文/鷹覓君（ID：yingmi909)

公元643年，一代名臣魏征去世。下葬當(dāng)天，唐太宗李世民命九品以上的所有官員，護(hù)送魏征的靈樞到長(zhǎng)安城的開(kāi)遠(yuǎn)門外。李世民自己，則登上開(kāi)遠(yuǎn)門號(hào)啕大哭，最后說(shuō)出了那一流傳千古的名句——

以人為鏡可以明得失。

唐代長(zhǎng)安城的開(kāi)遠(yuǎn)門，就是后來(lái)西安城的土門。唐太宗紀(jì)念魏征的那次，是土門歷史上最高光的時(shí)刻。

從那以后的1300多年后，土門迎來(lái)了第二個(gè)高光時(shí)刻。

上世紀(jì)60年代，土門附近先后建起了一些國(guó)營(yíng)大廠，西電集團(tuán)、慶安集團(tuán)、新華印刷、遠(yuǎn)東公司等一些名震西部的大企業(yè)，全都聚集在此。那時(shí)的土門區(qū)域，隨處可見(jiàn)紅色屋頂、高大的法桐、國(guó)槐和青楊，是老西安城最繁華富庶的區(qū)域之一。當(dāng)?shù)赝林鴤冏炖锏囊痪洹皬S里人”，是一張最傲嬌的社交名片。

第三次高光時(shí)刻，是在2020年。

一個(gè)來(lái)自廣州的開(kāi)發(fā)商，被稱為“舊改王”的富力地產(chǎn)，在土門拆遷的一片廢墟上，建造了一個(gè)名叫富力開(kāi)遠(yuǎn)城的項(xiàng)目。據(jù)說(shuō)，這個(gè)豪宅項(xiàng)目去年單盤賣出了54.4億的業(yè)績(jī)，在克而瑞發(fā)布的《2020年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目銷售TOP100排行榜》榜單上，排名81位。

主流媒體采訪完，都?xì)g呼雀躍地說(shuō)：富力簽約第二年，就賣出了這樣好的成績(jī)，確實(shí)厲害呀。

真的好開(kāi)心啊！

富力如此高的效率，能讓所有舊改項(xiàng)目汗顏。這些耗時(shí)巨大、時(shí)常進(jìn)退維谷的項(xiàng)目，一直都是開(kāi)發(fā)商們的操盤噩夢(mèng)。

現(xiàn)代社會(huì)的神話故事，總那么高處不勝寒。

只要稍微較真一下，就能發(fā)現(xiàn)，富力正式介入土門項(xiàng)目的時(shí)間，其實(shí)是在2015年。也就是說(shuō)，從入主項(xiàng)目到賣出第一套房，富力一共用了至少六年的時(shí)間。

2015年，在西安舉辦的西洽會(huì)上，富力擊敗了一起競(jìng)標(biāo)的綠地集團(tuán)和金輝集團(tuán)，一口氣拿下了土門拆遷改造區(qū)的175畝土地，成交價(jià)為28.6億元。這份幸運(yùn)沒(méi)持續(xù)多久，富力便如其他開(kāi)發(fā)商一樣，按時(shí)跌入了舊改幾乎繞不過(guò)去的大坑——一場(chǎng)馬拉松式的土地確權(quán)過(guò)程。

城市舊改不相信效率。在這片古老而不朽的土地上，一個(gè)速度的謊言卻四處彌漫。

與此同時(shí)，所謂的一年銷售54.4億，也是一個(gè)值得商榷的數(shù)據(jù)。

去年，富力開(kāi)遠(yuǎn)城總共開(kāi)盤了四次，一共推出了2358套房源。從官方系統(tǒng)查詢到，截至到今天，2021年已經(jīng)過(guò)去五個(gè)月了，這些房源也只去化了大約七成的水平。按照房屋面積中位數(shù)125平方米和均價(jià)18000元/平米計(jì)算，這些賣出去的房子只有38億左右的水平。

從38億左右到54.4億之間到底發(fā)生了什么，這應(yīng)該不是一個(gè)很難回答的問(wèn)題。

（一）

這兩年，舊改不時(shí)被富力拿出來(lái)?yè)伍T面。這一切都緣于變天了的地產(chǎn)環(huán)境。

一直以來(lái)，富力延續(xù)這樣一種運(yùn)作循環(huán)模式：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)?國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)投資背書(shū)兼維持股價(jià)?融資?業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)兼利益輸送?新一輪地產(chǎn)開(kāi)發(fā)……（詳情可見(jiàn)）

這中間一環(huán)套一環(huán)，任何一環(huán)出問(wèn)題，都可能帶動(dòng)全盤失速。

不幸的是，富力的融資業(yè)務(wù)正遭遇難關(guān)。即便找來(lái)投資機(jī)構(gòu)背書(shū)，還有強(qiáng)大的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等抵押物，但在“三道紅線”考核和銀行涉房企貸款管控條件下，富力已經(jīng)摸到了的債務(wù)的天花板。

