6月22日，智譜市值突破1萬億港元。同日，騰訊約3.94萬億，阿里約1.97萬億，小米約6129億，美團(tuán)約4445億，京東約3029億，攜程2293億，快手約1969億。

一家成立不到七年、尚未盈利、過去一年收入僅七億多元的公司，市值超過了一大批中國最賺錢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

資本市場(chǎng)在用真金白銀表達(dá)一種判斷：舊地圖上標(biāo)注的金礦，正在貶值；新大陸的輪廓正浮出水面，定價(jià)權(quán)已經(jīng)開始易手。

萬億市值 陰影下

市場(chǎng)對(duì)智譜的解讀，大多停留在技術(shù)層面。GLM系列評(píng)測(cè)成績(jī)不錯(cuò)，開源策略拉攏了開發(fā)者，企業(yè)客戶在增長，周末X上關(guān)于技術(shù)競(jìng)賽的官方回復(fù)，又給這波行情加了一把火。

浪花很熱鬧。但決定潮水方向的，從來不是浪花。

騰訊去年凈利潤超過2000億元，市盈率不到15倍。阿里的市值，甚至低于它持有的螞蟻股權(quán)價(jià)值與核心電商業(yè)務(wù)價(jià)值之和。資本市場(chǎng)在用一種冷酷的方式重新定價(jià)：互聯(lián)網(wǎng)巨頭的存量資產(chǎn)，正在貶值。

與此同時(shí)，一家年收入七億元、仍在虧損的大模型原生公司，拿到了萬億估值。

資本賭的顯然不是內(nèi)含價(jià)值，它賭的是商業(yè)模式的顛覆性替代：大模型的替代能力——替代搜索、替代撮合、替代內(nèi)容生產(chǎn)、替代代碼編寫——會(huì)在未來十年，系統(tǒng)性地蠶食互聯(lián)網(wǎng)巨頭最核心的利潤池。

當(dāng)然，很多人也都在說，智譜的萬億市值無非是“博傻”，是市場(chǎng)在技術(shù)熱潮下的沖動(dòng)定價(jià)。這種質(zhì)疑并非全無道理，一家仍在虧損的公司，無論如何拆解現(xiàn)金流，都難以匹配萬億估值。

但“博傻”的標(biāo)簽，恰恰可能遮蔽了估值邏輯的范式遷移：當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的護(hù)城河因大模型出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性裂縫，市場(chǎng)份額的轉(zhuǎn)移就具備了高概率路徑，市場(chǎng)定價(jià)的已不是智譜的現(xiàn)在，而是大模型吞噬舊利潤池的預(yù)期時(shí)間表。

巨頭們看到了這個(gè)趨勢(shì)，卻發(fā)現(xiàn)自己動(dòng)彈不得。

騰訊的微信生態(tài)依賴廣告收入。當(dāng)用戶不再刷朋友圈、不再看公眾號(hào)，而是直接向AI助手提問，微信的商業(yè)化根基就開始松動(dòng)。

阿里的電商帝國建立在“搜索—比價(jià)—下單”的鏈條上，當(dāng)AI助手直接替用戶完成選品和比價(jià)，淘寶天貓的流量入口就被架空了。

即使是在AI投入上最為激進(jìn)的字節(jié)，也面臨類似邏輯挑戰(zhàn)：抖音靠推薦算法留住用戶，當(dāng)AI能直接生成想看的內(nèi)容，推薦算法的護(hù)城河就被繞過了。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代三條最寬闊的護(hù)城河，大模型不動(dòng)聲色地繞到了它們的后方：你知道敵人從哪個(gè)方向來，但你的城墻是朝另一個(gè)方向修的。

身份 危機(jī)

此時(shí)此刻，互聯(lián)網(wǎng)巨頭面對(duì)的是一個(gè)更深的困境：如果大模型讓現(xiàn)有商業(yè)模式失去意義，那么成為(或無法成為）大模型贏家的自己，還是原來那個(gè)自己?jiǎn)幔?/p>

騰訊的核心資產(chǎn)從來不是微信廣告，是“連接”——微信連接人和人，公眾號(hào)連接人和內(nèi)容，小程序連接人和服務(wù)。廣告、支付、游戲分發(fā)，都是連接的副產(chǎn)品。

大模型時(shí)代的交互邏輯，正從“連接”轉(zhuǎn)向“代理”。用戶不再打開一個(gè)個(gè)小程序、瀏覽一個(gè)個(gè)公眾號(hào)，而是直接告訴AI助手“幫我訂機(jī)票”“幫我寫周報(bào)”。AI助手直接調(diào)用服務(wù)、生成內(nèi)容、完成任務(wù)，連接被壓縮進(jìn)了后臺(tái)。

用戶和騰訊之間多了一個(gè)中間層。這個(gè)中間層越強(qiáng)大，騰訊離用戶就越遠(yuǎn)。用戶越習(xí)慣通過AI助手獲取一切，微信作為“連接器”的戰(zhàn)略價(jià)值就越低。騰訊面對(duì)的，將是公司存在意義的松動(dòng)。當(dāng)你的核心使命是連接，而時(shí)代告訴你連接不再稀缺時(shí)，你是誰？

阿里面對(duì)的是兩條曲線在賽跑。一條是阿里云，大模型訓(xùn)練和推理需要海量算力，通義千問越強(qiáng)，API調(diào)用量越大，云基礎(chǔ)設(shè)施的收入增長就越確定。另一條是淘寶天貓的廣告收入，AI助手直接替用戶完成選品和比價(jià)，信息不對(duì)稱被壓縮，商家的流量購買意愿會(huì)隨之松動(dòng)。

