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　　?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

　　?十年財經媒體從業，資深記者

　　今年上半年，萬科為了活下去，拿出了破釜沉舟的膽魄，不斷出售資產自救。然而，公司的中報還是有點出人意料。

　　上周五，鷹覓君全程觀看了萬科中期業績發布會，實話說高管們為了救活公司已經使盡了渾身解數，也拼出了不少亮點，但只要仔細看一下中報，就能瞬間體會到當時大紅色背景板前七位高管五味雜陳的心情，因為上半年萬科的財務狀況還在繼續惡化。能聽到的，或許是英雄膽，而大潰退卻是寂寥無聲的。

　　半年報顯示，萬科主要會計數據和財務指標同比全都是負增長，包括了營業收入、凈利潤、歸母凈利潤、凈資產收益率等等。具體可以看下表：

　　上圖來源于萬科2024年中報

　　從上圖可以看到，所有指標不但下跌了，而且幅度還很大，像歸母凈利潤下跌了近200%，經營活動現金流凈額下跌了378%。看完這些指標，有沒有一種“雪崩”的感覺？

　　上面是一個大體的經營狀況，而在最關鍵的償債能力上，僅半年時間，萬科就下滑了一個臺階。用“三道紅線”去掃描，除了剔除合同負債的資產負債率略微上升外（從上年末的66.3%上升到今年中期的66.4%），其他兩項指標都在明顯惡化。

　　鷹覓君計算了一下，萬科的凈負債率由上年末的55%上升到了今年中的62%，短短半年上升了7%；現金短債比由上年末的1.47倍驟降到了今年中的0.85倍，當下已經不到1倍了。值得注意的是，這樣的結果還是以砸鍋賣鐵為前提的。

　　今年上半年，萬科融資依然很猛，通過抵押優質經營性資產共獲得了600左右的金融機構融資，和前幾年同期相比依然處于較高水平。萬科的有息負債規模不減反增，由上年末的3200億增加到了今年中期的3313億，多了100多億。

　　上圖來源于東方財富網

　　另一方面，上半年萬科自身造血功能匱乏，地產開發業務只取得了1273.3 億元的銷售額，同比下降37.6%，而整個市場的商品房銷售額僅同比下跌了25%，這說明這份業績相比大勢都差很多。如今萬科社會聲譽和產品形象受損，對地產業務的影響不可謂不大。同時，今年上半年，其他各項業務對營收和現金流的貢獻也很有限。

　　以上這些都導致上半年公司回款現金流只有1038億，和往年同期相比懸殊巨大，與2021年頂峰時期的2363億比起來，今年上半年足足減少了1300多億。

　　上圖來源于東方財富網

　　值得注意的是，今年上半年，萬科只增加了三個新項目，僅花費了10 億元。作為主業是地產開發的企業，買地這項最大的支出已經被壓縮到了極致。盡管如此，萬科經營活動凈現金流還是成了負數-52億，說明公司自身造血能力嚴重不足。

　　那就很明顯了。公司融資規模高居不下，而銷售又表現不佳，回款銳減，自身造血能力匱乏，最終導致目前償債能力快速下降。償債指標的惡化，是不是意味著萬科離真正爆雷越來越近了，這是個仁者見仁智者見智的話題。

　　不僅如此，萬科還在為過去買單。

　　今年上半年，萬科的凈利潤和歸母凈利潤下跌幅度巨大，其中有毛利率下跌的因素，這也是全行業都面臨的問題。上半年，萬科毛利率為8.12%，既落后于2023年末的15.23%，也遠遠落后于去年同期的18.87%。說實在的，這個毛利率水平下滑得太快了。毛利率為個位數，虧損是板上釘釘的事情。

　　此外，各項大減值也在雪上加霜。根據財報數據，上半年萬科處置資產虧損了25億，資產減值20億，信用減值了21億，每一項都數額巨大。

　　這其中，資產處置虧損和資產減值都正常，砸鍋賣鐵處置資產肯定面臨虧損問題，前幾年拿地太貴現在做減值也常見，但最少見的是高達21億的信用減值。在所有房企中，還沒有其他任何一家半年能出現高達21億的信用減值，而且萬科在以往年份里這一項數額也非常小，最高不過4億多的水平，2018年之前更是為零。

　　在中報里，萬科解釋出現21億信用減值的原因是“部分非主業財務投資出現了虧損”。但鷹覓君查了一下這項的報表附注，顯示的卻全是應收款項，并非官方解釋的投資款，其中其他應收款更是高達20億。

　　上圖來源于萬科2024年中報

　　在地產企業報表中，其他應收款屬于關聯交易范疇，主要包括應收合聯營公司和子公司少數股東的借款。在合作開發過程中，在各方完成項目注資后，還需要按持股比例向項目公司提供借款，或單獨向少數股東借款，這些借款就構成了出借方并表下的其他應收款。

　　萬科其他應收款出現信用減值，說明管理層判定這部分借款收不回來了。之前，在煙臺小股東舉報萬科管理層的那封信里，說萬科掌控著3000多家投資公司和資管公司。事實上，已經暴露的紅色崛起等公司的確與萬科有著千絲萬縷的聯系。萬科到底有沒有將上市公司資金以各種形式輸出到這些影子公司里，現在還沒有定論，但高達21億的信用減值在公司潰退期橫空出現，怎么說都是一件很突兀的事情。

　　其實，半年時間突然冒出一個21億信用減值并不是最可怕的，最可怕的是不知后面還有多少這樣的減值在排隊，這為萬科未來的利潤表現增添了巨大的不確定。

　　現在很多人都對萬科重新崛起報以厚望，但照目前狀況來看，負債規模有增無減，造血機能衰退，減值大坑無底，凈利潤虧損，如果市場環境沒有發生重大轉折，萬科要想恢復往日的元氣恐怕會非常艱難。

　　目前萬科也在積極自救，期房銷售不暢，就在現房銷售上尋求突破。中報信息披露，2023年萬科在海南金色里程安居房項目上，實現了12.3 個月現房交付和銷售；在海南公園里安居房項目上，實現了14.5 個月現房交付和銷售。2024 年上半年，萬科又在海南三亞灣項目進行現房開發，在255 天內實現了從土地獲取到全區 16 棟封頂，計劃年底竣工驗收并獲取現房銷售證。

　　現在萬科在外聲譽欠佳，現房銷售可以解除買期房的后顧之憂，如果后期發力現房銷售，或是一條改善的路徑。

　　此外，萬科還在政策許可范圍內，通過商改住、資源置換等方式，推動存量資源盤活。2023 年以來，共計完成了產能 455 億元的資源盤活和優化，實現回款81 億元，盤活和優化的資源實現約140 億元銷售簽約。

　　與各大房企一樣，萬科也擁有巨量土儲，現在都寄望于盤活政策的支持。截至2024年6月30日，萬科擁有6200億存貨，如果后期各地方在化解存量上能給予更多政策傾斜，應該也會助力公司緩解困境。

　　多年前，萬科高調宣稱要進行多元化轉型，如今仍待在單一地產主航道上，并且自食其果全力自救，而同時期的規模房企龍湖馬上就快完成轉型了。

　　到了今天這一步，有人說萬科錯過了多元化的最好時機，有的歸因于市場環境的劇烈轉折，還有的認為是管理層道德風險釋放的結果。如同萬科當年領軍行業是一種現象級事物，如今的落敗同是一種現象級。在各種揣測之中，萬科的自救之路顯得格外孤獨和悲涼。