現(xiàn)在，富力已經(jīng)不再敢大手筆借錢了。

2020年年報(bào)顯示，在去年的最后一天，富力的長(zhǎng)期借款同比下降了29%，短期借款下降了23%。三線全踩的富力正努力降負(fù)債，不過(guò)不敢借錢的另外一個(gè)負(fù)作用是，它的現(xiàn)金短債比依然岌岌可危，只有0.4，這是一個(gè)很危險(xiǎn)的信號(hào)。

不能借很多錢，又要償還即將到期的債務(wù)，能讓富力走出困局的，是大量的即時(shí)回款。不幸的是，這又戳中了富力的軟肋。

這幾年，富力的房子不好賣，公司連續(xù)三年沒(méi)有完成既定目標(biāo)，1500億銷售額似乎成了永遠(yuǎn)越不過(guò)去的山崗。

在地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的主流趨勢(shì)下，幾乎所有的地產(chǎn)公司都在爭(zhēng)著將拿來(lái)的地，用最大速度以房子的形式賣出去，盡量不保留或少保留產(chǎn)成品。

在這方面，富力做到了行業(yè)的墊底水平。2020年年報(bào)顯示，在富力的存貨構(gòu)成中，已落成待售物業(yè)占比高達(dá)28%，而新城是5%，旭輝是9%，龍湖是10%。

富力一直在講高周轉(zhuǎn)，天知道它有多努力。去年一年，富力一共想出了四種方法進(jìn)行去化——降價(jià)促銷、大宗購(gòu)買折扣、與第三方合作和銷售獎(jiǎng)勵(lì)。

無(wú)奈市場(chǎng)就是不買賬，房子依然大量滯銷。

這一切都來(lái)源于管理層對(duì)地產(chǎn)形勢(shì)的誤判。

2017年是三四線城市棚改紅利年，富力迎來(lái)了大豐收，超額完成了銷售目標(biāo)。勝利讓管理層沖昏了頭，在別家打一槍就跑的地方，富力反而繼續(xù)在這類城市加配資源，購(gòu)入了大量便宜土地，押注的程度甚至超過(guò)以往任何一年，當(dāng)年的權(quán)益土儲(chǔ)大增了34%。

對(duì)比前些年的表現(xiàn)（詳情可見(jiàn)），這種量級(jí)的投入應(yīng)該是大股東咬牙跺腳后的選擇。當(dāng)棚改大潮褪卻之后，這些房子便被擱淺在了沙灘上。

沒(méi)戰(zhàn)略圖便宜，終成就了今天焦躁的富力。

（二）

在不敢大舉借錢、回款又不暢通的時(shí)候，富力只能將未來(lái)的故事押在城市舊改上面。近兩年來(lái)，富力反復(fù)強(qiáng)調(diào)：城市更新項(xiàng)目是公司實(shí)現(xiàn)高回報(bào)及提供流動(dòng)資金的最佳項(xiàng)目。

富力一直擁有“舊改王”的名號(hào)，人稱：

廣州每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞。

從1994年開(kāi)始，富力就在改造舊廠方面先人一步。憑著之前搭好的路，富力在舊改上越走越遠(yuǎn)，先后改造了包括廣州獵德村、楊箕村等12個(gè)大型城市更新項(xiàng)目。

如今，富力又在持續(xù)推進(jìn)白云陳田村、黃埔筆村、茅崗村、花都田美村等項(xiàng)目。目前，富力是廣州市范圍內(nèi)舊村改造項(xiàng)目簽約數(shù)最多的開(kāi)發(fā)企業(yè)之一。

舊改項(xiàng)目獲利非常可觀。在當(dāng)下通過(guò)招拍掛拿地只能跑量的形勢(shì)下，舊改一下成了地產(chǎn)公司最賺錢的業(yè)務(wù)，沒(méi)有之一。

然而，舊改又是一個(gè)耗資巨大的長(zhǎng)周期業(yè)務(wù)。富力在舊改上的投入周期很少屬于短平快，除了西安土門項(xiàng)目花了六年時(shí)間，楊箕村前前后后花了十年時(shí)間，茅崗村項(xiàng)目到現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去了九年、筆村到現(xiàn)在是六年……

并且這兩年，富力從舊改上轉(zhuǎn)化的土儲(chǔ)少得可憐——2019年只有179萬(wàn)方平方米建筑面積，對(duì)應(yīng)貨值在200億左右；2020年只轉(zhuǎn)化了130萬(wàn)平方米建筑面積，對(duì)應(yīng)貨值在160億左右。

值得注意的是，這個(gè)轉(zhuǎn)化數(shù)量不是在逐年增加，而是在減少。

當(dāng)然，比富力更可憐的，還有另外一個(gè)舊改大王佳兆業(yè)——20年才轉(zhuǎn)化了1186萬(wàn)平方米的舊改，平均每年只有60萬(wàn)平方米左右的水平。

