一家四年累計虧掉21億的公司，將仍在盈利的邊緣資產折價出手；另一家瀕臨退市的公司，則將其視為“救命稻草”。

6月29日，藍帆醫(yī)療（002382.SZ）發(fā)布公告，擬將全資子公司武漢必凱爾100%股權轉讓給*ST明德（002932.SZ），交易對價1.9億元。

消息落地次日，兩家公司股價走出截然相反的行情。藍帆醫(yī)療今日早盤震蕩走弱，收盤跌幅定格在3.42%；*ST明德則一度沖上漲停，收盤漲幅收窄至0.7%。

市場情緒的分化，本質是對同一筆資產價值的認知分歧。2020年，藍帆醫(yī)療拿下武漢必凱爾100%股權時，初始投入達2.86億元，一買一賣差價近億元，疊加標的仍在盈利的現(xiàn)狀，“賤賣資產”的質疑隨之發(fā)酵。而在*ST明德眼中，這筆交易是擺脫退市風險、尋找第二增長曲線的關鍵一步。

分紅2億+仍在盈利，仍難逃被“甩賣”

從標的基本面來看，武漢必凱爾算不上劣質資產。

作為國內較早引入國際第一急救理念的企業(yè)，其以急救包為核心，全面布局應急裝備、單品與服務，擁有年產2000萬套的產能，產品銷往全球60余個國家，在細分賽道具備穩(wěn)定的渠道與市場地位。

截至2025年末，武漢必凱爾合并口徑凈資產1.19億元，本次交易采用收益法評估，股東全部權益評估值1.906億元，評估增值率59.62%，最終交易作價與評估值基本持平。

從營收占比來看，近三年武漢必凱爾的營業(yè)收入占藍帆醫(yī)療主營業(yè)務收入的比例分別約為5.7%、4.1%及4.1%，在其業(yè)務版圖中處于相對邊緣的位置。

但其盈利能力和現(xiàn)金流狀況尚可。2024年，武漢必凱爾實現(xiàn)營業(yè)收入2.55億元，凈利潤3067.68萬元，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為4639.34萬元；2025年，營業(yè)收入2.31億元，凈利潤1769.13萬元，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為3060.37萬元。對應1.9億元的交易對價，以2025年凈利潤測算靜態(tài)PE約為10.7倍。

單從投資回報看，這筆交易讓藍帆醫(yī)療實實在在賺到了錢。

藍帆醫(yī)療2020年完成收購時，曾與原股東簽訂2019-2021年業(yè)績承諾，三年承諾凈利潤分別為2027萬元、2268萬元、2509萬元。

實際業(yè)績走勢來看，2019年小幅超額完成，2020年受益于防疫物資需求爆發(fā)，凈利潤飆升至1.16億元，2021年則因防疫產品價格回落、貨款計提壞賬出現(xiàn)虧損。三年累計實現(xiàn)凈利潤1.28億元，完成率達188.28%。

承諾期結束后的四年里，武漢必凱爾依舊為藍帆醫(yī)療輸出收益，各年度凈利潤分別為475.37萬元、1264.61萬元、1387.4萬元、6796.18萬元，上述數(shù)據(jù)包含旗下子公司湖南高德分紅帶來的投資收益，核算口徑為成本法下長期股權投資收益。

多年經營積累下，武漢必凱爾賬面沉淀較多溢余現(xiàn)金，根據(jù)藍帆醫(yī)療投資者調研回復內容，公司出于集團資金統(tǒng)籌規(guī)劃，在2025年本次資產評估基準日前，安排武漢必凱爾集中向母公司分紅，這也是標的合并口徑凈資產回落至的原因之一。

綜合測算，六年持有期武漢必凱爾累計向藍帆醫(yī)療分紅總額達2億元，疊加本次股權轉讓回款，公司累計現(xiàn)金回流高于原始收購成本。

也正因如此，公司在公告中表示，綜合考慮持有期間利潤貢獻、累計分紅款項與本次轉讓作價，本次交易不會產生投資虧損。只是在藍帆醫(yī)療業(yè)績仍在修復期的情況下，低于購入價出售一項尚在盈利的資產，很難說是筆劃算賬。

流動性壓力下，從狂飆并購到戰(zhàn)略取舍

這筆轉讓，是藍帆醫(yī)療近十年并購擴張周期走到尾聲后，主動戰(zhàn)略收縮的一個縮影。

2018年，藍帆醫(yī)療以58.95億元的對價完成對柏盛國際的收購，以“蛇吞象”的姿態(tài)切入心臟支架高值耗材賽道，這是公司發(fā)展史上最重要的一筆并購。

此后數(shù)年間，公司又先后收購NVT布局心臟瓣膜、拿下武漢必凱爾切入應急救護、并購藍帆護理拓展護理業(yè)務，同時參與多筆產業(yè)投資，一度搭建起健康防護、心腦血管、應急救護三大業(yè)務板塊，試圖打造綜合性醫(yī)療器械平臺。

狂飆式擴張埋下的各類隱患，在冠脈支架集采落地后集中爆發(fā)。

收購柏盛國際形成的巨額商譽與并購貸款，常年為公司帶來剛性財務支出；2020年末全國冠脈支架集采政策落地，造成2021-2022年心腦血管板塊收入、毛利率同步大幅滑坡，板塊盈利規(guī)模顯著縮水。

