記者 歐陽曉紅

一

-26%、+80%——7月1日，中小投資者楊女士查看了賬戶里的兩筆資產收益。

前者，是她的黃金投資收益；后者，是她“小試牛刀”的存儲概念股，漲勢喜人。而她所知道的某些微信群友，早已在連板與風險提示之間“癲狂”：上市公司緊急公告提示風險，機構開始犯怵，投資者卻越漲越嗨。

這并非個案。AI（人工智能）牛市也好，AI泡沫也罷，走到這個時點，已是一個嚴肅問題。

2026年6月28日，國際清算銀行（BIS）在年度經濟報告中警告，AI投資本身可能提升生產率，但當前熱潮的規模、速度和市場樂觀程度，接近歷史上基礎設施泡沫的早期形態。一旦回報兌現慢于預期，過度投資、估值回撤和融資鏈收縮，就可能通過股票指數、私人信貸和非銀體系彼此放大。

三天后，在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行中央銀行論壇上，美聯儲主席沃什再次拒絕提供利率前瞻指引，強調下一次聯邦公開市場委員會要等官員們“關上門”后再充分爭論。市場想要路線圖，他卻給出新的游戲規則：少預告，多數據；少安撫，多分歧。

更關鍵的是，沃什沒有將AI只當成科技股故事。他承認，AI可能擴大經濟供給能力，深刻改變貨幣政策的計算方式；但它究竟會壓低通脹，還是因投資熱潮推高需求和成本，仍要由數據回答。

華爾街的聲音同樣嘈雜。硅谷老牌風投Benchmark合伙人Ev Randle近日提醒，AI正在讓創投和成長股投資的舊坐標失靈。過去，企業越長大，風險理應越低：先驗證產品市場契合，再跑通單位經濟學，最后確認市場天花板。但AI時代，這條老路被打亂了。一家公司可以很快做到10億美元級收入，卻仍未證明利潤模型是否穩定，也未證明產品差異化能否長期維持。

規模不再自動意味著確定性，增長也不再天然等于護城河。

也許，那些用真金白銀追隨的投資者，聽見的正是時代列車的轟鳴聲。地面在震，站臺在晃，經濟體在爭分奪秒地鋪設通向未來的軌道。

古老的黃金也聽見了。只是，作為天生的無息資產，它架不住利率這把刀。中東地區沖突、沃什重構美聯儲，共同將市場重新拽回一個冷峻事實——錢不再便宜。

國際金價因此從神壇跌落，一度從年初逼近5600美元/盎司的高位跌落至4000美元/盎司附近。主流機構開始下調目標價，最堅定的多頭也不再喊得那么響亮。

7月1日，世界黃金協會發布《2026年全球黃金市場年中展望》，將黃金投資放在了關鍵節點上：下半年金價將同時受地緣政治、利率環境和投資者情緒牽引；若價格持續跌破4000美元/盎司，可能觸發進一步拋售，但更深的跌幅也可能喚起長期資金的逢低買入。

不過，在6月17日的景順年中投資展望媒體會上，面對黃金回撤，景順亞太區全球市場策略師趙耀庭的判斷并不悲觀。他認為，這更像一次健康重置。黃金沒有隨著中東地區沖突繼續沖高，原因并不難理解：當高收益資產重新具有吸引力時，不產生股息或利息的黃金，短期吸引力會下降。但各國央行仍在買金，黃金的長期儲備邏輯沒有消失。

楊女士也隱隱覺得，黃金的故事遠未結束。金子總會發光，只是這一次，它要先為實際利率付賬。

二

截至2026年6月30日，幾張年中成績單擺在一起，會拼出一張全球金融市場“K型”分化圖景。

中信證券統計的A股成績單里，核心大盤指數幾乎全線走牛：10個大盤指數中9個上漲，科創50漲超60%，創業板指漲超30%，中證500漲超20%。但細看行業和個股層面，上漲行業不足1/3，電子、通信走出近10年最好的上半年行情，消費者服務、商貿零售、食品飲料、汽車、交運等卻走出近10年最差的上半年行情；翻倍股超過300只，創10年同期新高，個股中位數卻跌了15%以上，只有約三成個股上漲。

同一個上半年，在指數里像牛市，在不少人的證券賬戶里像錯過。

放眼其他金融市場，也指向相近方向。股指榜上，韓國綜合股價指數（KOSPI）上半年上漲101.13%，費城半導體指數（SOX）上漲93.55%，日經225指數上漲39.18%，納斯達克與標普500指數漲幅遠低于AI硬件敞口更高的市場。

這份成績單看上去像全球股指排名，實則像一張AI暴露度排序表。AI越靠近硬件，市場漲幅越高；AI越停留在平臺、應用或傳統權重里，市場漲幅越溫和。

三

再細看“K型”引力如何顯影的幾組切片。

第一組切片是黃金。世界黃金協會數據顯示，一季度各國央行凈增持約244噸黃金。截至5月末，中國央行連續19個月增持。金價回撤的這一路，央行買盤沒有停。另一邊，被稱作“數字黃金”的比特幣遭遇杠桿強平，長期信徒也開始松手。同樣被叫作黃金，一樣遭遇實際利率重估，一樣從高處墜落；不同的是，真金腳下有央行，“數字黃金”腳下主要是敘事。