這不是明天就會(huì)發(fā)生的事，但方向是確定的。阿里同時(shí)站在這兩條曲線上，它們的走勢(shì)并不相關(guān)。阿里云能跑多快，能不能在電商廣告收入觸及天花板之前撐起新的增長極，才是這場(chǎng)轉(zhuǎn)型真正的考驗(yàn)。

字節(jié)的困境實(shí)則更隱蔽，看似All in AI，實(shí)則難免掙扎。抖音的推薦算法建立在對(duì)用戶行為的精準(zhǔn)捕捉上，看了什么、停留多久、點(diǎn)贊了誰，每一個(gè)動(dòng)作都在喂養(yǎng)算法。大模型的推薦邏輯正從“行為數(shù)據(jù)”轉(zhuǎn)向“語義理解”，它不需要你刷一千個(gè)視頻才知道你喜歡什么，你只需要說一句“我今天心情不好”。行為數(shù)據(jù)的壁壘在語義理解面前，可能一文不值。

此外，豆包系列在評(píng)測(cè)中表現(xiàn)亮眼，但字節(jié)不可能放棄自己最賺錢的推薦廣告業(yè)務(wù)。大模型迄今在字節(jié)內(nèi)部仍被限定在“輔助推薦”的角色上，無法觸及核心商業(yè)邏輯。原因顯而易見，這必然不是魄力問題，而是公司DNA決定的。一家以“行為匹配”為信仰的公司，很難把靈魂切換到“語義理解”。

三大巨頭，三種迷茫，共享同一個(gè)底層邏輯：大模型時(shí)代的核心資產(chǎn)是“智能”，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的核心資產(chǎn)是“數(shù)據(jù)”。數(shù)據(jù)可以積累，智能是通用的。積累得再多，一個(gè)更強(qiáng)的基礎(chǔ)模型就能瞬間超越。

這種范式?jīng)_突在商業(yè)史上反復(fù)上演。柯達(dá)發(fā)明了數(shù)碼相機(jī)，鎖在保險(xiǎn)柜里，因?yàn)閿?shù)碼會(huì)殺死膠卷。諾基亞最早做出了觸摸屏，卻舍不得實(shí)體鍵盤。

每一次技術(shù)范式切換，舊時(shí)代的巨頭都會(huì)在“保護(hù)現(xiàn)有利潤”和“擁抱新范式”之間痛苦搖擺。

大模型時(shí)代的殘酷在于，它不會(huì)給你十年慢慢轉(zhuǎn)型。GPT-3到萬億參數(shù)模型用了不到三年，柯達(dá)從數(shù)碼相機(jī)發(fā)明到破產(chǎn)至少還掙扎了二十年。窗口正以肉眼可見的速度收窄，而方向盤還鎖在舊時(shí)代的利潤邏輯上。

沒有包袱的 人

智譜能拿到萬億估值，恰恰因?yàn)樗鼪]有這些包袱。它不需要保護(hù)廣告收入，不需要顧慮電商平臺(tái)利益，不需要維護(hù)推薦算法的護(hù)城河。它可以毫無顧忌地把全部資源押注在模型能力的提升和開發(fā)者生態(tài)的建設(shè)上。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的贏家——騰訊、阿里、字節(jié)——都是先聚集海量C端用戶，再通過廣告、電商、游戲變現(xiàn)。技術(shù)能力是為商業(yè)模式服務(wù)的。

智譜這類大模型原生選手，走的是另一條路：先建立模型能力的代差優(yōu)勢(shì)，吸引開發(fā)者，構(gòu)建生態(tài)，再尋找商業(yè)化路徑。OpenAI、Anthropic莫不如是，它們都在明確的商業(yè)模式出現(xiàn)之前，憑借技術(shù)領(lǐng)先性獲得天價(jià)估值，再通過企業(yè)級(jí)服務(wù)和開發(fā)者付費(fèi)逐步建立商業(yè)化閉環(huán)。

這條路在中國能否走通，目前還沒有答案。

一家年收入七億多元、仍處于大額虧損階段的公司，要支撐萬億港元市值，未來幾年至少需要證明三件事：模型能力可以持續(xù)逼近全球第一梯隊(duì)；API和企業(yè)服務(wù)收入可以快速放量；高研發(fā)投入最終能換來更高毛利和更強(qiáng)復(fù)購。否則，今天的估值就很難只靠故事維持。

但市場(chǎng)已經(jīng)先給出了萬億港元的定價(jià)。這個(gè)價(jià)格至少說明一件事：投資者判斷，大模型時(shí)代的商業(yè)模式不會(huì)從舊時(shí)代的利潤池里自然生長出來。它需要一家沒有歷史包袱的公司，在新的土壤上重新培育。

結(jié) 語

中國互聯(lián)網(wǎng)公司的身份危機(jī)，歸根結(jié)底是坐標(biāo)系失效。資本市場(chǎng)最先感知到這一點(diǎn)。

兩套坐標(biāo)之間的裂縫，就是中國互聯(lián)網(wǎng)公司們集體戰(zhàn)略迷茫本身。舊坐標(biāo)量過的一切都在貶值，新坐標(biāo)握在少數(shù)人手里，大多數(shù)人還站在舊大陸的海岸線上，望著遠(yuǎn)方的桅桿，不知該不該啟航。

智譜的萬億，不是一家公司的勝利，而是無數(shù)家公司的沉默。一張舊地圖被折疊起來，一張新地圖剛剛展開。舊時(shí)代的巨頭們被釘在岸上，看著別人的桅桿消失在海平面盡頭。沒有人能告訴他們，啟航之后等待他們的是新大陸，還是更深的海。

責(zé)任編輯 | 陳斌