飛鶴崛起于國產替代的信任重建期，成于高端化的價格帶躍遷。但當人口紅利變成人口負債，當高端化遇到消費降級，當國產替代變成內外資混戰，飛鶴過去所有的成功公式，同時失效了。

在中國消費圈，飛鶴是一個極其特殊的存在。

它是國貨逆襲的標桿，是硬生生從惠氏、美贊臣手里搶下高端市場的國產奶粉一哥。一句“更適合中國寶寶體質”，擊穿了十幾年的進口奶粉迷信，讓東北黑土地走出來的傳統乳企，站上港股兩千億市值的巔峰。

在寶媽圈層、下沉母嬰渠道，飛鶴的統治力，至今沒有國產品牌能完全替代。自有奶源、2小時成粉、深耕線下服務、億級私域用戶，這些都是飛鶴實打實打出來的護城河。

但當我們進入真實的行業江湖，褪去所有光環和營銷敘事，剝開近三年的財報，飛鶴的真相到底是什么？

一個東北老人的執念

冷友斌今年62歲了。這個從黑龍江克東縣走出來的男人，用了三十多年把飛鶴從一家地方乳品廠做成了中國奶粉的代名詞。2021年，飛鶴市值沖破2000億港元，凈利潤逼近70億，毛利率超過70%——比茅臺還賺錢。那時候業內管飛鶴叫“奶粉茅”，冷友斌本人也成了東北商人的標桿。這是一個成功的創業故事。

但2022年，故事開始變化。這也是中國人口紅利消失的開始。

2025年3月26日，飛鶴交出了一份讓資本市場沉默的財報：全年營收181.13億元，同比下滑12.7%；凈利潤19.39億元，同比暴跌46.9%。這是飛鶴上市以來最慘的一份成績單。短短四年，飛鶴凈利潤蒸發了近72%。

似乎所有陷入困境的企業家，最后都會去講“長期主義”。冷友斌在業績發布會上說：“飛鶴要繼續堅守以乳蛋白自主創新為核心引擎，以全生命周期營養為戰略主線。”

但數字不會撒謊。2025年飛鶴的銷售費用高達71.62億元，與2024年的71.65億幾乎持平。

營收少了26億，營銷投入一分沒減。這意味著什么？飛鶴花了同樣的錢，卻賣不動貨了。銷售費用率從2021年的29.5%一路飆到39.5%，相當于每賣100塊錢的奶粉，有近40塊砸在了渠道和廣告上。

更刺眼的是2025年上半年的數據：營收91.5億，同比降9.4%；凈利潤10.3億，同比腰斬46%。毛利率跌到61.6%，是近年最低。資本市場用腳底投票——飛鶴股價從2021年初的高點跌去約80%，市值蒸發約1700億港元。

護城河，正在被填平

飛鶴的“中國寶寶”故事，幾乎每個中國媽媽都聽過。

2008年三聚氰胺事件，國產奶粉集體崩塌。外資品牌長驅直入，惠氏、美贊臣、雅培占據了高端市場。冷友斌做了一個后來被證明極其正確的決定：砸重金自建牧場，走“全產業鏈”路線，然后用一句“更適合中國寶寶體質”的廣告語，把國產奶粉的信任危機變成了機會。

這招管用了很多年。弗若斯特沙利文的數據顯示，飛鶴連續六年中國嬰配粉銷量第一，連續四年全球第一。星飛帆成了百億大單品，2024年超高端產品線貢獻了75%的營收。

但護城河這東西，挖得再深，也怕對手從旁邊繞過去。

第一個繞過去的是伊利。這家液態奶巨頭在奶粉賽道悶聲發財，2025年嬰配粉零售額市場份額達到18.30%，宣稱自己是“中國嬰配粉市場冠軍”。伊利的打法很簡單：靠液態奶的基本盤養奶粉業務，渠道共享、品牌共用，慢慢蠶食。飛鶴領先伊利的份額差距，從曾經的12.3%縮到了1.2%。

第二個是君樂寶。這家從三鹿陰影里爬出來的河北企業，2019年脫離蒙牛獨立后瘋狂擴張。2024年奶粉業務營收53.71億，雖然體量只有飛鶴的四分之一，但增速遠超行業平均。君樂寶的殺手锏是性價，飛鶴星飛帆卓睿定價350-450元，君樂寶優萃有機直接殺到300-400元價格帶，同樣配方，價格比你低一截。

更麻煩的是外資品牌的反撲。達能2025年中國所在區域專業特殊營養業務收入27.7億歐元，同比增長13.2%；健合集團中國內地嬰配粉銷售額同比增長28.3%。這些品牌在全球市場有研發積累，有品牌溢價，一旦本土化策略到位，飛鶴的“更適合中國寶寶”敘事就不再是獨家武器。

尼爾森的數據顯示，飛鶴在一線城市的市場占有率已經下滑了3.2個百分點。一線城市意味著什么？是高收入人群，是價格不敏感的用戶，是品牌忠誠度的試金石。飛鶴在這些地方失守，說明它的“高端”標簽正在褪色。