直至2023年，高值耗材業(yè)務逐步消化集采沖擊，板塊收入連續(xù)三年實現(xiàn)雙位數(shù)增長，毛利率回升至63%以上，成為內部唯一能夠穩(wěn)定輸出大額毛利的業(yè)務支柱。

另一邊，健康防護手套業(yè)務隨疫情影響褪去而持續(xù)量價走弱，再疊加跨境關聯(lián)交易涉稅補繳、固定資產減值報廢等因素拖累，2025年防護產品板塊毛利由盈轉虧，全年形成3575.86萬元虧損。此外，2025年公司因參股同心醫(yī)療估值波動，確認公允價值變動損失約1.2億元；總部計提潛在回購義務相關財務費用1億元，疊加管理費用、利息費用等支出，共同影響當期利潤。

各類壓力層層疊加，最終讓上市公司整體業(yè)績持續(xù)承壓。2022至2025年，藍帆醫(yī)療連續(xù)四年錄得歸母凈虧損，累計虧損規(guī)模達21.45億元；單看2025年，公司歸母凈虧損7.59億元，扣非后凈虧損8.34億元，虧損幅度較前年進一步擴大。

持續(xù)虧損之下，流動性成為懸在公司頭頂?shù)睦麆Α?/p>

5月28日，“藍帆轉債”到期完成兌付，合計兌付金額16.38億元，一次性消耗了大量現(xiàn)金儲備。盡管短期債務壓力有所下降，但公司的現(xiàn)金流緩沖墊也大幅變薄。一季度因手套原材料戰(zhàn)略采購，經營性現(xiàn)金流凈流入有限，公司曾在調研中坦言，需依賴二季度手套價格回升改善現(xiàn)金流狀況。

更具長期壓力的是藍帆柏盛的分拆上市對賭。2024年，心腦血管業(yè)務主體藍帆柏盛先后引入兩輪戰(zhàn)略融資，合計募資10億元。

根據(jù)約定，若藍帆柏盛未能在2026年9月30日前完成合格上市，投資方有權要求藍帆醫(yī)療按年化10%的收益率回購股份。盡管公司稱最早觸發(fā)節(jié)點已協(xié)商延遲，且正與投資人積極溝通，但潛在的回購義務仍是不可忽視的剛性支出。

正是在這樣復雜的背景下，公司明確了“聚焦核心主業(yè)、增厚現(xiàn)金儲備、盤活存量資產、縮短管理半徑”的戰(zhàn)略方向，開始對非核心資產做減法。

從業(yè)務結構看，2025年心腦血管業(yè)務以24%的收入占比貢獻了近98%的毛利，健康防護業(yè)務則陷入毛利率為負的虧損狀態(tài)，應急救護業(yè)務的戰(zhàn)略價值進一步弱化。

并購補血解燃眉之急，長期增長仍存懸念

與藍帆醫(yī)療的主動收縮不同，買方*ST明德接盤武漢必凱爾，更多是出于化解退市風險的現(xiàn)實考量。

作為曾經的IVD賽道明星，明德生物在疫情期間迎來業(yè)績巔峰，2022年營收突破百億元，歸母凈利潤高達42.08億元。

但隨著檢測需求斷崖式下滑，公司業(yè)績迅速變臉。

2023年、2024年，公司營收分別驟降至7.5億元、3.5億元，凈利潤從數(shù)十億級別滑落至七千余萬元；進入2025年，營收進一步收縮至2.65億元，歸母凈利潤虧損1646萬元，扣非凈利潤虧損1.17億元，主營業(yè)務失去造血能力。

因觸發(fā)“最近一個會計年度扣非后凈利潤為負且扣除后營收低于3億元”的退市規(guī)則，公司股票自2026年4月22日起被實施退市風險警示，保殼成為當前最緊要的任務。

武漢必凱爾的注入，恰好能填補*ST明德的保殼缺口。

根據(jù)備考財務數(shù)據(jù)，交易完成后，*ST明德2025年模擬營收將從2.65億元提升至4.96億元，增幅達87.07%，輕松突破3億元的營收紅線；歸母凈利潤則從虧損1646萬元收窄至微虧40.66萬元，虧損幅度收窄超97%。

僅從財務指標看，這筆收購基本能夠幫助公司化解2026年的退市風險。

為對沖風險，交易設置了三年業(yè)績承諾。藍帆醫(yī)療承諾武漢必凱爾2026-2028年累計凈利潤不低于6500萬元，未達標將以現(xiàn)金補償，同時設置了期末減值測試補償條款。而*ST明德也配套了激勵方案，若三年累計凈利潤超7500萬元，超額部分的25%將獎勵給標的核心管理團隊。

*ST明德還為這筆收購賦予了戰(zhàn)略敘事，稱將推動急危重癥診療一體化業(yè)務從醫(yī)療機構向工業(yè)場景與家庭場景延伸，構建“診斷-防護-救治”的協(xié)同生態(tài)。

冷靜來看，這筆交易的長期價值仍存在諸多不確定性。本次交易設置的年均2000余萬元的承諾業(yè)績，略低于2025年的盈利水平，從側面反映出買方對標的增長預期并不激進。其次，*ST明德的困境在于IVD主業(yè)持續(xù)萎縮，單靠并購一家非相關業(yè)務公司，只能解決短期保殼問題。若后續(xù)主業(yè)不能企穩(wěn)，也可能陷入持續(xù)依靠并購續(xù)命的循環(huán)。

買賣雙方都拿到了當下最需要的東西，也各自背負起不同的長期考題。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）