每經記者：鄢銀嬋 每經編輯：張益銘

今年3月，博睿康僅用10天就創造了一項行業紀錄：從拿到國家藥監局的三類醫療器械注冊證，到產品進入上海醫保醫用耗材目錄。這張證是腦機接口領域的全球首張，意味著脊髓損傷的癱瘓患者僅憑“想”就能重新抓握物體——科幻片里的場景，第一次在中國變成了現實。

6月中旬，博睿康向科創板遞交招股書，欲摘下“腦機第一股”的名號。《每日經濟新聞》記者研究招股書發現：真正撐起這家公司2025年1.08億元營收的，不是這張“全球首證”，而是賣了多年的老產品——腦電采集設備和經顱電刺激儀。而被寄予厚望的侵入式腦機接口，收入幾乎還是空白。

從獲批上市到規模化銷售，這條路比拿證要長得多。而博睿康的招股書，恰恰寫滿了這種落差：它三年累計虧損超過3億元，卻在上市前一次性計提了1.96億元的股份支付費用；它手握6.7億元現金，卻計劃募資25億元；它被資本市場寄予厚望，但距離預計盈利還有四年，而這四年，恰好是科創板留給它的退市考核窗口。

獲批“全球首證”，市場準備好了嗎？

博睿康拿到的這張證，分量確實不輕。

今年3月13日，博睿康的侵入式腦機接口產品獲批上市。該產品臨床試驗覆蓋11家頂尖醫院，78天內完成32例植入手術，患者抓握響應率達到100%，累計安全運行近8000天無嚴重器械相關不良事件。技術路線上，公司選擇了硬腦膜外微創植入方案——僅在顱骨開一個小孔，將電極置于硬腦膜外層，不直接接觸腦組織，安全性相對可控。

政策層面的支持更是空前。獲批兩天后，國家醫保局主動完成醫保編碼賦碼。上海市醫保部門迅速啟動綠色通道，3月24日完成掛網。

但獲批上市只是商業化的起點，距離規模化收入還有漫長的路要走。

這款名為NEO-ONE SCI的產品，適應證為“頸段脊髓損傷所致四肢癱患者”。灼識咨詢的數據顯示，2025年中國脊髓損傷患病人數約291.1萬人。但頸段脊髓損傷在全部脊髓損傷中僅占約40%至60%，再疊加臨床試驗入組標準中對患者年齡、確診時間、肢體功能評分等條件篩選，實際符合植入條件的患者數量將顯著低于總患病人數。

事實上，即便患者數量充足，入院流程也是一道高門檻。作為三類醫療器械，NEO-ONE SCI入院需經過醫院招標采購流程，涉及設備科、神經外科、康復科等多個科室評估。更重要的是，這是一項全新的術式，醫院需要建立相應的手術能力和術后管理體系，其推廣模式與傳統醫療器械差異較大，快速打開市場存在現實挑戰。

《每日經濟新聞》記者注意到，目前真正支撐博睿康營收的，是非侵入式產品線。2025年，腦電采集系統收入7765.57萬元，占比72.32%；經顱電刺激設備收入1609.11萬元，占比14.99%。這兩類產品技術門檻相對較低、市場教育成本較小，已經實現穩定的商業化。

博睿康表示，公司已具備每年500套侵入式腦機接口及每年超1500套非侵入式產品的產能，將根據商業化進程持續擴充產能。但產能到位與產品賣出去，是兩個完全不同的命題。

2025年虧損擴大近5倍！上市前夕為何確認超1.9億股份支付？

核心產品尚未商業化，博睿康的財務數據同樣不容樂觀。

2023年至2025年，公司營業收入分別為7521.24萬元、6597.47萬元和1.08億元，復合年均增長率超20%。但同期凈利潤分別為-4875.75萬元、-4953.38萬元和-2.30億元，三年累計虧損超3億元。截至2025年12月31日，未分配利潤為-4.67億元。

《每日經濟新聞》記者注意到，2025年2.30億元的虧損里，藏著一筆頗為蹊蹺的會計處理。

招股書顯示，當年公司管理費用從上一年的1672萬元飆升至2.09億元，同比增長超過11倍，背后的推手是股份支付費用的集中確認。2025年，公司合計確認股份支付費用1.96億元，其中計入管理費用1.92億元，計入銷售費用406.85萬元。

其余計入銷售費用的406.85萬元涉及其他員工激勵。

2025年10月，博睿康進行E輪融資，增資價格為215.08元/股，對應投前估值37億元。同年12月，公司以8.20元/股的價格向員工持股平臺上海博睿康企管定向增發92.99萬股。

招股書稱，計入管理費用的1.92億元股份支付費用，主要系向實際控制人胥紅來、黃肖山實施股權激勵所致。根據招股書披露的上海博睿康企管合伙人名單，胥紅來、黃肖山二人合計持有該平臺71.5%的份額，其余18名員工持有剩余28.5%的份額。公司以E輪融資價格作為公允價值基準進行測算，確認了上述費用。

公司選擇以高價作為公允價值基準，同時又以低價向實控人授予股份，這一操作的合理性需要打個問號。

更關鍵的是會計確認方式。博睿康稱，在2025年確認該筆費用是基于實際控制人進行綜合管理的特點及謹慎性原則，相關金額全部計入管理費用。

而根據《企業會計準則第11號——股份支付》，以權益結算的股份支付換取職工服務的，應當以授予日權益工具的公允價值計量。存在等待期的，應在等待期內分期攤銷。博睿康將1.92億元一次性全額計入管理費用，表明公司認定該股份授予后立即可行權、不附服務期條件。