由此可見(jiàn)，想利用舊改來(lái)快速提升短期業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流水平，實(shí)是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。

（三）

富力大力宣傳西安土門等改造項(xiàng)目，有著自己的盤算。

目前，公司為了降負(fù)債緩解流動(dòng)性，繼賣出廣州物流園、廣州越秀金融控股集團(tuán)股權(quán)和一些資產(chǎn)之后，又于去年四季度開(kāi)始出售舊改權(quán)益了，并且已經(jīng)變現(xiàn)了40億的現(xiàn)金流。

趕緊把燙手山芋甩出去，你好我好大家好。

當(dāng)下，這種變賣還在繼續(xù)。下一個(gè)合作單位或出售對(duì)象是廣東粵海控股集團(tuán)。

富力快要玩出輕資產(chǎn)的趕腳了——靠舊改傳統(tǒng)拿項(xiàng)目，然后引入資本方參與改造，最后大家一起按比例分錢。

對(duì)富力來(lái)說(shuō)，一個(gè)不太好變化的是，這兩年隨著傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的快速下跌，城市舊改的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，一些房企在舊改方面的創(chuàng)新突破，已經(jīng)奔著歷史再現(xiàn)疊加人文情懷、建筑使命和時(shí)尚人居方向去了。

這樣的標(biāo)桿舊改產(chǎn)品，正在顛覆過(guò)去簡(jiǎn)單的煥新模式。

富力的舊改優(yōu)勢(shì)還能保持多久，取決于它對(duì)當(dāng)下舊改業(yè)務(wù)的認(rèn)知和產(chǎn)品升級(jí)程度。富力之前擅長(zhǎng)的蓋一些新樓、建設(shè)購(gòu)物中心和廣場(chǎng)、引入教育機(jī)構(gòu)這種初級(jí)城市更新模式，從當(dāng)下發(fā)展趨勢(shì)看已經(jīng)落伍。

無(wú)論怎么看，富力押寶舊改都和短期收益無(wú)關(guān)，而目前公司的盈利水平已經(jīng)到了危急時(shí)刻。

（四）

這么多年，富力早已淪為大股東的融資大玩具。連續(xù)多年沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，一直借債分紅給大股東和引來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者，讓公司每年的凈利潤(rùn)數(shù)字成為一種表演秀。

這種自?shī)首詷?lè)的資本套路，在港股市場(chǎng)存在了這么多年，確實(shí)是一個(gè)奇跡。

2020年，富力實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)90億元，比前一年下跌6%，其中非經(jīng)常性損益就達(dá)到了61億。下面來(lái)看看這些非經(jīng)常損益的構(gòu)成，就知道這份業(yè)績(jī)來(lái)得有多么不容易。

這些非經(jīng)常性損益包括了：投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增值部分，以及賣子公司和聯(lián)營(yíng)公司股權(quán)帶來(lái)的收益。

其中最令人驚嘆的是，富力將投資性房地產(chǎn)的功效玩到了極致。這一不帶來(lái)一分錢現(xiàn)金流的收益，在2020年共達(dá)到了50億，比上年大增了669%。

這50億的公允價(jià)值增值收益也來(lái)得非常有意思——除了之前投資性物業(yè)帶來(lái)的30億增值收益，富力還將一部分持有待售的房子，轉(zhuǎn)成了投資性房地產(chǎn)，并因此立刻帶來(lái)了20億的收益。

反正房子一直滯銷在那里，轉(zhuǎn)性成投資性房地產(chǎn)，一來(lái)消化了庫(kù)存，二來(lái)增加了收益，一箭雙雕。

富力的高手在財(cái)務(wù)。

熟悉會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的人都知道，這類收益評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)很難量化，影響客觀性的因素有很多。如果將這50億的“虛擬”收益扣除掉，富力去年的歸母凈利潤(rùn)其實(shí)只有40億。

更令人佩服的是，在這些投資物業(yè)貢獻(xiàn)完利潤(rùn)之后，在今年初，富力便賣掉了其中價(jià)值63億的資產(chǎn)，占這類資產(chǎn)的16%。這也就意味著，以后公司再拼湊業(yè)績(jī)，就會(huì)少掉這部分公允價(jià)值增值收益。

這種操作，頗有些飲鴆止渴的味道。可見(jiàn)，公司現(xiàn)金流已經(jīng)緊張到了什么程度了。從賣項(xiàng)目，賣投資股權(quán)，賣舊改權(quán)益，再到賣商業(yè)地產(chǎn)，富力可變現(xiàn)的資源正在逐漸減少。

富力的循環(huán)鏈條，在突然的調(diào)控面前被抽掉了內(nèi)核，高負(fù)債是那個(gè)最薄弱的豁口。城市舊改是富力的救命稻草，卻無(wú)關(guān)大局。

網(wǎng)上，已經(jīng)有人忍不住發(fā)出了靈魂一問(wèn)：

富力會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)泰禾？