核心觀點(diǎn)：

1.經(jīng)濟(jì)萬(wàn)象，人為本。人，既是供給，也是需求。各界有所共識(shí)的，似是人口老齡化和少子化的趨勢(shì)，及其引致的潛在增速向下的“重力”。但我們未必知曉的是，這是否必然意味著價(jià)格和預(yù)期的持續(xù)下行？逆周期政策是否應(yīng)該，或者如何抵抗如此“重力”？

2.人口加速調(diào)整過(guò)程中，總供給和總需求自然都將趨緩。微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期幼兒園生源困境或?yàn)槔C。宏觀上則體現(xiàn)為，各國(guó)在老齡化、少子化的加速階段，供需矛盾使得整體價(jià)格容易出現(xiàn)下行壓力。

3.各國(guó)都試圖采取逆周期政策來(lái)彌補(bǔ)上述供需缺口。但國(guó)別間政策力度差異較大，從而結(jié)果迥異。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實(shí)增速與潛在水平匹配的國(guó)家，往往能較快實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。此外，阻止房?jī)r(jià)的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價(jià)低迷的關(guān)鍵要素。

4.展望未來(lái)，設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等行動(dòng)，疊加外需階段性回暖，或有助于二三季度名義GDP邊際抬升。但從更長(zhǎng)維度看，整體經(jīng)濟(jì)若要實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)，仍有賴于地產(chǎn)的真正企穩(wěn)以及實(shí)際利率等總量政策，而不僅僅是局部的結(jié)構(gòu)性政策。

正文：

各界有所共識(shí)的，似是人口老齡化和少子化的趨勢(shì)，及其引致的潛在增速向下的“重力”。但我們未必知曉的是，這是否必然意味著價(jià)格和預(yù)期的持續(xù)下行？逆周期政策是否應(yīng)該，或者如何抵抗如此“重力”？

一、能否擺脫“重力”？

人口加速調(diào)整過(guò)程中，總供給和總需求自然都將趨緩。微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期我國(guó)幼兒園生源困境或?yàn)槔C，日本等也有類似經(jīng)歷。

圖1. 需求調(diào)整快于供給：來(lái)自幼兒園的例證

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

宏觀層面，各國(guó)在老齡化、少子化的加速階段，供需矛盾使得整體價(jià)格容易出現(xiàn)下行壓力。對(duì)比日本、韓國(guó)、德國(guó)相似時(shí)期，我國(guó)出生率下降與老齡化抬升速度更快，供需矛盾可能會(huì)更突出。

圖2. 需求調(diào)整快于供給：來(lái)自物價(jià)下行的證據(jù)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

二、如何抵抗“重力”？

各國(guó)都試圖采取逆周期政策來(lái)彌補(bǔ)上述供需缺口。但國(guó)別間力度差異較大，從而結(jié)果迥異。人口加速調(diào)整后自然利率下降，意味著需要總需求政策更加顯著對(duì)沖人口對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的拖累。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實(shí)增速與潛在水平匹配的國(guó)家，往往能較快實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。

圖3. 抵抗“重力”：各國(guó)的差異

來(lái)源：CEIC，IMF，Krippner (2013)，WIND，美聯(lián)儲(chǔ)，日本央行，筆者測(cè)算

注：均衡利率按產(chǎn)出缺口和價(jià)格決定的泰勒規(guī)則擬合。

阻止房?jī)r(jià)的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價(jià)低迷的關(guān)鍵要素。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，房?jī)r(jià)往往先于整體物價(jià)企穩(wěn)。這不僅源于房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要拉動(dòng)作用，還在于其在居民存量財(cái)富、銀行抵押品的占比較大，其資產(chǎn)價(jià)格屬性對(duì)于微觀主體的預(yù)期十分關(guān)鍵。當(dāng)然，外需改善有助于名義GDP階段性抬升，卻難帶動(dòng)整體價(jià)格走出低位（如：德國(guó)1998年、日本2000年、韓國(guó)2013年等）。

圖4. 阻止房?jī)r(jià)單邊預(yù)期：為何重要？

來(lái)源：OECD，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是人既是供給，也是需求。在人口加速調(diào)整過(guò)程中，總供給和總需求自然都將趨緩。從微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期幼兒園生源困境等或?yàn)槔C。宏觀上則體現(xiàn)為，供需矛盾使得各國(guó)整體價(jià)格容易出現(xiàn)下行壓力。

二是各國(guó)都試圖采取逆周期政策來(lái)彌補(bǔ)上述供需缺口。但國(guó)別間政策力度差異較大，從而結(jié)果迥異。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實(shí)增速與潛在水平匹配的國(guó)家，往往能較快實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。此外，阻止房?jī)r(jià)的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價(jià)低迷的關(guān)鍵要素。

三是展望未來(lái)，設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等行動(dòng)，疊加外需階段性回暖，或有助于二三季度名義GDP邊際抬升。但從更長(zhǎng)維度看，整體經(jīng)濟(jì)若要實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)，仍有賴于地產(chǎn)的真正企穩(wěn)以及實(shí)際利率等總量政策，而不僅僅是局部的結(jié)構(gòu)性政策。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)非線性 調(diào)整。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、曹海巍、俞濤：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年4月7日

2.，2024年3月26日

3.，2024年3月16日

4.，2024年3月6日