第二組切片是美元。據景順判斷，美元指數未來六個月可能進一步走軟。這與上半年的市場體感相反。彼時，美元指數反彈，美元強勢回歸，幾乎成了顯性敘事。

但趙耀庭的理由是，美元估值仍貴，新興市場貨幣有修復空間；若中東地區沖突風險緩和、油價回落到更可控區間，通脹壓力也會隨之松動。那時，沃什的鷹派姿態就會少一個支點。

第三組切片是AI。景順將AI視作下半年最重要的投資主題之一，也提示其最大風險之一是集中度。趙耀庭提到，當前美國市場盈利高度集中在少數云廠，亞洲除日本市場的盈利也高度依賴少數半導體公司。某一兩家龍頭的盈利或資本開支不及預期，就可能牽動整個市場的風險偏好。但現在AI板塊不存在泡沫，也不能簡單與2000年互聯網泡沫相提并論。

這不是普通行業輪動，而是一種指數層面的集中。

長江證券首席經濟學家伍戈在《科技的另一頭》研報中指出，科技融資與股價基本同步，并領先投資約一年。只要外源融資繼續跟進，即便自由現金流回落，估值和資本開支仍可能被撐住。融資是否見頂，取決于兩個變量：科技自身預期和宏觀利率。

上半年的光，來自韓國、中國存儲鏈與算力鏈的陡峭上行；下半年的雷，或藏在七大云廠的資本開支指引里。

四

不難發現，幾組切片放在一起，2026上半年的金融市場并非幾條孤立新聞。

黃金跌，是實際利率在無息資產上留下的刀痕。比特幣跌，是敘事資產被清算時露出的地板。美元反彈，是預期差在短期價格里的回光。AI硬件大漲，是資本開支和融資循環托住的上沿。

表面看，大家各走各的路；深處看，幾條路都指向同一個問題：錢的成本，和未來的可信度。

實際利率壓下沿，是直接的。房子、車、黃金、消費、長久期資產，都對利率敏感。錢越貴，未來現金流折現越重，無息資產的機會成本越高。

實際利率上沿的壓力，來得更慢。AI和硬科技眼下還懸在高處，因其有另一套自循環：融資托起股價，股價支撐估值，估值再支撐下一輪資本開支。只要云廠資本開支還在上修，只要訂單和收入曲線還在陡峭上行，市場可能就愿意暫時忽略高利率的拖拽。

但這根吊索也有成本。有分析認為，當實際利率高得足夠久，融資鏈會被拿來測試；當AI資本開支指引出現松動，市場會重新追問：收入是否能沉淀為現金流，規模是否真得降低風險，增長是否等于護城河。

幾個月前，楊女士看到的，還是一條若隱若現的資金“兩棲”微笑曲線。

一端，是黃金、國債等能給人安全感的資產；另一端，是AI、科技、算力這些讓人不敢下車的浪潮。

那時，市場曲線還是U型。到了年中，左端先塌了一塊，國際金價跌破4000美元/盎司，避險資產開始為實際利率付賬。右端雖有震蕩，卻仍在上翹——AI硬件、半導體、存儲鏈繼續吸走流動性。原本的“微笑”曲線，被利率這把刀劈成一道更難安放的K型曲線。

有分析稱，2026年下半場需要盯住三道關口。

第一是油價與通脹。地緣風險退潮、油價回落，本該讓通脹降溫；可只要核心通脹黏性不退，偏鷹的反應函數就會被坐實。

第二是微軟、亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文，以及阿里云、騰訊云等主要云廠將在7至8月份交出的二季度資本開支指引。若指引穩住，“虹吸效應”繼續；若指引明顯下修，市場就會懷疑：上沿“吊索”還能不能繼續懸在高處。

7月2日亞太早盤，AI概念股又演練了一次調整。Meta擬出售多余AI算力的消息，讓市場重新估算“算力稀缺”敘事，韓國存儲龍頭和A股AI概念股同步承壓。它未必意味著AI需求被證偽，卻提醒市場：高位擁擠的AI交易，每一次新變量出現，都會重新拷問算力、資本開支和估值之間的關系。

第三是黃金。世界黃金協會認為，基準情形下國際金價或在4100美元附近震蕩；若地緣風險升溫、經濟走弱或降息預期提前，黃金可能重拾漲勢；若美元走強、美聯儲加息超預期，跌破4000美元則可能觸發進一步拋售。

景順《全球主權資產管理研究》顯示，61%的央行認為美國債務水平正在削弱美元的長期儲備地位，較2024年的20%明顯上升；在缺少足夠大規模替代資產的約束下，黃金仍是儲備多元化最現實的受益者，超過1/3的央行預計未來三年繼續提高黃金配置。

2026年下半場的行情演繹，不只在美聯儲或英偉達那里，也藏在央行的購金單、云廠的資本開支表，以及主權資金的長期配置里。