（原標題：行情的演繹與擴散方向| 國金策略）

來源：一凌策略研究

作者：國金證券牟一凌、王況煒

摘要

1  市場對中東局勢繼續脫敏

無論是權益市場還是商品市場，投資者似乎都已經逐步對中東局勢的“壞消息”脫敏，而“好消息”總能構成交易的理由。美伊出現實質性的交火并未阻止油價的大幅下跌和權益市場的再創新高。在節后的三個交易日中，油價大幅下跌：布倫特原油收盤價和結算價5月8日分別為100.6美元/桶和102.21美元/桶，相較4月30日時下跌了12%和10%。A股延續漲勢，滬深300漲幅1.3%。從行業上來看，依然呈現的是通信、電子、計算機等科技行業表現靠前。

2 AI當下的輪動與去年8-9月科技牛市氛圍時不同

2025年7-8月時的“科技牛市”時，AI產業鏈作為許多其他行業的增量需求，也帶動了邊緣環節的上漲，實現了“從算力到應用、從海外到國內、從算力到電力”的三重擴散。而本輪4月初以來則表現為科技內部的“行業聚焦與個股擴散”， 反彈背后邏輯則更加注重當期的實際景氣度和技術迭代進展，漲幅靠前的板塊要么是“漲價鏈”上的存儲、覆銅板、玻纖電子布；要么是跟隨技術升級，未來空間巨大的磷化銦、超硬材料、超導等。與2025年8-9月時的另一點不同在于：雖然以成交額前5%的個股成交額占總成交額之比來衡量，當前市場的“抱團”水平確實已經接近2025年9月底的市場調整前夕，但從科技板塊的遠期市盈率來看，還與當時有明顯差距，這是因為在超預期的盈利大幅消化估值、分析師在技術迭代時調高遠期盈利預測后，當前的科技板塊內部還有“不貴”的個股，主要集中在應用類（垂直應用軟件、橫向通用軟件）、芯片制造類（模擬芯片設計、數字芯片設計）中。而待本輪的技術迭代交易完成后，科技板塊或將再次向外輻射：根據去年8-9月時的經驗，能源瓶頸又或將重回投資者視野。

3 AI以外的世界：哪些已經見底？

2026年3月，PPI當月同比快速由負轉正至0.5%，結束了由2022年10月開啟的長達三年半的負值區間運行。拆分PPI的結構來看，呈現的特征是：上游高通脹、中游跟隨漲價、中游向下游傳導不暢。因此，對中游而言，我們試圖尋找產能周期見底的細分領域；對下游我們試圖尋找庫存周期見底的領域，這意味著至少存在補庫需求。從產能周期來看，大多數中游行業已經進入底部，新增產能壓力處于歷史的絕對低位，但由于需求端遲遲沒有出現明顯好轉，正處于盈利周期反轉臨界點：例如商用載貨車、電網設備、紡織制造、汽車零部件、特鋼、風電設備等。從庫存周期來看，各下游行業的去庫存節奏分化，充分去庫存和去庫存不足的行業呈現“五五開”的特征，處于盈利臨界點的行業主要是家電、個護用品、文娛用品、食品、互聯網電商。

4  關注變化，看到AI之外的機會

當前，由于科技板塊整體預測估值相較去年8-9月高點時仍有差距，于是行情仍處在“行業聚焦，個股擴散”的階段中。往后看，當技術迭代所創造的新市場空間和訂單交易完成，“能源瓶頸”將再度受到關注。除此而外，AI以外的世界正在孕育向上的力量，PPI由負轉正提示了供需關系的重要變化，中游產能周期見底、下游庫存周期見底的行業只待一個需求側的推力。我們的推薦是：第一，受益于能源價格中樞確定性上移的新舊能源（油、油運、煤炭，鋰電、風光、儲能）以及在全球來看能源成本和產能優勢明顯的化工行業；第二，產能周期見底，隨著后續全球工業需求回暖將迎來高彈性的商用車、電網設備、紡織制造、電子化學品等。此外，美元的壓制在逐步退卻，工業金屬仍有修復空間（鋁、銅）。第三，庫存周期見底，隨著外需向內需的景氣傳導，將逐步走出盈利上行階段的消費細分領域——家電、個護用品、文娛用品、食品、互聯網電商。

