文 | 智見Time，作者 | 李浩，編輯 | 經緯

A 股存在一條斬登線，似乎已經成為了不爭的事實。

但凡上市公司業務范圍過于老登，在 AI 敘事風頭正盛的當下也只能淪落到無人問津的境地。

無論是白酒、地產、還是金融，無論企業體量如何、是不是曾經的市場明星，只要被認為登味太重，就很難獲得熱錢認可。而二級市場也如同逆水行舟，不進則退。沒有共識且在 AI 虹吸效應加劇的當前市場，股價表現自然不會讓投資人太開心。

但是近期，斬登線卻看起來越來越高。

傳統行業之后，不夠 AI 的消費和互聯網企業成為第二波受害者。在此之后，AI 不夠強的互聯網企業股價開始守不住。

但奇怪的是，自去年 9 月 18 日創下史高 11.32 港元/股后，地平線經半年震蕩后于今年 4 月開始急速下跌。6 月 29 日，地平線股價收 4.13 港幣/股，較高點跌去 63.52%。

然而，要模型有模型、要芯片有芯片、要機器人有機器人，還趕上了“物理 AI”的新概念，地平線無論如何都不應該被劃成老登股。

但市場的行為似乎在暗示另一種可能：

過去，資本愿意為未來買單；如今，市場卻要求未來兌現。

近憂：地平線被高估了嗎？

二級市場不缺聰明人。

但也恰恰如此，找地平線下跌的原因變成了一場窮舉。

如果把過去幾個月關于地平線股價下跌的分析整理一遍，會發現市場幾乎把所有能討論的因素都討論了一遍。

無論是汽車行業進入存量競爭，主機廠開始壓縮供應鏈利潤；還是車企選擇自研智駕芯片和算法；抑或是機器人、具身智能等新故事并沒有給地平線帶來新的估值支撐。

二級市場在找原因時從不缺乏想象力。

但站在更長的時間維度上看，地平線的基本面卻基本沒有什么變化。

芯片上，征程 6 仍在量產，征程 7 正式亮相，艙駕融合芯片星空 6P 也已經官宣。軟件上，HSD V1.6 端到端智駕系統預計今年會大規模放量，整車智能體操作系統 KaKaClaw 也被推出。

具身智能上，今年 2 月地平線來源了基座模型 HoloBrain-0 及配套框架；在 3 月更是專為物理 AI的“黎曼架構”。客戶上，大眾等客戶的合作沒有發生什么變數。暴漲的研發費用也正是高層愿意持續發力的證明。

至于 2025 年巨虧 104.69 億，虧損嘛，糖衣厚一點資本市場也是能咽下去的。

事實也的確是這樣的。3 月 26 日發布財報后，地平線股價雖承壓，但此后最終收復失地。需要注意的是，年初地平線股價尚處在 9 至 10 港元區間，后雖震蕩，但 4 月下旬也從反彈至接近 8 港幣/股。

也就是說地平線股價在最近的兩個月內幾乎腰斬。

主機廠降本問題不是一年兩年，自研芯片和算法也幾乎成了上檔次的車企的標配，機器人剛剛開始，也遠沒到清算財務的階段。這些因素固然重要，卻同時也長期存在，用來解釋近期的快速下跌只能說有些“關公戰秦瓊”。

但是樹欲靜而風不止，市場對地平線的態度發生了變化。

上市前后的一段時間內，資本市場眼中的地平線身上滿是金字招牌，什么中國版 “Mobileye+英偉達”、國產智駕芯片龍頭、下一代 AI 計算平臺、機器人時代的底層基礎設施等等。彼時的投資邏輯是，投資者花錢買的并不是當下的利潤，買的是未來幾年智能駕駛全面爆發、買的是國產芯片加速替代之后，地平線能夠成長為什么樣的公司。

地平線巔峰期市值曾達到 1650 億港元左右。可以說這 1650 億，是市場想象力的價格。

但是，市場選擇不再相信童話，伸手向余凱要錢。

也因此，余凱在股東大會上說：“股市短期是投票機，長期是稱重機。”話語中有幾分安慰、幾分無奈、幾分自嘲，外界不得而知。

但余凱的認知的確非常準確。股市投出了近 70 美元的蔚來、近 400 塊錢的影石和超 300 港幣的泡泡瑪特。但是，地平線想要在稱重機上賣出價錢，面對“存在芯里，站在光里”的市場，余凱手里最好還留有幾張還沒有示人的底牌。

遠慮：客戶忠誠嗎？

那么，地平線手里有這樣的牌嗎？

那么這又回到二級市場給地平線找的原因上了。

（圖源：地平線 2025 財報）

根據地平線 2025 年財報信息，不難推測客戶 A 是理想。數據顯示，2025、2024 年地平線總收入分別為 37.58 和 23.84 億元。那么僅 2025 年一年，理想與地平線的總額縮水了近 7%。

通常理想的 AD PRO 標準版會搭載地平線系列芯片，如 2025 年 4 月上市的 L6 智能煥新版就搭載了地平線征程 6M 芯片。甚至在 2026 年推出的改款理想 L6，更是搭載了兩顆地平線征程 6 芯片。

而 Max 版本，通常會搭載一到兩顆英偉達 Orin 芯片，后續的 Max 車型理想為其升級為英偉達 Thor 系列芯片。而 Ultra 系列則搭載理想自研的馬赫系列芯片。另外，有消息稱理想計劃自上而下用馬赫系列芯片替代其他產品。

