（原標(biāo)題：市場越激進，聯(lián)儲越冷靜（國金宏觀鐘天））

文：國金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人鐘天

當(dāng)前市場的風(fēng)險是韓國股市杠桿背后巨大的負Gamma（追漲殺跌），連帶其他資產(chǎn)波動（美國科技股、A股創(chuàng)業(yè)板、部分港股）。

博通的業(yè)績指引不及預(yù)期所引發(fā)的脆弱情緒反映出這一輪AI上漲中存量資金的脆弱與敏感；美股的中期多頭邏輯尚未破壞，但行情已經(jīng)進入高集中度、高預(yù)期和高資金流依賴的階段，短期回撤和波動風(fēng)險上升。

此前市場擔(dān)憂的科技企業(yè)外部債權(quán)融資問題演變成了權(quán)益市場流動性。以谷歌為代表的科技頭部企業(yè)借助SpaceX和Anthropic上市“東風(fēng)”，出人意料地選擇股票增發(fā)融資（而非債務(wù)融資）。谷歌的增發(fā)融資規(guī)模（850億）甚至超過了SpaceX的IPO規(guī)模——而谷歌2026年已經(jīng)通過債券募資了近500億美元；META也可能效仿，選擇募股不舉債，這實質(zhì)上是加劇了IPO的流動性沖擊。

5月非農(nóng)新增就業(yè)錄得17.2萬人（預(yù)期8.8萬人），前兩月數(shù)據(jù)共計上修9.3萬人；這使得過去三個月平均就業(yè)人數(shù)達到18.9萬人，甚至遠高于2024年（12.2萬人）和2025年（0.7萬人）月均非農(nóng)新增就業(yè)之和。

“世界杯經(jīng)濟”無疑帶動了5月美國非農(nóng)的休旅酒店就業(yè)和地方政府就業(yè)超預(yù)期。其中，休旅酒店業(yè)單月新增7萬就業(yè)，明顯高于2024-2025年約1.1萬人的月均水平；場館運營、酒店餐飲、安保和娛樂活動等需求互相關(guān)聯(lián)，美國11個主辦城市在5月提前招聘相關(guān)人員，帶動地方政府就業(yè)也具有合理性。同時，5月制造業(yè)與建筑業(yè)就業(yè)的正增長也反映出美國企業(yè)資本開支的加速，特別是大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心建造會拉動相關(guān)建筑人員需求的增加。

截至當(dāng)下，2025年末聯(lián)儲的75bp降息、《大美麗法案》的退稅抵扣、美股的財富效應(yīng)以及AI企業(yè)資本開支加速，都帶動了上半年的美國經(jīng)濟增長。但服務(wù)業(yè)PMI、實際零售和居民信心越發(fā)疲軟，高油價和AI帶來的K型分化則加劇了居民收入問題，成為拖累美國經(jīng)濟的慢變量。

在專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域，AI的就業(yè)沖擊也開始變得更加突出。5月金融業(yè)就業(yè)減少2.2萬人，較2025年5月高點下降約11萬人，但整體規(guī)模小于科技行業(yè)。公司給出的主要原因包括了成本控制、業(yè)務(wù)條線整合、利率與市場環(huán)境變化和AI替代 —— 如果單就AI破壞的視角看，迄今為止的影響僅僅只是一個開始。

美國居民除轉(zhuǎn)移支付外的實際收入也出現(xiàn)進一步坍縮，儲蓄正在快速消耗；整體非農(nóng)薪資同比增速受到休旅酒店業(yè)等低薪行業(yè)就業(yè)激增的拖累，其緩慢的下行趨勢仍在延續(xù)。5月失業(yè)率從上月的4.34%小幅回落至4.3%，且在過去一年內(nèi)在4.2-4.5%的窄幅區(qū)間波動，硬幣的另一面是勞動參與率的明顯連續(xù)回落——沒有工作的勞動力依然艱難，有工作的勞動力則越發(fā)擔(dān)憂AI的就業(yè)沖擊。

盡管超預(yù)期的5月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場完全計入年內(nèi)加息25bp的預(yù)期。但截至目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)只支持聯(lián)儲保持利率不變更長時間，仍不構(gòu)成推動聯(lián)儲年內(nèi)加息的條件；除了油價失控帶來被迫加息之外，基于內(nèi)生性的加息需要看到更明確的企業(yè)盈利到薪資收入再到服務(wù)通脹的變化。

加息預(yù)期面臨的最大困難還是來自于政治，尤其考慮到在中期選舉前給全民發(fā)錢面臨約束的背景下，美股的繼續(xù)繁榮是特朗普中選勝局的最大依仗。在去年入股英特爾后，特朗普近期多次表態(tài)考慮入股更多AI企業(yè)，宏觀上講這是形成新型利益復(fù)合體；微觀上看，這是政府對于美國科技股的托底承諾（業(yè)績預(yù)期/并購背書）——盡管這會加速泡沫。但從終局來看，即便泡沫破滅，一切大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資也會給美國留下大量的電力、算力、存儲和數(shù)據(jù)資產(chǎn)。

總的來說，強勁的5月非農(nóng)以及隨之而來激進的年內(nèi)加息預(yù)期仍不構(gòu)成實質(zhì)性緊縮的風(fēng)險，市場越發(fā)激進，聯(lián)儲可能反而越平靜。聯(lián)儲在未來兩次貨幣政策會議中都需要盡可能避免極端化行為：沒有降息，沒有加息，沒有縮表，減少指引。

美國居民部門收入的脆弱性還在因為高油價的延續(xù)所放大。而資本市場的事件沖擊迄今為止都夠不上推動AI基本面明顯惡化，產(chǎn)能瓶頸、排單遞延以及相關(guān)商品的漲價潮仍在延續(xù)；AI交易的趨勢在巨頭IPO落地前可能都還沒結(jié)束，但波動的加大更加考驗增量資金的AI信仰。

風(fēng)險提示：特朗普軍事政策不確定性較大，美軍地面入侵導(dǎo)致局勢失控；能源短缺對需求的沖擊幅度顯著高于分析，拖累全球經(jīng)濟進入衰退模式；全球央行快速轉(zhuǎn)向，帶來全球二輪通脹風(fēng)險。

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券股份有限公司

證券分析師：宋雪濤

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030001

證券分析師：鐘天

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130526020001