正文

AI當下的輪動與去年8-9月科技牛市氛圍時不同

1.1市場對中東局勢繼續脫敏

無論是權益市場還是商品市場，投資者似乎都已經逐步對中東局勢的“壞消息”脫敏，而“好消息”總能構成交易的理由。“好消息”諸如：5月6日多家媒體報道的白宮接近與伊朗達成協議，伊朗革命衛隊開始制定兩條航道供霍爾木茲海峽船只通行，白宮暫停美軍在霍爾木茲海峽的“自由行動”軍事行動；而上述的“好消息”都發生在美伊出現實質性的交火的前提下，但交火并未阻止油價的大幅下跌和權益市場的再創新高。在節后的三個交易日中，油價本身出現了大幅的下跌：布倫特原油收盤價和結算價5月8日分別為100.6美元/桶和102.21美元/桶，相較4月30日時下跌了12%和10%。A股延續漲勢，滬深300漲幅1.34%。從行業上來看，依然呈現的是通信、電子、計算機等科技行業表現靠前。

1.2當前科技的“一枝獨秀”與2025年8-9月的不同

科技板塊自2026年4月初美伊停火之后反彈領漲，但在反彈過程中，板塊內部的輪動卻與2025年7-8月時的“科技牛市”不同：當時AI產業鏈作為許多其他行業的增量需求，也帶動了邊緣環節的上漲，而本輪4月初以來則表現為科技內部的“行業聚焦與個股擴散”。我們復盤了去年8-9月時，各個周漲幅居于前10的主題指數，當時科技行情的輪動順序是：（1）第一階段，8月上旬至8月中旬，以光模塊、PCB為代表的海外算力鏈領漲，但行情也開始擴散到下游的實體應用（機器人）；（2）第二階段，8月中旬，AI下游虛擬應用開始接力，炒股軟件、AIPC、AI AGENT漲幅同樣躋身主題前10；（3）第三階段，8月底至9月末，算力的“能源瓶頸”問題進入市場的視野，恰逢新能源產業鏈處于產能周期的底部、估值的底部，此時新能源出現一輪快速的修復。9月19日當周，國產算力與DeepSeek等國產模型完成適配，自主可控邏輯強化，國產替代主題漲幅居前?？偟膩碚f，去年8-9月科技板塊加速上漲時，實現了“從算力到應用、從海外到國內、從算力到電力”的三重擴散。而本輪4月初以來的反彈背后邏輯則更加注重當期的實際景氣度和技術迭代進展，漲幅靠前的板塊要么是“漲價鏈”上的存儲、覆銅板、玻纖電子布；要么是跟隨技術升級，未來空間巨大的磷化銦、超硬材料、超導等。

在這一背景下，雖然4月以來以煤炭為代表的舊能源偶爾表現靠前，但總體上，科技和能源的行情出現“劈叉”，源于兩者之間的基本面邏輯逐步解綁：2025年8-9月份科技板塊加速上漲時期，“缺電”成為發展AI數據中心的瓶頸，當時新舊能源的需求端都出現了數據中心這一新增量；而到了2026年4月初美伊停火后市場反彈、科技領銜的時期，“數據中心耗電量巨大”雖然并未被證偽，但并不再輻射能源鏈整體，而是僅交易更為穩定的發電和供電產業——燃氣輪機、核電、變壓器等，此時新舊能源整體上的行情，更多由美伊局勢帶來的能源價格變化和產業自身其他領域的供需所決定。

1.3未來的科技內部輪動：賺盈利確定性的錢

與2025年8-9月時的另一點不同在于，4月30日發布的財報消化了科技板塊的高估值。近幾周市場對科技板塊的擁擠度和100%分位數的估值水平有討論和擔憂，雖然以成交額前5%的個股成交額占總成交額之比來衡量，當前市場的“抱團”水平確實已經接近2025年9月底的市場調整前夕，但從科技板塊的遠期市盈率來看，還與當時有明顯差距，這也成為了當前科技板塊“一枝獨秀”的核心原因：在超預期的盈利大幅消化估值、分析師在技術迭代和進步下調高遠期盈利預測后，當前的科技板塊內部還有“不貴”的個股，因此呈現了前文中所描述的“行業深挖、個股擴散”的特征。

因此，未來科技板塊的內部輪動將呈現的特征可能是：尋找低位的個股，這會使得5%個股成交額占比這一擁擠度因素持平甚至下降，同時科技板塊整體的預測估值還有向上修復的空間（相較2025年8-9月的高位）。經過對科技內部個股分三級行業領域的估值比較，其中還有修復空間，且個股數較多的行業是應用類（垂直應用軟件、橫向通用軟件）、芯片制造類（模擬芯片設計、數字芯片設計）。大多數的電子細分行業處于下圖中第三象限，即個股估值修復空間相對小，而且個股數量占比不高（選股難度高）。通信、新能源、計算機、傳媒領域存在一些個股占比高（選股難度低），估值修復空間相對小的細分行業。