12億補貼砸出了什么？

2025年3月，飛鶴做了一個讓全行業側目的決定：拿出12億元做生育補貼，給孕期家庭每戶至少1500元，主要以奶粉代金券形式發放。

冷友斌的算盤打得響：國家號召生育，飛鶴響應政策，既能博好感，又能拉新客。補貼嘛，短期虧一點，長期把用戶鎖進來，劃算。

但這個動作，恰恰暴露出飛鶴完全沒有意識到自己現在強敵環伺的處境，對市場、對競爭缺乏基本的判斷能力。

補貼推出不到半個月，伊利跟進16億，君樂寶也砸16億，貝因美、合生元紛紛入局。一場補貼大戰，把奶粉行業變成了“軍備競賽”。

結果呢？飛鶴在公告里承認，補貼直接造成了收入下滑。

消費者似乎也不太買賬，有寶媽吐槽，補貼奶粉每月只能兌換一罐，但新生兒每月要喝四五罐，剩下的還得原價買，“釣魚式營銷”的質疑聲四起。更糟糕的是，部分補貼奶粉流入了閑魚，六折甩賣，沖擊了正常渠道的價格體系。

一位乳制品經銷商跟記者說：“補貼奶粉大量流入灰色渠道，正規渠道的銷量明顯下滑。”飛鶴花了12億，換來的不是新客增長，而是渠道混亂和價格體系崩盤。

消費品分析師陶桃的評價很尖銳：飛鶴犯了兩個致命錯誤，一是補貼力度不足，二是執行存在漏洞。“當競爭對手以更優惠的條件入場時，消費者自然會用腳投票。”

第三方數據印證了這一點：補貼大戰期間，飛鶴在一線城市的市場份額下滑了3個百分點，而君樂寶提升了2個百分點。

而飛鶴真正要面臨的問題，恐怕遠比補貼計劃的失利要更大。

第一，完全不了解自己的對手。它的對手伊利，年營收是自己的五倍，足以支撐其在任何戰場打消耗戰；而君樂寶，最不怕的就是打價格戰。這是一場注定輸掉的戰爭。

第二，決策系統的失靈。我不相信飛鶴內部沒有人能預判到對手的下一步，但要么是高層拍板后無人敢質疑，要么是所有人都為了迎合而選擇沉默。這一點，遠比一次決策失誤要可怕得多。

孟子云：“入則無法家拂士，出則無敵國外患者，國恒亡。然后知生于憂患而死于安樂也。”

顯然，飛鶴還沒有從它行業老大的“安樂”中醒來，也沒有“法家拂士”敢于提出不同的聲音，而它的追趕者，正帶著警覺和饑渴，時刻尋找著老大的破綻。

兩千年前的智慧，在現代被中國奶粉市場用商業語言重新翻譯了一遍。

一切歸因：人口出生率

如果說競爭加劇是飛鶴的“外患”，那人口出生率就是整個行業治不好也躲不掉的“內疾”。

根據國家統計局的數據，中國出生率從2020年的8.52%降到了2025年的5.63%。飛鶴的核心目標客群——0到3歲兒童，從4190萬縮減到約2650萬。這意味著，飛鶴的潛在用戶池子，五年縮水了37%。

2024年有個“龍年效應”，新生兒954萬，同比凈增52萬，飛鶴趁機喘了口氣，營收增長6.2%。但2025年馬上被打回原形，全年營收181億，比2024年還少了26億。

冷友斌在財報里預判，2026年到2028年新生兒數量會有所回升。 這個預判有多大把握？看看結婚對數或許更有參考價值。2023年中國結婚登記768萬對，是1986年以來的最低值。即便2024年有所反彈，長期趨勢依然向下。飛鶴賭的是生育政策刺激能扭轉局面，但“催人生娃”這件事，全世界沒有哪個國家做得特別成功。

更嚴峻的問題是，飛鶴把雞蛋全放在了一個籃子里，90%以上的收入依賴嬰幼兒奶粉。伊利奶粉業務占比不足30%，君樂寶有低溫鮮奶扛大旗。當籃子本身在縮水，你再怎么努力，也改變不了大勢。

“全生命周期”豪賭

面對主業天花板，冷友斌的選擇是：跳出嬰幼兒，做“全生命周期營養”。

2024年底，他宣布飛鶴的企業愿景全面升級，要做“最值得信賴的全民營養引領者”。產品布局從0-3歲延伸到孕期、兒童、青少年、成人、中老年。簡單說，從搖籃到墳墓，飛鶴都要管。

這個戰略有道理嗎？表面上看，中國60歲以上老人超過3.2億，中老年營養市場確實比嬰幼兒大得多。但“有道理”和“能做成”是兩回事。

飛鶴已經推了幾款新品：愛本躍動蛋白營養粉，主打“肌肉骨骼養護”；Supernova兒童奶酪，拿了2025年世界乳品創新獎；還有面向孕婦的復合營養品。2025年底，超高端新品“星飛帆卓鈺”在山東首發，訂單量22.8萬聽，被業內視為2026年業績反轉的關鍵引擎。