但胥紅來、黃肖山作為公司實際控制人，其對公司經營的參與是持續性的，并非在授予日即告終結。將實控人獲得的股權激勵認定為“立即行權”，在會計邏輯上存在討論空間。

此外，如果將這筆激勵分期攤銷處理，2025年賬面虧損將大幅收窄，但未來幾年公司凈利潤則會面臨持續的壓力。上市前集中“消化”這筆費用，上市后的利潤表則更能“輕裝上陣”。

四年盈利“生死線”博睿康的先發優勢還剩多少？

博睿康還面臨一個更緊迫的制度約束，若成功上市，盈利倒計時已經開始。或許這也能解釋前述超1.9億元股份支付費用會計處理的邏輯。

本次IPO（首次公開募股），博睿康選擇了科創板第五套標準。該標準自2019年設立以來，承載著特殊的制度使命：允許尚未盈利、但具備核心技術和廣闊市場前景的硬科技企業先行上市。財務門檻大幅放寬，要求“預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準；市場空間大，目前已取得階段性成果”。

從博睿康招股書呈現的基本面來看，相關指標已遠超第五套標準的底線。公司最近三年累計研發投入1.86億元，研發人員占員工總數的比例超過40%，發明專利超過60項。40億元的預計市值，與E輪融資37億元的投前估值之間，也僅一步之遙。

對投資者而言，需要關注的是退市風險。根據《科創板上市規則》第12.4.2條，若自上市之日起第4個完整會計年度，公司經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤為負且營業收入低于1億元，或期末凈資產為負，則可能觸發退市條件。

博睿康在招股書中預測，公司可能于2029—2030年實現盈利。這恰好與退市考核的時間窗口高度重合。這也意味著，資本市場給予博睿康證明自己的時間，可能只有四年。

盡管博睿康的核心產品已經獲得了“全球首證”，但市場競爭正在加劇。

國內方面，芯智達的“北腦一號”已于2026年3月完成首例多中心確證性臨床試驗手術；階梯醫療則持續擴大早期研究者臨床試驗；腦虎科技、智冉醫療等企業的產品亦處于快速推進階段。國際方面，Neuralink、Synchron等企業也在持續推進臨床試驗。

此外，其他腦機接口企業也在爭奪資本。強腦科技已完成約20億元Pre-IPO（上市前的融資階段）輪融資，投后估值超95億元，被報道已秘密遞表港交所；階梯醫療在2025年12月完成數億元B+輪融資；腦虎科技、微靈醫療、智冉醫療等企業也在加速布局。

此外，博睿康在上市前夕的一則人事變動，或許給公司后續技術推動帶來不確定性。

招股書顯示，公司董事洪波已于2025年12月離任。而洪波的身份較為特殊，其為清華大學長聘教授、博士生導師，長期擔任清華大學神經工程實驗室負責人，是國內腦機接口領域具有學術影響力的研究者之一。且胥紅來系洪波聯合指導的第一位博士生，兩人在清華大學神經工程實驗室有著明確的學術師承關系。

賬面現金充裕，博睿康為何還要募資補流？

時間窗口倒逼博睿康必須盡快完成技術變現。此次IPO，公司擬募資25億元。但針對募集資金的具體投向，還存在一些疑問。

招股書披露，15.4億元用于腦機接口研發項目，4.1億元用于產業化建設，5.5億元用于補充流動資金。其中，腦機接口研發項目建設期為5年，主要投向侵入式腦機接口新產品研發（9.03億元，占研發投入的58.6%），覆蓋腦卒中運動功能障礙、下肢運動功能重建、精細動作解碼及語言解碼等適應癥方向，同時涵蓋非侵入式產品迭代、AI（人工智能）基座模型搭建以及芯片和電極材料等核心部件研發。

不過，公司報告期內的年研發費用最高為6511.06萬元，15.4億元的研發投入相當于當前近24年的研發支出總和。

此外，與博睿康同屬第五套標準、同處醫療器械賽道的已上市或已受理企業相比，核心醫療0.94億元營收擬募資12.17億元，漢諾醫療0.92億元營收擬募資10.62億元，兩家企業的募資規模均不到博睿康的一半。即便與營收更高的北芯生命相比，博睿康的募資規模仍高出近1.7倍。按募資額與2025年營收比測算，博睿康為23.1倍，另外三家分別為13.0倍、11.5倍和3.0倍。

5.5億元用于補充流動資金的安排也引發追問。2025年，博睿康密集完成了三輪股權融資，全年累計籌資活動現金凈流入高達3.9億元。截至2025年末，公司貨幣資金余額為2.22億元，交易性金融資產4.48億元，兩項合計6.70億元，占總資產7.88億元的85%以上。且同期公司資產負債率僅14.14%。

與此同時，公司報告期內經營活動現金流凈額分別為-5072.49萬元、-3021.47萬元、949.84萬元，2025年經營現金流由負轉正，“燒錢”屬性正在減弱。即便不考慮任何外部融資，僅憑賬上現金及理財產品，公司也足以維持當前運營規模超過三年。

那么，在賬面現金充裕的背景下，補充5.5億元流動資金的必要性是什么？公司解釋稱，正處于規模擴張、業務拓展的關鍵階段，在資產建設、生產活動以及研發投入等方面產生了較大的資金需求。

針對以上疑問，《每日經濟新聞》記者于6月18日向博睿康披露的郵箱發送了采訪提綱，博睿康表示，相關信息參考招股書，對問題未進一步詳盡回復。