手握矛、右手持盾

投資的至高境界，不在于非此即彼的站隊，而在于兼收并蓄的通透。當我們打通投資世界的任督二脈;，便能洞察：科技是刺破蒼穹的矛;，以顛覆之力定義未來；茅臺是堅不可摧的盾;，以不變之姿守護價值。左手握矛，右手持盾，才能在時代的浪潮中，既看見遠方的星辰大海，亦守住內(nèi)心的波瀾不驚，創(chuàng)造出持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績回報，正如費雪引用莎士比亞的名言：人生潮涌，乘之則達！（There is a tide in the affairs of men, which, taken at the flood, leads on to fortune.?）（作者｜李雯，東方馬拉松消費首席研究員；陸江川，東方馬拉松總經(jīng)理。東方馬拉松鐘兆民、孔鵬、韓劍、溫志飛參與修訂完善。編輯｜王眉）