但問題在于，這些新業務能撐起多大場面？2025年上半年，飛鶴海外業務收入約1.1億元。聽著不少，但跟181億的總營收比，占比不到1%。加拿大工廠拿到了本土首張嬰配粉生產執照，產品進了1500家北美商超，門店數環比增長270%。可北美市場的人工、合規、品牌認知成本，哪一樣不是燒錢坑？

冷友斌的底氣來自技術儲備。飛鶴說已實現11種關鍵乳蛋白原料100%自產，建成了國內首條乳鐵蛋白生產線，還搞出了“乳蛋白鮮萃提取科技”。AI的浪潮似乎也趕上了——母乳智算引擎、AI智瞳系統、AI營養師，2025年還以“全球首批AI乳企”的身份亮相世界人工智能大會。

這些故事講給資本市場聽，確實能撐一撐估值。但消費者認不認？一個給孫子買奶粉的奶奶，會不會因為飛鶴有AI技術，就給自己買愛本蛋白粉？從“嬰幼兒奶粉專家”到“全民營養引領者”，品牌認知的跨越，比技術突破難多了。

飛鶴的未來

站在2026年年中回望，飛鶴的處境可以用一句話概括：家底還在，但第二曲線難尋。

賬上趴著64.8億元現金，沒有有息負債，分紅慷慨——2025年派息總額不低于20億，上半年就分了10億。這種“高分紅+低負債”的財務結構，說明冷友斌還在用傳統制造業的思路經營企業：賺錢、存錢、分錢，不瞎折騰。

但資本市場要的是增長。飛鶴的PE估值已經跌到個位數，機構持倉持續萎縮。2025年那份“營收微降、利潤腰斬”的中報，直接把股價砸出年內新低。冷友斌的應對是回購——不少于10億，不超過總股本10%。但市場解讀為“信心不足”，因為回購的股份不注銷，而是留著后續出售或員工激勵。

飛鶴真正的風險，不是某一年業績差，而是增長邏輯的改變。嬰幼兒奶粉這個行業，過去二十年吃盡了人口增長和消費升級的雙重紅利。飛鶴崛起于國產替代的信任重建期，成于高端化的價格帶躍遷。但當人口紅利變成人口負債，當高端化遇到消費降級，當國產替代變成內外資混戰，飛鶴過去所有的成功公式，同時失效了。

冷友斌在2025年的兩會提案里，呼吁國家把乳清蛋白等核心原料國產化率目標定在60%以上，建議分人群制定《國民優質蛋白攝入指南》。這些建議本身沒錯，但透露出一個微妙的信號：飛鶴越來越依賴政策給予的紅利，而不是市場自身的力量。

一位長期跟蹤乳業的基金經理跟我聊過，他說飛鶴現在的問題是“防守有余，進攻不足”。賬上的錢夠活很多年，但新業務沒有一個能扛起大旗。全生命周期戰略喊得響，兒童奶酪、成人奶粉、出海業務，每個都是小火苗，沒有一個能燎原。

沒有永恒的護城河，只有永恒的變化

2025年11月，冷友斌出現在《英才》年度管理大會上，演講主題是“智能時代聯接者”。他說：“人工智能不是選擇題，而是必答題。”臺下坐著一群企業家，掌聲熱烈。但掌聲之外，飛鶴的股價還在低位徘徊。

冷友斌這一代企業家，身上有種特殊的氣質。他們是從物質匱乏年代走過來的，相信“只要努力就能贏”，相信“好產品會說話”，相信“長期主義終將勝利”。這些信念在增量時代是對的，但在存量博弈的今天，可能變成一種路徑依賴。

飛鶴的對手們，伊利有液態奶的現金牛，君樂寶有低溫鮮奶的差異化，外資品牌有全球化的研發體系。飛鶴有什么？它有全產業鏈，有母乳研究，有星飛帆的品牌認知。但這些優勢，都是為“嬰幼兒奶粉”這個特定場景打造的。當場景本身在萎縮，優勢的遷移成本也變得極高。

這兩年飛鶴頻繁對外宣講：布局兒童營養、成人奶粉、乳原料出海，打造第二增長曲線，擺脫嬰配依賴。但一旦回到真實數據，場面就又變得尷尬起來，所有新業務加起來，營收占比不足13%，且常年微利、增收不增利、靠資源傾斜續命。

冷友斌今年62歲了。他還在一線，還在講“從一滴鮮奶的源頭出發，守護每一個國人的健康生活”。這種執念令人敬佩，但也讓人擔憂。企業的轉型，往往需要創始人跳出自己親手搭建的舒適區。而舒適區，恰恰是“更適合中國寶寶體質”這句話構筑的。

飛鶴會不會成為下一個被時代拋棄的巨頭？現在下結論還太早。2026年星飛帆卓鈺的全國鋪貨，海外市場的新進展，全生命周期產品的放量，都可能帶來業績反轉。但如果這些“可能”都沒有發生，飛鶴的故事就會從“奶粉茅”變成“又一個被人口結構打敗的消費股”。

畢竟，在商業世界里，沒有永恒的護城河，只有永恒的變化。冷友斌和飛鶴，正在學習這個殘酷的道理。