而待本輪的技術迭代交易完成后，科技板塊或將再次向外輻射：根據去年8-9月時，AI產業鏈行情輪動擴散到能源鏈的經驗來看，當科技技術短期內沒有太多進展時，隨著行情在內部的不斷輪動，投資者對產業鏈各環節的訂單、未來市場空間預期不會再有明顯的變化，此時從產業發展的宏觀視角來看，能源瓶頸又會成為重點，屆時新舊能源鏈又將重新與AI產業鏈掛鉤。

2  AI以外的世界：哪些已經見底？

2026年3月，PPI當月同比快速由負轉正至0.5%，結束了由2022年10月開啟的長達三年半的負值區間運行。PPI作為供需關系的結果，它的轉正也暗示著供給或需求層面出現了關鍵的變化，“高景氣”未來或許不再單單局限在科技產業鏈中，AI以外的世界機會正在出現。結合2026Q1季報，我們可以挖掘產業鏈中已經周期見底，只需一個供給或需求端的推力，即可出現較高盈利彈性的領域。

拆分PPI的結構來看，呈現的特征是：上游高通脹、中游跟隨漲價、中游向下游傳導不暢。癥結可能出現在兩個點：（1）中游對上游、下游無議價能力，可能意味著中游的產能分散問題依然存在； （2）下游接受不了漲價，意味著有效需求依然是不足的。因此，對中游而言，我們試圖尋找產能周期見底的細分領域；對下游我們試圖尋找庫存周期見底的領域，這意味著至少存在補庫需求。

從產能周期來看，大多數中游行業擁擠在上圖中的第三象限：經過2023年以來的投資增速放緩，它們的產能周期已經進入底部，新增產能壓力處于歷史的絕對低位，但由于需求端遲遲沒有出現明顯好轉，因此景氣度并不算高。這些行業是處于盈利周期反轉臨界點的行業，也是當前PPI由負轉正的關鍵時點中可以關注的左側行業：例如圖中的商用載貨車、電網設備、紡織制造、汽車零部件、特鋼、風電設備等。

從庫存周期來看，各下游行業的去庫存節奏分化，充分去庫存和去庫存不足的行業呈現“五五開”的特征，其中家電、個護用品、文娛用品、食品去庫存相對充分且當前面臨需求不足，周轉天數高，但如果需求回暖將出現較大的彈性。在我們的季報分析專題報告中，還采用了當期增長、連續改善、盈利修復、景氣獨立性以及業績兌現度五個維度進行打分，最終篩選得到休閑食品、醫療服務、調味品、互聯網電商等細分行業排名靠前，與圖13中左上角的行業基本重疊。

3  關注變化，看到AI之外的機會

本周，市場在美伊交火的背景下，通過資產價格表現的觀點卻是“戰爭結束”的可能性上升，這種“矛盾”是市場對美伊沖突逐漸脫敏，反而開始聚焦產業變化的表現。而在行情結構上，我們觀察到了與去年8-9月的“科技引領，行業普漲”的輪動行情不同的特征：4月以來的反彈呈現的特征是科技內部圍繞“漲價鏈”和“技術鏈”交易——行業更加聚焦，而由于科技板塊整體預測估值相較去年8-9月高點時仍有差距，于是行情演繹開始在個股層面擴散，我們篩選了相較去年預測PE仍然差距較大，還有提升空間的細分科技板塊。往后看，當技術迭代所創造的新市場空間和訂單交易完成，行情有望類似去年8-9月時的再度輪動到“能源瓶頸”上。除此而外，AI以外的世界正在孕育向上的力量，PPI由負轉正提示了供需關系的重要變化，中游產能周期見底、下游庫存周期見底的行業只待一個需求側的推力。我們的推薦是：

第一，受益于能源價格中樞確定性上移的新舊能源（油、油運、煤炭，鋰電、風光、儲能）以及在全球來看能源成本和產能優勢明顯的化工行業；

第二，產能周期見底，隨著后續全球工業需求回暖將迎來高彈性的商用車、電網設備、紡織制造、電子化學品等。此外，美元的壓制在逐步退卻，工業金屬仍有修復空間（鋁、銅）；

第三，庫存周期見底，隨著外需向內需的景氣傳導，將逐步走出盈利上行階段的消費細分領域——家電、個護用品、文娛用品、食品、互聯網電商。