理想的態度反映出地平線兩個尷尬的問題，一是其芯片焊死在低端產品線上，其二是車企終究會擁抱自研。

比亞迪的情況亦如此。

一個合理推測是表中的客戶 B 就是比亞迪。雖然 2024 年二者頻頻官宣合作，但真正的落地確是在 2025 年。

在比亞迪的天神之眼 C 高階智能駕駛系統中，地平線的智駕芯片幾乎是一枝獨秀。除了部分批次搭配英偉達 Orin 系列芯片外，幾乎所有車型均搭載地平線 6M 芯片。

但問題來了，“天神之眼”不僅只有 C，在中高端車型專屬的“天神之眼 A” 和 B 中，幾乎就找不到地平線的身影了。

另一個問題是 2026 年 5 月，比亞迪官宣自研芯片璇璣 A3，計劃后續產品全部使用自研芯片。計劃中，比亞迪首批搭載璇璣 A3 的車型將于今年三季度量產交付，四季度完成規模化上車。

所以，HSD（Horizon SuperDrive）成為地平線突破現有業務天花板的核心。

業內，單純靠提供車載計算芯片已經越來越難建立競爭優勢。隨著端到端、大模型等技術快速演進，越來越多車企開始意識到，真正決定智能駕駛體驗的，不只是芯片算力，而是芯片、算法、工具鏈和數據閉環之間的協同能力。

這也是為什么，地平線幾乎把過去兩年的資源都押在了 HSD 上。

據公開信息顯示，HSD 于 2024 年正式立項，隨后公司研發團隊迅速擴張，從約 1200 人增加到約 2000 人，新增人員幾乎全部投入智能駕駛研發。同時，大模型訓練、數據采集、仿真回放、ML Infra、云端算力等基礎設施投入同步增加，使研發費用持續攀升。2025年，財報顯示地平線研發支出已超過 50 億元，高于全年營收。

只是對于二級市場而言，新問題也接踵而至。

既然已經花了錢，HSD 什么時候能夠真正大規模放量？什么時候能夠覆蓋研發成本？什么時候能夠成為利潤的新來源？

從產品節奏來看，HSD 確實也開始進入兌現階段。2025 年底，地平線向車企交付首批 HSD 方案。進入 2026 年，HSD 交付節奏明顯加快。截至上半年，已有約 2 萬名終端用戶使用搭載 HSD 的車型，奇瑞、長安等合作車型陸續開啟交付，更多項目仍在爬坡過程中。

這似乎是客戶 D 能夠由零頭躋身大客戶的原因。

但無論客戶 D 是奇瑞還是長安，只要是不以全棧能力見長的廠家都將面臨兩個問題。其一是，新能源淘汰加劇，他們會不會因為技術、成本等原因被甩下去；其二是，華為再加一“界”，向它們拋出橄欖枝時地平線該如何應對。

而對于地平線，這是個兩頭堵的境地。

一場盛大的祛魅

祛魅這個詞最近很火。

對比幻滅的落魄和夢醒的反差，祛魅更多的呈現出一種原來如此的揭秘感。

而 A 股，甚至說整個世界，都在經歷一場盛大的祛媚。

馬斯克的 SpaceX 上市后，資本市場表現平平。雖然沖高炒到了 201.85 美元/股，但此后迅速回落，目前仍在首日收盤上下徘徊。

而對比其他車企和自動駕駛企業對比，地平線的走勢并不能算最糟的。同樣從去年 9 月計算，小馬智行跌去了超 66%，理想下跌約 53%，蔚來下挫超三分之一。

盈利，成為了資本市場考量的重點，甚至可以說是唯一的重點。

那個單憑木頭姐說 Robotaxi 是萬億美元市場，一句話就能把特斯拉捧成資本明星的時代已經過去了。當下市場上，甚至可以說自 2023 年這波 AI 潮以來，賺錢的企業一共也就三類。

一類是英偉達、博通、臺積電等基礎設施公司。享受著高估值的原因是，它們賣的是整個 AI 時代不可或缺的鏟子。只要這個行業還有 Capital Spending，這些鏟子公司就能吃喝不愁。

第二類是智譜、Minimax 等模型公司。它們的故事處在“進行時”，并且最重要的是，它們不斷用產品迭代和用戶增長兌現自己的故事。

第三類則是經證明商業模式能夠跑通的成長型 AI 企業。如 Palantir 就是其中最典型的代表。過去幾年，它完成了從“AI概念股”向“盈利成長股”的轉變：利潤和自由現金流不斷改善，Rule of 40 等成長指標也持續維持高位。市場給予它高估值是因為它已經證明，AI 可以穩定地創造商業回報。

可以發現，市場對沒有兌現的故事祛魅了。所以，即使技術優秀、產品領先，產業故事宏大，只要距離商業兌現仍有一段距離，資本市場的態度都更偏謹慎。商湯如此，地平線如此，不少機器人公司如此，甚至許多 AI Agent 創業公司亦是如此。

回到地平線，成立十一年完成十余輪融資、成功登陸港交所、征程系列實現量產、HSD 開始交付、機器人業務持續布局……如果按照一家創業公司的成長軌跡來看，地平線已經完成了技術驗證、產品驗證、客戶驗證，甚至資本驗證。

剩下的，只剩最后一道題——盈利驗證。

這也是為什么，同樣一件事情，在不同階段會有完全不同的市場解讀。在過去，高研發意味著長期主義、機器人意味著第二增長曲線。而今天，高研發意味著利潤壓力，機器人意味公司要繼續“放血”。

風險沒有突然出現，只是故事到了新的章節。

地平線絕對算不上老登股，但地平線也不再年輕。

AI 公司，也到了該賺錢的年紀